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1、首都经济贸易大学硕士学位论文基于条件VaR的投资决策及实证分析姓名：黄海平申请学位级别：硕士专业：数量经济指导教师：田新民20030301本文研究了基于C V a R 的投资组合优化方法，考察了其在风险管理和投资决策中的应用问题。由于该模型可以用线性规划求解且输入参数较易获得，从而可以处理包含大量证券的投资组合。本文一方面详细讨论了C V a R 优化模型，并使用历史数据对模型进行了实证分析，将其结果与经典的均值- 方差模型作了比较。我们的实证研究表明，C V a R 优化模型通过构造期望收益C V a R 有效前沿，在减少与控制组合的风险以及最大化组合收益方面具有重要的作用，从而可以提高组合
2、的业绩。另一方面，本文重点研究了基于V 根和C V a R 的投资决策问题，并通过历史数据与模拟数据作了实证研究，展示了二者在资产配置、风险管理、组合构建、绩效评价中的应用情况。关键词：条件V a R ，投资组合优化、风险管理、投资决策、有效前沿、资产配置堇壁垒蔓翌墨奎兰堡主兰竺笙苎苎三墨堡! 竺堕丝窒兰堕丝兰兰望：! ! _ 一A b s t r a c tT h i sp a p e rs t u d i e saC V a R - b a s e da p p r o a c hf o rap o r t f o l i oo p t i m i z a t i o n ，a n di
3、n v e s t i g a t e si t sp r a c t i c a la p p l i c a t i o n si nr i s km a n a g e m e n ta n di n v e s t m e n td e c i s i o n m a k i n g B e c a u s er e s u l t so ft h eC V a Ro p t i m i z a t i o nm o d e lC a l lb eo b t a i n e db ys o l v i n gal i n e a rp m g r a r a m i n g ( L P
4、 )p r o b l e m t h em o d e lc a nd e a lw i t ho p t i m i z a t i o np r o b l e m so fap o r t f o l i ow i t hh u n d r e d so fj n s 姗r n e n t s O no n eh a n d ，t h eC V a Ro p t i m i z a t i o nm o d e li sd i s c u s s e di nd e t a i la n da l le m p i r i c a lr e s e a r c hO ni ti sp
5、e r f o r m e dw i t hh i s t o r i c a ld a t a T h ee m p i r i c a lr e s u l t ss h o wt h a to n em a yr e d u c er i s ka n di n c r e a s er e t u r no fap o r t f o l i o ，t h e ni m p r o v ei t sp e r f o r m a n c eb yc o n s t r u c t i n ge f f i c i e n tf r o n t i e ro nt h es p a c
6、eo f E x p e c t e dR e t u r n C V a R O nt h eo t h e rh a n d , t h i sp a p e rc o n c e n l r a t e so nV a R - b a s e da n dC V a R b a s e di n v e s t m e n td e c i s i o n - m a k i n g Ac a s es t u d yi si m p l e m e n t e dw i t hh i s t o r i c a la n ds i m u l a t i v ed a t at od
7、e m o n s t r a t et h e i ra p p l i c a t i o n si na s s e ta l l o c a t i o n 、r i s km a n a g e m e n t 、p o r t f o l i oc o n s t r u c t i o na n dp e r f o r m a n c ee v a l u a t i o n K e y w o r d s ：c o n d i t i o n a lV a l u ea tR i s k tp o r t f o l i oo p t i m i z a t i o n tr
8、 i s km a n a g e m e n t ，i n v e s t m e n td e c i s i o n - m a k i n g ，e f f i c i e n tf r o n t i e r ，a s s e ta l l o c a t i o n基于条件V a R 的投资策略及实证分析导言1 1 背景介绍第一章导言风险是金融市场和金融活动的基本属性之一，金融市场风险来自于金融工具价格相当频繁与剧烈的波动。由于金融工具的风险和收益密不可分，因此在金融市场中不可能完全消除风险，而只能对风险进行管理。风险管理可以使风险承担者更准确的识别、度量、分解其所面临的金融市场风
