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1、 2012 年年 6 月月 评级业务部评级业务部 迟家欣迟家欣 电话：010-88090100 邮件： 邓睿邓睿 电话：010-88090116 邮件： 闫丽琼闫丽琼 电话：010-88090017 邮件： 尹海峰尹海峰 电话：010-88090051 邮件： 刘雪城刘雪城 电话：010-88090299 邮件： 客户服务部客户服务部 唐益唐益 电话：010-88090036 邮件： 中债资信评估有限责任公司是国内首家采用投资人付费业务模式的新型信用评级公司。中债资信将采用“为投资人服务、由投资人付费”的营运模式，并按照独立、客观、公正的原则为投资人提供债券再评级、双评级等服务。 公司网站：
2、电话：010-88090001 地址：北京市西城区金融大街 28 号院盈泰中心 2 号楼 6 层 专题报告 2012 年第 10 期 总第 18 期 三大国际评级公司三大国际评级公司信用等级分布信用等级分布比较分析比较分析 内容摘要内容摘要 通过对三大国际评级公司已评级样本信用等级分布1的对比可知，标普与穆迪信用等级分布形态基本一致，惠誉与其略有差异。 从分行业评级结果看，尽管对行业绝对风险的判断有所差异， 但 3 家评级机构对于行业相对风险的认识基本一致。 3 家机构对于部分行业相对风险高低的认识有所不同的主要原因在于评级机构间行业认识及评级标准的差异。 同时， 3 家机构的评级结果均体现出
3、部分行业在一定时期内存在信用等级上限。 企业信用等级的比较结果显示，相对而言，穆迪对于信用风险的评判更为谨慎，惠誉则相对乐观，标普居于二者之间。 1由于惠誉信用等级样本在样本量上存在局限性， 可能影响本文对于评级机构间信用风险差异的判断； 此外，本文并没有考虑评级机构间信用符号定义差异所造成的影响。 三大国际评级机构三大国际评级机构信用等级分布比较分析信用等级分布比较分析 1 一、一、信用等级分布信用等级分布情况情况 标普与穆迪信用等级分布形态基本一致，惠誉与其略有差异标普与穆迪信用等级分布形态基本一致，惠誉与其略有差异 标普在评级分析中以经营因素与财务因素并重， 比较重视经营因素与财务因素的
4、相互影响关系，认为信用等级是经营风险和财务风险综合平衡的结果；穆迪更侧重于分析偿债资金来源对债务的保障程度， 以预测的现金流对债务的保障程度作为判定信用等级基础；惠誉注重定性和定量方法相结合、强调定性分析，更侧重对未来偿债能力和现金流量的分析评估。 标普和穆迪的信用等级样本均有两个信用等级中枢2，投资级、投机级各一个中枢，投资级中枢为分别为 BBB 和 BBB-，投机级中枢均为 B。此外，标普和穆迪的样本均呈现右偏形态，投机级占比超过 50%。惠誉信用等级样本3分布与标普、穆迪有所差异，仅有 BBB 一个信用等级中枢，形态基本呈现左偏单峰正态分布，投资级企业占比超过65%。 图图 1 标普、穆
5、迪、惠誉标普、穆迪、惠誉全样本信用等级分布情况全样本信用等级分布情况 资料来源：中债资信整理 二、分行业信用等级分布比较二、分行业信用等级分布比较 3 家机构对行业相对风险高低的判断基本一致家机构对行业相对风险高低的判断基本一致 根据行业信用等级中位值、 投资级企业占比、 高等级企业占比的排序原则， 将标普、穆迪及惠誉4的行业按信用风险从低到高划分为五档。 2 为方便比较， 本文将信用等级符号统一为标普的符号体系， 且暂不考虑由于评级机构信用符号定义差异所造成的影响。 3 值得注意的是，惠誉有效样本量（1262 个）远小于标普（3461 个）及穆迪（4067 个） ，可能影响本文对于评级机构间
