ETF 套利业务交收风险控制 运行管理部 刘小群ETF 业务作为中国证券市场创新业务品种，以崭新的运作机制吸引了市场各方的关注， 上证 50ETF 成立以来市场份额增加迅速，不到半年时间规模就突破了 100 亿大关，其特有 的股票申购赎回机制以及因此产生的套利机会也给券商带来了较为可观的交易量及市场份 额，充分体现了创新为市场参与各方带来的业务机会和发展空间但其交易机制的创新也 伴随着较为复杂的结算交收管理，由此加大了后台运作的管理难度本文归纳分析了 ETF 业务的特有业务规则及结算交收的潜在风险，并抛砖引玉，提出了相应的管理控制措施 一、ETF 特有的延迟交收规则介绍及风险分析 由于 ETF 套利涉及到二至三次结算，而且现金差额、现金替代的实际交收金额存在不 确定性，存在延迟交收情况ETF 延迟交收规则列表如下： （一）现金替代多退少补延迟交收规则介绍及风险分析： 1、现金替代交收规则介绍 现金替代是指申购、赎回过程中，投资者按基金合同和招募说明书的规定，用于替代 组合证券中部分证券的一定数量的现金其为中国 ETF 的独特现象，国内证券市场不允许 融券，为避免 50ETF 个股停牌而导致的交易无法进行，基金管理公司设计了现金替代的交 收规则。
现金替代分为 3 种类型： 禁止现金替代：是指在申购、赎回基金份额时，该成份证券不允许使用现金作为替代可以现金替代是指在申购基金份额时，允许使用现金作为全部或部分该成份证券的替 代，但在赎回基金份额时，该成份证券不允许使用现金作为替代 必须现金替代是指在申购、赎回基金份额时，该成份证券必须使用现金作为替代 按上证 50ETF 招募说明书规定：允许投资者用现金替代申购 ETF，成份股购买的最终 成本是按照基金在成份股恢复交易后 T+2 日购买的实际成本来计算的，由于对于投资者的 替代现金与实际成本之间的差值，基金执行多退少补制度特例情况下若某成分股在 T+20 日内正常交易日低于 2 日，则以替代金额与所购入的部分被替代证券实际购入成本加上按 照最近一次收盘价计算的未购入的部分被替代证券价值的差额，确定基金应退还投资者或 投资者应补交的款项 上证 50ETF 基金的现金替代交易制度，为套利投资者提供了额外的投资机会，扣除常 规的 ETF 市价与净值差额的溢价套利与折价套利机会外，还有因停牌股票复牌后价格波动 而带来的现金替代多退少补的套利机会，也即只要投资者能够判断基金购买成份股的成本， 就可以提前通过套利交易赚取其中的差价，我们姑且称这种套利行为为停牌套利。
停牌套 利可以分为看涨套利与看跌套利看跌套利是在投资者认为基金购买成份股的实际成本将 低于当前替代现金情况下，先购买上证 50 股票，申购 ETF 基金份额(相当于在未来价格买 入停牌的成份股)，然后在二级市场卖出 ETF 基金份额只要在套利交易中不亏损，未来 就可以享受到退回的多余申购资金，形成利润看涨套利则是在投资者判断股票复牌后将 上涨情况下，就可以反向操作，即先在二级市场买入 ETF，然后赎回一篮子股票，卖出所 有股票后，剩下停牌股票，等待复牌后再高价卖出，从而实现额外盈利 2、现金替代多退少补交收风险分析常规情况下，50ETF 股票的现金替代溢价比例一般 为 21%，在现有股票涨跌停板 10%的情况下，21%溢价比例是足以在 T+2 日或复牌后购入 停牌股票，现金替代基本为退款而非补款在券商已按 21%溢价比例收取客户现金替代金 额情况下，基本不存在交收风险但在 20060215 日华夏基金公司改变现金替代交收规则后，现金替代交收风险就逐步凸现出来： 2006 年 2 月 15 日前，股权分置股票复牌后流通股股东因获得支付对价而价格除权，直 观上表现为股价下跌，故看跌套利投资者收获颇丰。