9、险，并根据自己的风险承受能力和风险偏好有效地规避、控制和转移风险。从金融业的整体来看，金融业越活跃，越多样化，其不确定性空间也就越大，因而金融活动中的风险也就越高。近2 0 多年来全球证券市场迅速发展。资产证券化的趋势越来越强，外汇和衍生品在金融市场交易中所占的比例越来越大。这些使得市场风险成为金融机构和投资者面临的主要风险，而随之发生的一系列金融灾难令人触目惊心。1 9 9 3 年，德国金属股份有限公司因在石油期货中套期失败而损失1 3 亿美元。1 9 9 4 年，美国加州奥兰治县的财政主管将2 0 0 亿美元的资产投资于代理票据，高达1 6 4 亿美元的损失最终导致其破产。1 9 9 5年
10、，一位2 8 岁的交易员在股指期货交易中损失1 3 亿美元使具有2 3 3 年历史的巴林银行破产。虽然诱发以上事件的直接原因不同，但本质上都是由于缺乏有效的风险管理制度引起的。风险管理的基础是对风险的定量分析和评估，即风险测量。V a R ( V a l u e a t R i s k ) 作为一种以统计技术全面度量市场风险的方法，最早由摩根集团( J PM o r g a n ) 提出。由于其概念简单、便于理解且提供了统一的方法来测量复杂证券组合的市场风险，目前V a R成为金融市场风险测量的主要方法。V a R 是指一定的置信度下和给定的持有期内，某一金融资产或证券组合预期的最大可能损失。
11、V a R 的应用包括1 ) 提供统一的风险度量2 ) 进行有效的内部风险管理、设立风险限制及业绩评价3 ) 风险的外部监管4 ) 为投资者评估风险提供一个可理解的工具。三十国组织( T h e G r o u p o f T h i r t y ) 。衍生产品组织( t h e D e r i v a t i v e s P r o d u c t G r o u p ) ，国际掉换与衍生品协会( t h e I n t e r n a t i o n a lS w a p sa n d D e r i v a t i v e s A s s o c i a t i o n ) ，国际清算银
12、行( B a n ko fI n t e r n a t i o n a lS e t t l e m e n t s ) 等组织在某种程度上都把v a R 作为风险评估的标准。监管者把V 报作为控制企业风险的工具。1 9 9 8 年，巴塞尔资本协议提出了一个有关市场风险的建议，允许银行使用内部V 擞模型来决定其资本需求。如果金融机构的风险使用V a R 来监控，业绩是在V a R 的基础上评价的，相应地就应该考虑使用V a R 来进行投资决策。1 2 相关理论的研究情况金融学在西方已经有一百多年的历史，但现代金融学作为一种科学的理论发展起来还是2 0 世纪5 0 年代以来的事。在此之前，传统
13、的理论主要是来自于经验的描述性总结，如“不要把鸡蛋放在一个篮子里”的谚语就体现了现代分散化投资的思想。这些理论由于是定性的描述而无法在实践中据此做出规范的投资决策。基于条件V a R 的投资策略及实证分析一导言1 9 5 2 年，哈里马柯威茨( H a r r yM a r k o w i t z ) 发表题为投资组合选择( “P o r t f o l i os e J e c t i o n ”) 的论文，标志着现代金融学的开端，奠定了现代投资理论发展的基石。该文论述了确定证券收益与风险的主要原理，建立了均值方差模型的框架，阐明了确定投资组合有效前沿的方法。但是当可选择的数目较多时，该方法
14、由于需要计算的参数较多，在当时的技术条件下难以实施。1 9 6 3 年，马柯威茨的学生威廉夏普( W i l l i a mS h a r p e )提出了简化计算的单指数模型，使现代投资理论能够应用于大量证券存在时的投资实践中。均值方差模型与指数模型是建立在以收益率的方差度量风险的基础上。而方差衡量的是资产的收益率相对于期望值的偏离程度，它将收益率高于和低于期望值都看作是潜在的风险，而实际中，投资者并不把收益率高于期望值的可能情况视为不利的结果。此后，人们进行了许多研究，使用不同的风险度量指标并建立了许多相关模型。马柯成茨考虑使用半方差来代替方差作为风险的度量，K o n n o 与Y a
15、m a z a k i ( 1 9 9 1 ) 提出用平均绝对偏差 i A D 徕度量风险。H a r | o w ( 1 9 9 1 ) 使用低位部分矩( L P M s ) 通过只考虑收益分布的左尾来度量风险。其它的组合选择模型包括：R o y ( 1 9 5 2 ) 提出了安全首要模型，随机占优模型等。不同的风险度量及组合选择模型从不同角度反映投资者的投资行为与偏好关系，所得到的最优组合中资产的分配也可能不同。近些年来，以V a R 为代表的新型风险管理方法的采用，使得研究者对在这些风险度量下投资组合优化的理论与实际问题做了大量的工作。K a p l a n s k i 与K r o l
16、 l ( 2 0 0 1 ) 建立了一个基于V a R 的均衡资产定价模型，并提出用V a R - B e t a ( V B ) 来衡量单个资产在均衡时的风险。他们通过实证研究指出，V a R B e t a比传统的b e t a 有更大的解释能力。B a s a ka n dS h a p i r o ( 1 9 9 8 ，2 0 0 1 ) 在理性预期、效用最大化与市场出清等标准的金融经济学背景下对基于V a R 的风险管理进行了研究，分析了使用V a R 管理市场风险的投资者在最大化期望效用时的最优财富消费策略。A l e x a n d e r a n dB a p t i s m ( 2 0 0 0 ) 在均值方差模型的基础上，考察了均值V a R 模型的经济含义。他们比较了两种均值方差有效组合，方差较高的组合却可能有较小的V a R 。文中他们指出：在全局上最小化V a R 的投资组合可能不存在，均值- V a R 有效集是均值方差有效集的子集并且可能为空；他们把结果进一步扩展到非正态分布的情况，对于非正态分布，