6、总体信用等级样本分布差异的判断。 4 标普和穆迪对所有非金融机构类行业进行排序，惠誉仅对 15 个大样本行业进行排序。就行业样本量而言，惠誉超过 50 个样本和 100 个样本的行业分别仅有 9 个和 4 个，标普则分别有 20 个和 13 个，穆迪分别有 18 个和 9 个；较 少的样本数量体现的行业信用等级分布可能无法反映行业真实风险，进而可能影响本文对于评级机构间行业相对风 险认识的判断。 三大国际评级机构三大国际评级机构信用等级分布比较分析信用等级分布比较分析 2 从分档结果可以看出，3 家机构均认为公用事业行业受经济周期波动的影响较小、较竞争性行业信用风险低，而能源、电信等行业在竞争
7、性行业中信用风险相对较低，而消费性产品、制造业等行业具有相对的中度风险，汽车、零售及建筑材料等行业风险较高。 表表 1 标普、穆迪及惠标普、穆迪及惠誉行业分档情况誉行业分档情况 档次档次 标普标普 穆迪穆迪 惠誉惠誉 一 综合、水、电力、燃气、运输 公用事业、制药、运输 公用事业 二 能源、电信服务、资本品 电信、房地产、化学制品、消费性产品、石油天然气 能源、电信服务、医疗保健、信息技术 三 航空航天与国防、化学制品、金属与采矿、消费性产品 航空航天与国防、制造业、金属与采矿、信息技术 房地产、传媒与娱乐、消费性产品、化学制品、资本品与其他制造业 四 汽车与汽车零部件、 信息技术、医疗保健、
8、零售 汽车、医疗保健、服务业、零售和商业品 汽车、资源、运输、零售 五 建筑材料、纸业与林业产品、传媒与娱乐、住宅与建筑、酒店与博彩、容器与包装 建筑及房屋建造、纸包装及林业产品、传媒与出版、农业产品、休闲住宿及娱乐 建筑材料 资料来源：中债资信整理 3 家机构对于部分行业相对风险高低的认识仍然有所不同，其主要原因在于家机构对于部分行业相对风险高低的认识仍然有所不同，其主要原因在于行业认行业认 识及评级标准的差异识及评级标准的差异 尽管标普、穆迪及惠誉的档次划分原则基本相同，但为保证行业分档时每档样本量的均衡，标普和穆迪将区间细化为档次时存在一定差异5，导致标普和穆迪一般竞争性行业所属档次的对
9、应关系减弱。 为消除此影响， 下表将标普和穆迪按照大区间一一对应，即标普分类中的第二档和第三档对应下表的第二区间， 穆迪分类中的第四档和第五档对应下表的第四区间。经划分档次标准的统一，标普与穆迪每一对应区间的信用等级分布基本一致。 表表 2 标普、穆迪及惠誉分区间信用等级分布及所含行业标普、穆迪及惠誉分区间信用等级分布及所含行业比较比较 区间区间 中位值中位值 标普标普 穆迪穆迪 惠誉惠誉 一 BBB+BBBBBB- BBB+ BBB- BBB+ 二 BB+BB BB+BBBB- BBB 三 BBBB- B+ BBBB- BBB-/ 四 BB-B+B BB-B+B BBB- 5 在标普的分类中
10、，将中位值较高且投资级企业占比超过 40%的区间细分为两个档次；在穆迪的分类中，将中位值较低且投资级企业占比低于 30%的区间细分为两个档次；进而，标普和穆迪的行业信用等级分布分别由四个区间划分为 五个档次。 三大国际评级机构三大国际评级机构信用等级分布比较分析信用等级分布比较分析 3 区区间间 投资级占比（投资级占比（%） 标普标普 穆迪穆迪 惠誉惠誉 一 54.1498.70 53.5773.33 76.67 二 41.0946.95 39.9347.90 70.0077.19 三 31.6337.21 32.0835.71 60.0068.00 四 4.1728.99 6.8428.36
