《兼并与收购》之竞购战略和战术

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1、兼并与收购兼并与收购之竞购战略和战术之竞购战略和战术竞购战略是收购另一家公司以达到收购方预先确定的商业和公司战略目标的计划。第三章已讨论了并购在整个企业策划中的位置，对收购的全面分析是收购方案有效而成功的先决条件，收购战略的目的是得到合适的收购对象，达到收购方案所制定的收购标准。在这一章，我们将论述了企业制定收购战略的过程。 选定合适的目标公司后，竞购方在竞投过程中必须采用合适的战术。收购战术是为了完成对具体目标的收购行动而策划的游戏，应按管理收购行为的规则进行。在英国，对公共公司的收购行动受法则支配，这在第六章中讨论过。本章讨论的是法则和法律条文对出价条款与时机的影响，收购战略和战术需适用于

2、目标公司可能或实际作出的反应。反收购战略和战术于第十二章讨论。 一、竞购战略 竞价接收可能是一时冲动行为，因为只有那些看来有吸引力的公司，才有可能被潜在的收购方竞购。而通常，那些业绩纪录差、增长机会有限，或创建人退休、管理随之出现问题的公司，会寻求收购者。有的公司可能因为对手进行收购行动而突然加入角逐，如案例 8.1 萨斯伯利公司（Sainsbury）收购威廉.罗公司 (William Low)的行动所示。 案例 8.1 萨斯伯利公司赶超对手泰斯科公司 1994 年 7 月，英国超级市场集团萨斯伯利公司的对手泰斯科公司(Tesco )，向苏格兰超级市场连锁店威廉.罗公司提出收购，萨斯伯利公司作

3、出反应，也对同一家公司出价 2.1 亿英镑收购。两家出价公司一直都想在苏格兰扩大市场份额，但无甚进展。一年前，萨斯伯利公司已讨论收购威廉.罗公司的可能性， 但被拒绝。眼见对手先行一步，萨斯伯利公司迅速加入竞购。 来源：金融时报1994 年 7 月 15 日。 未经计划的竞购接收可能会意外取胜，然而这种收购有风险存在，支持收购的增值逻辑是虚设的：或者对目标公司估价过高，收购价开得太大；或者收购后之整合出现事先未曾预见的问题。因此，进行收购行动必须经细致考虑后进行，而且必须是企业策划的一部分。 （一）收购标准 第三 章讲述的战略形势和战略选择分析， 导致收购目标的确立，收购目标的建立是为了促进企业

4、的战略目标。案例 8.2 展示了Trafalgar House 的收购目标如何指导其收购竞价战略。 确定收购目标后，该公司就拟定收购标准，可能被收购的公司一定要达到这些标准。此后，搜索收购对象的行动将受这些标准指导。这些标准还可用来缩短需详细研究的目标公司名单，然后才对其中之一进行竞价收购。案例 8. 3 列出了英国专事收购的大企业 BTR 在审视潜在目标时的收购标准。 案例 8.2 特拉法格置业公司的收购目标 在 20 世纪 80 年代初，特拉法格置业公司（Trafalgar House ， TH）是一家多样化经营的英国企业，经营工程、建筑、运输、酒店和房地产。公司计划以工程业务的“ 智能”

5、 方面为重点，即在全世界设计和管理综合加工厂项目。此外，公司还想进入加工技术的几个重要领域。为达到这些战略目标，公司订立了接管英国两家领先的工程承包公司的收购战略。这两家公司是约翰.布朗公司(John Brown)和大卫公司(Davy )， 分别于 1986 年和 1991 年被收购。 来源：金融时报1991 年 7 月 5 日。 案例 8.3 BTR 公司的收购标准 目标公司须满足以下标准： 业务前景看好 未能取得最佳资产回报的公司 该业务的毛利率高 不可能是重型工程、主流零售业和大规模生产这些领域 规模小，适于与 BTR 的结构配套。 如果对象是美国公司，收购的目的则是取得美国的市场地位，

6、以及已被公认的美国管理经验。 来源：英国管理学院（1986 年） 。 （二）准备工作 研究有潜力的目标公司，甄选收购机会和策划竞购，都可由公司自己的职员做，只要他们有必需的专长。 如第四章所提到的，大企业的内部收购小组（下称收购小组）可能参予正在进行的战略行动。正如所强调的，收购小组的组成取决于计划中的收购的性质、收购理论和收购后整合将影响到的业务领域、计划的复杂性和企业内部专家的多寡。 若内部收购小组缺乏必要专长，或觉得所提出的的收购计划因规模和复杂性方面的原因，要求外来专家的进一步帮助，内部收购小组需请外来顾问加入，这些顾问包括战顾问略、会计、律师、调查员和保险统计员，商业银行和股票经纪也

7、可成为外部顾问组的一员。若预计会进行一场竞争性或敌意收购，则可能需要公关顾问和政治说客的服务，这些顾问在收购行动中的作用已在第七章讨论。 并购行动中内部收购小组的职责如下： 甄选竞购机会 评估目标公司 制定出价战术 策划和制定选择目标公司的方法 权衡目标公司的反应 决定出价上浮幅度 制定收购行动变成敌意时的反击方针 收购中的日常行动 与传媒、重要股东和管理部门沟通 在即将进行或正在进行的收购中履行职责时，收购小组必须明确划分权力和责任的界线，以免组内不同成员间和内部收购组与外部顾问间产生不和。 伦敦法则将收购行为的全部责任加设于董事身上（见第六章） 。因此董事会必须授权收购小组，而且收购小组必

