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1、1国资 PE 如何应对“国有股权转持”新政2009 年 6 月 19 日，财政部、国资委、证监会、社保基金会联合发布境内证券市场转持部分国有股充实全国社会保障基金实施办法 （以下简称转持办法 ） 。 转持办法的出台，对国资私募股权基金及其基金管理公司的未来收益很可能产生较大影响。本文在阐述转持办法对国资 PE 的影响的同时，给出国资 PE 进行股权投资时的应对方案。一、国有股权转持办法对国资私募股权基金的影响转持办法第六条规定：“凡在境内证券市场首次公开发行股票并上市的含国有股的股份有限公司，除国务院另有规定的，均须按首次公开发行时实际发行股份数量的10%，将股份有限公司部分国有股转由社保基金
2、会持有。 ”下面以某投资项目为例，阐述转持办法对国资 PE 的影响。按照协议架构，A 基金出资 1000 万购买 B 公司 10%的股份（增发后估值为 1 亿） 。B 公司 IPO 时，假设按照证券法规定的 25%公众股比例下限公开发行（A 基金持股比例摊薄至 7.5%） ，则需有占 B 公司总股份 2.5%(=25%10%)的国有持股转由社保基金持有。作为 B 公司唯一的国有股东，A 基金将承担全部转持义务，将持股数量的 1/3(2.5%/7.5%)转让给社保基金。假设 2014 年 B 公司成功 IPO，2013 年净利润为 14000 万人民币，并且没有发生后续融资。如果上市时历史市盈率
3、为 20，则国有股划转前投资回报倍数为 30 倍，IRR 为97%，国有股划转后投资回报倍数为 20 倍，IRR 为 82%。PE 管理人获得的绩效分成也相应从 5800 万元减少到 3800 万元。退出时退出时 P/E 值值18192021 22投资变现额（万元）投资变现额（万元）27,00028,50030,00031,50033,000投资回报倍数投资回报倍数2728.53031.533内含回报率内含回报率(IRR)93%95%97%99%101%国有股划转前国有股划转前绩效分成（万元）绩效分成（万元）5,2005,5005,8006,1006,400投资变现额（万元）投资变现额（万元）
4、18,00019,00020,00021,00022,000投资回报倍数投资回报倍数1819202122内含回报率内含回报率(IRR)78%80%82%84%86%国有股划转后国有股划转后绩效分成（万元）绩效分成（万元）3,4003,6003,8004,0004,2002二、应对方案转持办法出台的主要目的是充实社保基金和稳定资本市场，而非限制国资 PE，但是客观上对国资 PE 造成了不利的影响。现在市场人士对转持办法还有诸多疑问，并在期待新的细则和解释出台，特别是如何界定有转持义务的“国有股东” ，比如国资性质的PE 是否负有转持义务。基于国家对于产业基金的支持态度，出台有利于国资 PE 的相
5、关细则有一定的可能性，但是目前无法确定。以下，我们仅以最坏的假设即国资 PE 负有转持义务来讨论国资 PE 的应对方案。1. 新项目：通过非国有性质的子基金进行投资转持办法第八条规定：“本办法颁布后首次公开发行股票并上市的股份有限公司，由经国有资产监督管理机构确认的国有股东国有股东承担转持义务。 ”也就是说，如果对上市公司的投资主体为非国有性质，则无须承担转持义务。首先明确国有股东的定义2007 年 6 月 30 日，国资委和证监会联合发布的上市公司国有股东标识管理暂行规定第二条规定： “本规定所称上市公司国有股东，是指持有上市公司股份的国有及国有控股企业国有控股企业、有关机构、部门、事业单位