11、 47.7356.67 区间区间 A-及以上等级占比（及以上等级占比（%） 标普标普 穆迪穆迪 惠誉惠誉 一 21.5547.06 26.3244.00 39.55 二 9.2323.73 12.6333.33 26.3240.00 三 11.6318.09 5.6319.35 20.0034.55 四 07.25 013.43 12.2420.59 区间区间 包含行业包含行业 标普标普 穆迪穆迪 惠誉惠誉 一 综合、水、电力、燃气、运输 公用事业、制药、运输 公用事业 二 能源、电信服务、资本品、航空航天与国防、化学制品、金属与采矿、消费性产品 电信、房地产、化学制品、消费性产品、石油天然气
12、 能源、电信服务、医疗保健、信息技术 三 汽车与汽车零部件、信息技术、医疗保健、零售 航空航天与国防、制造业、金属与采矿、信息技术 房地产、传媒与娱乐、消费性产品、化学制品、资本品与其他制造业 四 建筑材料、纸业与林业产品、传媒与娱乐、住宅与建筑、酒店与博彩、容器与包装 汽车、医疗保健、服务业、零售和商业品、建筑及房屋建造、纸包装及林业产品、传媒与出版、农业产品、休闲住宿及娱乐 汽车、资源、运输、零售、建筑材料 注：为保证比较的一致性，本文将惠誉第五档次（仅有建材一个行业）并入第四区间。 资料来源：中债资信整理 标普、穆迪及惠誉的行业划分不尽相同，存在相互包含和相互交叉的关系。标普医疗保健行业
13、（第三区间） 、惠誉的医疗保健行业（第二区间）包含穆迪行业划分中的制药（第一区间）和医疗保健（第四区间）2 个行业；标普的建筑材料（第四区间）和住宅与建筑（第四区间）行业、穆迪的房地产（第二区间）和建筑及房屋建造（第四区间）行业、以及惠誉的房地产（第二区间）和建筑材料（第四区间）则存在划分交叉。 为消除评级机构行业划分的差异影响，本文将标普建筑材料和住宅与建筑行业合并，将穆迪房地产和建筑及房屋建造行业合并，将惠誉的房地产和建筑材料行业合并，统称为建筑相关行业，合并后的行业分别划入标普、穆迪及惠誉的第四区间。将穆迪制药和医疗保健行业合并为与标普及惠誉统计口径相似的广义医疗保健行业， 则合并后的广
14、义医疗保健行业在穆迪样本中介于第三和第四区间之间， 与标普医疗保健行业隶属的第三区间区别不大，但与惠誉医疗保健行业所属的第二区间有所差异。经过行业统计口径调整、行业划分标准统一后，标普、穆迪及惠誉的建筑相关行业信用等级分布归属至相同区间，不存在实质性差异；但广义医疗保健行业则依然有所差异。 三大国际评级机构三大国际评级机构信用等级分布比较分析信用等级分布比较分析 4 经过行业划分标准统一，在 3 家机构共同评定的 12 个行业中，公用事业、电信、能源（石油天然气） 、建筑相关行业等 4 个行业所属 3 家机构的区间均相同，显示出 3家机构对上述行业相对风险的认识较为一致。化学制品、消费性产品、
15、信息技术、传媒与娱乐行业、医疗保健等 4 个行业所属标普和穆迪的区间相同或类似，化学制品及消费性产品行业隶属惠誉区间均低于上述 2 家机构 1 个区间，而信息技术、医疗保健及传媒与娱乐行业所属惠誉区间则高于上述 2 家机构 1 个区间；汽车、零售行业所属穆迪和惠誉区间相同，所属标普区间则高于上述 2 家机构 1 个区间；金属与采矿（资源）行业所属 3 家机构的区间均不相同；显示出 3 家机构对上述行业相对风险的认识有一定差异。 尽管在经过标准统一后，标普、穆迪及惠誉对于公用事业、电信、能源（石油天然气） 、建筑相关行业等行业相对风险的认识一致，但上述行业的信用等级分布在 3 家机构中不尽相同，体现出评级机构间评级标准的差异。 表表 3 经调整后的标普、穆迪及惠誉行业分区间情况经调整后的标普、穆迪及惠誉行业分区间情况 档次档次 标普标普 穆迪穆迪 惠誉惠誉 一 综合、水、电力、燃气、运输 公用事业、运输 公用事业 二 能源、电信服务、资本品、航空航天与国防、化学制品、金属与采矿、消费性产品 电信、化学制品、消费性产品、石油天然气 能源、电信服务、医疗保健、信息技术 三 汽车与汽车零部件、信息技术、医疗保健、零售 航空航天与国防、 制造业、 金属与采矿、信息技术、
