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1、刘煜辉：名义利率可能基本见顶刘煜辉：名义利率可能基本见顶 股票估值或经历股票估值或经历“阴阳阴阳”转化转化发表于 2014-08-09 来源于：中国证券报 日前，广发证券首席经济学家、中国社科院教授刘煜辉接受中国证券报采 访时表示，下半年政策总体延续宽松的概率较大，财政赤字货币化方向越来越 明显，未来中央政府和央行资产负债表呈扩张趋势的概率较大，资本市场趋向 乐观。记者 任晓刘煜辉对上半年度经济数据的判断是：软数据（GDP、工业、固定资产投 资）开始反弹，但硬数据继续疲软（挖掘机、重卡、铁路货运、发电）， 更重 要的是住房销量没企稳，半年度商品房销量萎缩 6.7%。说明以基建投资增长 和出口回
2、暖为主要驱动力的短暂复苏并不足以抵消房地产投资放缓带来的影响。 预计房地产销量下半年能够企稳，预测 2014 年全年商品房销售额萎缩-6%， 但仍比历史第二高销量（2012 年）高出 18.7%。但房地产下行周期难以改变。这一调整可能要持续 2-3 年。中央改革领导 小组做了部署，财税改革将在未来 2-3 年完成，这意味着经济会降低对地产和 土地财政的依赖。预计 2016 年地产销售占 GDP 比例可能回归至 8%，而 2013 年是 14.31%，这意味着 2016 年地产销售可能要比 2013 年萎缩 29%。 如果处置得当的话，这样的调整进程对经济的影响应该是可承受的。至 2016 年，
3、名义经济增速基本能保持在 8%左右的水平。只要地产销量不放量反弹，通胀短期内难变成“真老虎”（趋势上升的压力） ，因为中国的通胀是典型的地产型通胀，由于楼市泡沫，导致总需求扩张，从 而土地成本、人工成本、物流成本高企。预计未来 6 个月政策上顾忌不会太多， 总体宽松延续的概率大。精彩对话精彩对话中国证券报：怎么认识目前的宏观政策？中国证券报：怎么认识目前的宏观政策？刘煜辉：刘煜辉：从中线的角度看，宏观政策可能正在变调。一是经历去年钱荒之后，货币政策的“锚”可能悄然在变：金融稳定在多维 的中国货币政策目标中的重要性正显著上升。近一年来，央行在资产业务推出 了一系列货币工具的创新，通过 SLO+S
4、LF 构建短端利率走廊，最近又推出 PSL 试图打造中长端政策利率指引。与其说是央行调控的主动性在上升，希望 掌控未来宏观经济转型调、结构主导权，不如说这代表了央行对宏观条件的判 断：未来中国经济可能要进入非常规时间（经济杠杆调整期），他需要构建非 常规的货币操作机制（量化宽松）。一旦未来发生全球流动性紧缩导致的风险 内溢，这套机制可以果断向那些具有系统重要性的机构提供流动性支持，并在 系统性风险出现时对整个金融市场提供窗口指导和注入流动性。二是财政赤字货币化越来越明确。在中国，政府的金融能力也就是财政能 力，货币和财政本就是政府的左右两个口袋。财政部未来两年要承担财税改革 的重任，特别是央地
5、事权和财权的重大调整，不便于操作。国开行某种程度成 为了财政二部，央行为国开行提供 PSL 融资。货币量宽和财政赤字之间并无本 质区别(一个硬币的两面)，都是中央信用的膨胀。建议未来这套机制少用于基 建的增量投资，多用在帮助其他部门杠杆调整，比方说开行可以收购商业银行 按揭贷款，或者直接收购销售不动库存转化为保障房，这套机制未来可能发挥 大作用。中国证券报：如何判断下半年利率走势？中国证券报：如何判断下半年利率走势？刘煜辉：刘煜辉：短线宏观政策逻辑的核心可能锁定在如何避免去产能和可能的地 产拐点过程中，所发生的债务自我实现式剧烈收缩，用官方的语境就是，如何 避免系统性风险的爆发。在这套机制运行
6、下，利率上行大体上是有顶（CAP）的。比方说国开 10 的 收益率上行到 5.5%以上，开行融资就可能更多走 PSL 或再贷款了，金融债发 行就会缩量。但在市场出清力量开始释放前，融资成本想要很快下来也不容易。当资本 回报率越来越衰弱，资产周转率（货币流通速度）越来越慢，随着时间的推移， 整个杠杆将越来越靠央行来维持，利率其实都是靠央行维持，大家都明白。从中期政治局会议的讲话可以体会到以上的分析逻辑是成立。我个人的判断，名义利率可能基本是见顶了，当然下行速度可能未见得很 快。政策的趋向还是非常清晰的。央行在供给端应该给出了个保险，尽管还“犹 抱琵笆”，但已是“口紧手松”了；需求端也基本明确了“
7、慢撒气”调控方式：不会 靠强力挤压（紧缩政策、或周期性市场力量集中释放），而靠未来的财税改革、 政治建设的推进所产生的内生收敛，让脓包慢慢缩水。当然这一过程需要更高 政治智慧和把控力。我判断，未来两张资产负债表呈现扩张趋势的概率是比较 大的，一张是中央银行的，一张是中央政府的。这是经济杠杆调整常见的状态。中国证券报：您怎么看股票市场的走势？中国证券报：您怎么看股票市场的走势？从未来宏观经济状态的演变分析，中国资本市场走势趋向乐观的概率正在 上升。特别是中国金融股有可能经历“阴阳”两界的估值切换。有点类似于欧洲 2012-2013 年场景。2012 年 7 月，德拉吉 “不惜一切代价保卫欧元区”
8、。以 欧洲央行无限印钞权为保证，遏制了国债收益率这一风险传导链条核心的上升趋势，从而成为了欧债危机的转折点，并开启了欧洲股市持续至今的大幅上升。我们把这种变化称之为“估值频道的切换”。一个将死之人，转为一个虚弱 的正常人，未来能否强健尚存在很大的不确定性，但估值体系从阴间转向阳间。未来行情的演化，经济指标可能只是辅料。股票估值修复的核心来自政策。 央行货币政策给出了一个影影绰绰的方向，投资者逐步认识到中央银行愿意开 始走上前台扮演最终贷款人的角色（尽管还犹抱琵笆）。由于货币宽松（央行 扩表）+（中央）政府负债，经济的尾部风险有可能被封杀。而中国央行有足 够的政策灵活度和实施空间，想要随时扩张资产负债表并不存在太多的技术困 难。风险暴露不可怕，关键是有没有准备好应对的机制。只要能顺利承接，对 市场的冲击就会大大降低。不确定性的降低就会转化为市场上涨的动能。目前市场研究者最容易犯的错误是，过于纠结于经济指标强弱和政策 剂量的大小。对于“处于预期和估值频道变换之中”的投资都没有什么太多价值。 反危机政策的精髓在于给出某种预期，让市场自有机制保持正常，而不出现负 向反馈。现阶段预期的裂变是最重要的，其他因素都不重要。