6、等。 ”对于国有性质的私募股权基金，可以与其他投资者联合成立非国有控股的子基金，由子基金以非国有股东的身份投资拟上市公司，则可以在上市后避免转持义务。也就是说，子基金公司的控股股东控股股东，不能是国有性质。这里需要着重明确的是控股股东的定义。 2005 年修订的新公司法对控股股东做出了明确的定义第 217 条(二)规定：“控股股东，是指其出资额占有限责任公司资本总额百分之五十以上或者其持有的股份占股份有限公司股本总额百分之五十以上的股东；出资额或者挣有股份的比例虽然不足百分之五十，但依其出资额或者持有的股份所享有的表决权已足以对股东会、股东大会的决议产生重大影响的股东。 ”新公司法给出了控股股
7、东的定义，但是对于“重大影响” ，并未给出明确的界定。我们认为，在实际操作上，可能会依据证监会 1997 年的旧上市公司章程指引 （证监199716 号）41 条的原则对国有控股企业进行界定：“ 控股股东是指具备下列条件之一的股东：1、此人单独或者与他人一致行动时，可以选出半数以上的董事； 2、此人单独或者与他人一致行动时，可以行使公司 30%以上的表决权或者可以控制公司30%以上表决权的行使； 3、此人单独或者与他人一致行动时，持有公司 30%以上的股份； 4、此人单独或者与他人一致行动时，可以以其它方式在事实上控制公司。 3上述所称一致行动是指两个或者两个以上的人以协议的方式（不论口头或者
8、书面）达成一致，通过其中任何一人取得对公司的投票权，以达到或者巩固控制公司的目的的行为。”在操作上，应尽量保证国有母基金在子基金的股权和表决权低于 30%，董事席位少于半数；如果国有母基金占据 30%以上的股权和表决权或半数以上的董事席位，则应该保证有子基金有至少一个其他股东的持股比例超过国有母基金，成为控股股东。2. 老项目：在上市前出售国有基金持有的股份如前表所述，在上市时 20 倍 P/E 假设下，国有股权划转前后，IRR 分别为 97%和82%。我们可以找到新的非国有投资者，在上市前一段时间购买母基金持有的股份。价格应使得母基金获得高于 82%的 IRR，有利可图；新投资者可以在较短投
9、资期获得 97%左右的 IRR；同时，资产管理人可以作为新投资者的财务顾问获得顾问费。三、附录境内证券市场转持部分国有股充实全国社会保障基金实施办法境内证券市场转持部分国有股充实全国社会保障基金实施办法境内证券市场转持部分国有股充实全国社会保障基金实施办法第一章 总则第一条 按照中央关于多渠道筹集社会保障基金的决定精神，根据国务院关于在境内证券市场实施国有股转持的有关政策，制定本办法。第二条 本办法所称国有股东是指经国有资产监督管理机构确认的国有股东。第三条 本办法所称国有资产监督管理机构，是指代表国务院和省级以上（含计划单列市）人民政府履行出资人职责、负责监督管理企业国有资产的特设机构和负责
10、监督管理金融类企业国有资产的各级财政部门。第四条第四条 本办法所称国有股是指国有股东持有的上市公司股份。本办法所称国有股是指国有股东持有的上市公司股份。第五条 本办法所称国有股转持是指股份有限公司首次公开发行股票并上市时，按实际发行股份数量的 10%，将上市公司部分国有股转由全国社会保障基金理事会（以下简称社保基金会）持有。第二章 转持范围、比例和方式第六条第六条 股权分置改革新老划断后，凡在境内证券市场首次公开发行股票并上市的含国股权分置改革新老划断后，凡在境内证券市场首次公开发行股票并上市的含国有股的股份有限公司，除国务院另有规定的，均须按首次公开发行时实际发行股份数量的有股的股份有限公司
11、，除国务院另有规定的，均须按首次公开发行时实际发行股份数量的10%，将股份有限公司部分国有股转由社保基金会持有，国有股东持股数量少于应转持股，将股份有限公司部分国有股转由社保基金会持有，国有股东持股数量少于应转持股份数量的，按实际持股数量转持。份数量的，按实际持股数量转持。第七条 股权分置改革新老划断后至本办法颁布前首次公开发行股票并上市的股份有限公司，由经国有资产监督管理机构确认的上市前国有股东承担转持义务。经确认的国有股4东在履行转持义务前已发生股份转让的，须按其承担的转持义务以上缴资金等方式替代转持国有股。第八条第八条 本办法颁布后首次公开发行股票并上市的股份有限公司，由经国有资产监督管