但华夏基金管理公司自 2006 年 2 月 15 日改变业务规则：“若现金替代日（T 日）后至 T＋2 日（若在特例情况下，则为 T 日 起第 20 个交易日）期间被替代的证券发生除息、送股（转增） 、配股以及由于股权分置改 革等发生的其他重要权益变动，则进行相应调整 ” ，也即华夏基金管理公司在股票复牌后 购入股票数量已在再是原有的 50ETF 股票组合公布的权重数量，而是包括了权益调整后的 数量，对因股权分置改革停牌后复牌股票而言，基金公司购买的将是包括支付对价数量在 内的权益调整数量，且 G 股复牌后不设涨跌停板，在 G 股复牌后价格异常波动情况下，现 金替代的多退少补就有可能是补而非退了 综上所述，现金替代的交收风险可归纳如下： 1、交收时间不确定性：延迟交收、分笔交收风险 按上证 50ETF 交收规则，现金替代股票延迟交收最长可达 20 个交易日，故极端情况下， 客户完成 ETF 套利后的 20 个交易日内，都有可能是现金替代的待交收状态以上述客户 20060310 日进行的 ETF 套利交易看，其现金替代多退少补的交收陆续延迟到 20060406 日 结束，且扣除 ETF 套利本身的清算交收及现金差额的交收外，现金替代多退少补的交收是 根据停牌股票复牌的不同时间分 3 月 20 日、3 月 30 日、4 月 4 日、4 月 6 日共 4 次、6 笔 才完成整个 ETF 套利的交收。
2、交收金额的不确定性：现金替代多退少补既有可能为退款，也有可能是补款 2006 年 2 月 15 日新修订的业务规则大大增加了现金替代补款的可能性：以 G 振华 600320 为例：某客户在 20060310 日进行了 25 次看跌套利，现金替代多退少补金额为补款 27931.88 元，计算过程如下： （二）现金差额交收规则介绍及风险分析 1、现金差额交收规则介绍 通俗来讲，现金差额是基金资产净值与股票清单价值的差额，基金管理公司每日开盘 前按照预估开盘价提供预估现金差额，但主要用于投资者核算其套利交易成本参考所用， 并不实际清算交收预估现金差额，T+1 日再按照实际现金差额清算，T+2 日实际交收现 金差额的数值可能为正、为负或为零在投资者申购时，如现金差额为正数，则投资者应 根据其申购的基金份额支付相应的现金，如现金差额为负数，则投资者将根据其申购的基 金份额获得相应的现金；在投资者赎回时，如现金差额为正数，则投资者将根据其赎回的 基金份额获得相应的现金，如现金差额为负数，则投资者应根据其赎回的基金份额支付相 应的现金 2、现金差额交收风险分析 （1）延迟交收风险：现金差额实际为 T+2 交收，且预估现金差额并不清算交收，一般 券商柜台系统是根据登记结算公司清算数据予以清算，在 T 日开市时间冻结的预估现金差 额在 T 日清算后就予以解冻，在出现须扣收现金差额的情况下，若客户 T+1 日用足帐户资 金或提取全部款项，则 T+1 日帐户清算就会出现资金透支。
（2）预估现金差额与实际现金差额差距较大时带来的客户套利风险： 一般情况下，现金差额不会相差太大，但在股票异常波动或权重调整时，实际现金差 额与预估现金差额的差距会拉大，由此加大了套利成本的不确定性 现金差额带来的套利风险：●8 月 15 日，G 长电、G 中信复牌，权重调增，各增加 2600 股、700 股（包括对价） ●G 长电上涨 14.39%、G 中信上涨 12.32% ●8 月 15 日预估现金差额 780.58 元，8 月 16 日公布实际现金差额为-2189.67 元，与预 估值相比差-2970.25 元●8 月 15 日为折价套利（买入 ETF，赎回股票，卖出股票）时，即使客户套利帐面持 平，实际上 T+2 日交收时，须补款 2189.67 元，实际套利受损 二、ETF 套利业务交收风险控制 ETF 套利业务给券商带来了较为可观的交易量及市场份额，但其特有的业务规则也加 大了清算交收的管理难度上述分析表明，ETF 套利交收在交收时间、交收金额上均存在 相当的不确定性，为确保券商对客户三级清算交收的顺畅进行，避免不必要的交收欠款及 客户纠纷，券商在开展 ETF 套利业务中应注意以下几点： 1、一线业务人员须加强对 ETF 特定业务规则的学习及跟踪关注，深刻理解其延迟交收 的特点，准确把握 ETF 规则变动对客户套利方向判断及待交收金额的影响，以便未雨绸缪， 做好套利客户的帐户管理工作。
2、谨慎对待 ETF 客户取款申请：由于 ETF 套利交易延迟交收且延迟时间不确定性 （最长可延迟到 T+20 个工作日才完成所有现金替代交收） ，营业部须慎重对待 ETF 客户取 款及撤指定要求，只有核实客户确已完成所有套利交收、不存在待交收情况或保证取款后 剩余资金余额足以进行待交收业务的交收后，才允许客户办理取款或撤指定等资产转出业 务 3、明确告知客户或通过协议方式约束客户，为避免清算透支，禁止客户用足资金，客 户帐面必须留足待交收资金。