12、本办法颁布后首次公开发行股票并上市的股份有限公司，由经国有资产监督管理机构确认的国有股东承担转持义务。理机构确认的国有股东承担转持义务。第九条 混合所有制的国有股东，由该类国有股东的国有出资人按其持股比例乘以该类国有股东应转持的权益额，履行转持义务。具体方式包括：在取得国有股东各出资人或各股东一致意见后，直接转持国有股，并由该国有股东的国有出资人对非国有出资人给予相应补偿；或者由该国有股东的国有出资人以分红或自有资金一次或分次上缴中央金库。第十条 对符合直接转持股份条件，但根据国家相关规定需要保持国有控股地位的，经国有资产监督管理机构批准，允许国有股东在确保资金及时、足额上缴中央金库情况下，采
13、取包括但不限于以分红或自有资金等方式履行转持义务。第三章 转持程序第十一条 股权分置改革新老划断后至本办法颁布前首次公开发行股票并上市的股份有限公司的转持程序：1、国有资产监督管理机构根据现有资料对转持公司中的国有股东身份和转持股份数量进行初步核定，并由财政部、国务院国资委、中国证券监督管理委员会（以下简称证监会）和社保基金会将上市公司名称、国有股东名称及应转持股份数量等内容向社会联合公告。应转持股份自公告之日起予以冻结。2、国有股东对转持公告如有疑义，应在公告发布后 30 个工作日内向国有资产监督管理机构反馈意见，由国有资产监督管理机构予以重新核定。3、对于以转持股份形式履行转持义务的，国有
14、资产监督管理机构向中国证券登记结算有限责任公司（以下简称中国结算公司）下达国有股转持通知，并抄送社保基金会。中国结算公司在收到国有股转持通知后 15 个工作日内，将各国有股东应转持股份，变更登记到社保基金会转持股票账户。对于以上缴资金方式履行转持义务的，国有股东应及时足额就地上缴中央金库，凭一般缴款书（复印件）到中国结算公司办理股份解冻手续。4、国有股东在国有股转持程序完成后 30 个工作日内，应将转持股份情况，或以其他方式履行转持义务情况以及一般缴款书（复印件）等有关文件报国有资产监督管理机构备案，并抄送财政部和社保基金会。第十二条 本办法颁布后首次公开发行股票并上市的股份有限公司的转持程序
15、：1、首次公开发行股票并上市的股份有限公司的第一大国有股东向国有资产监督管理机构申请确认国有股东身份和转持股份数量。国有资产监督管理机构确认后，出具国有股转持批复，并抄送社保基金会和中国结算公司。国有股转持批复应要求国有股东向社保基金会作出转持承诺，并载明各国有股东转持股份数量或上缴资金数量等内容。该批复应作为股份有限公司申请首次公开发行股票并上市的必备文件。52、对于以转持股份形式履行转持义务的，中国结算公司在收到国有股转持批复后、首次公开发行股票上市前，将各国有股东应转持股份，变更登记到社保基金会转持股票账户。对于以上缴资金方式履行转持义务的，国有股东须按国有股转持批复的要求，及时足额就地
16、上缴到中央金库。3、国有股东在国有股转持工作完成后 30 个工作日内将转持股份情况，或以其他方式履行转持义务情况以及一般缴款书（复印件）等有关文件报国有资产监督管理机构备案，并抄送财政部和社保基金会。第四章 转持股份的管理和处置第十三条 转由社保基金会持有的境内上市公司国有股，社保基金会承继原国有股东的禁售期义务。对股权分置改革新老划断至本办法颁布前首次公开发行股票并上市的股份有限公司转持的股份，社保基金会在承继原国有股东的法定和自愿承诺禁售期基础上，再将禁售期延长三年。第十四条 社保基金会转持国有股后，享有转持股份的收益权和处置权，不干预上市公司日常经营管理。第十五条 国有股转持给社保基金会和资金上缴中央金库后，相关国有单位核减国有权益，依次冲减未分配利润、盈余公积金、资本公积金和实收资本，并做好相应国有资产产权变动登记工作。对于转持股份，社保基金以发行价入账，并纳入基金总资产统一核算。对国有股东替代转持上缴中央金库的资金，财政部应及时拨入社保基金账户。第十六条 财政部负责对转持国有股充实全国社