8、须将采取的行动告知董事会。为了避免内部收购小组和外部顾问的工作重叠，必须将目标、战略和战术、管理条例和责任明确告知内部收购小组。 （三）甄选竞购机会 内部收购小组的首要任务之一,是找出潜在目标公司,以及准备一份精减后满足企业收购标准的目标公司名单。在行业或地理方面对潜在目标的搜寻或狭或宽。若是纵向或横向合并，搜寻的行业范围窄，但根据企业的全球策略，也可能要搜索好几个国家。若是混合企业收购，可能会对不同行业和多个国家进行搜寻。 机会甄选通常由中介促成，业务经纪、会计公司、股票经纪和商业银行或会建议收购对象。这些中介可提供额外服务，例如对目标公司进行初步调查，收购小组也需对目标公司的行业和公司自行

9、作详细研究。 如果目标公司的行业与收购方相同或有关联，那么收购方经理会对该行业的有关业绩或竞争对象有了解。以外部信息源为基础的研究可补充内部资料的不足；公开可取得的信息，例如公司年报、行业调查、贸易日报、证券经纪通告（若目标公司是上市公司）和评级公司对目标公司的信用评级，这些都可用于评估行业和公司的相应吸引力。 挑选出有战略吸引力的行业和该行业中可作目标公司的名单后，公司就要将对象的强项和弱项写出报告。报告特别要包括以下方面：在战略思维、有效执行战略计划和业绩方面的管理质量。 收购对象所处行业的状况、行业内的竞争程度和该公司的竞争实力。 该行业未来的技术和竞争演变，以及收购对象对此变化的应对能

10、力。 收购对象的财务和股市业绩。 这类强弱评估有助于收购小组制定与目标公司管理层谈判的适当战略，或者在必要时进行敌意收购。然后，如第九章所述收购方的管理层对目标公司的评估就可进行了，这类评估包括根据收购对象未来业绩的各种不同假设情况进行敏锐分析，为收购方与目标公司谈判或更改公开出价条款时，提供一个价格幅度。 通常收购方不是第一个看到机遇的人，收购对象可能一直是其他人的标的物，或者收购对象已有潜在的捕猎者虎视耽耽，并已于其中插足。而且，公司的收购战略还要考虑到公司发动收购可能会引起救星或竞争对象进行竞争性收购的。这一点的重要性凸显于案例 8.4 中泰斯科(Tesco)对威廉.罗公司(Willia

11、m Low)的收购行动。 案例 8.4 萨斯伯利加入泰斯科对威廉.罗公司的竞价收购 1994 年 7 月 14 日，泰斯科公司宣布收购苏格兰超市集团使威廉.罗公司，出价为每股现金 225 便士，使威廉.罗公司价值达到 1.54 亿英镑。在苏格兰，威廉.罗公司拥有 6. 6 的市场份额，泰斯科公司有 7.1，而泰斯科在英格兰和威尔士的头号大敌萨斯伯利公司(J.Sainsbury)只有 4.9，而且萨斯伯利一年前安排友好收购威廉.罗的行动铩羽而归。泰斯科和萨斯伯利一直都想增加在苏格兰的市场份额，但一直不是计划不允许就是被对手抢占主要地盘。因此，当泰斯科宣布收购时，萨斯伯利不能静坐一旁让对手抢先，它

12、开价 305 便士， 使威廉.罗公司的价值达到 2.1 亿英镑，两个出价者之间产生一场出价战。 来源：金融时报1994 年 7 月 29 日。 当认定一个目标公司时，可能发动收购的人面临的既是一个机会又是一个威胁。这个目标公司可能十分脆弱，容易被友好的主动收购所劝服；另一方面，收购行动可能发展成为有两三个出价者的竞争性收购，将价格推至无情的高位。 挑选目标公司必须与收购标准相符合。虽然满足了这些标准，但收购行动仍会陷入麻烦中，收购方必须寻找任何可能威胁收购行动的阻挠者，在众多阻挠因素，最重要的是反垄断制度。在英国，收购方宣布收购前可向公平交易部（OFT ）获取信心指导，至于收购机会，可以向垄断

13、和合并委员会（MMC）查询。宣布收购后，收购方可以在 35-45 天内通过 OFT 的快速程序取得 OFT 的决定。 若 OFT 或欧委会将一宗收购行动提交全面调查， 根据伦敦法则 ，这宗收购中断。若 MMC 或欧委会许可，可重新启动收购行动，但这可能要占四个月左右，从而使收购方失去宝贵的时间，使竞争的出价者有机可乘，或使目标公司的管理层有时间加强防卫。所以仔细审查收购建议是否有任何垄断含义是很必要的。其他阻挠因素可能会是目标公司挑起官司，以此作为自卫战略（见第十二章） ，制定收购战略时，应考虑到出现这类行动的可能性。 （四）收购前吸筹 选定某一特定的收购对象后，可能竞购的公司可开始在目标公司

14、中吸筹。任何收购前的交易都要在伦敦法则和大量收购规则约束下进行。 还要考虑公司法的规定：购买股票 3 %或以上必须披露。竞购前吸筹既有利亦有弊（见表 8.1） 。 因为有严厉的披露规定，吸筹不可能悄悄地进行，由委托人偷偷进行也不可能，因为收购对象可以要求受委托人披露受益的所有人，否则可以收回股票（见第六章） 。 表 8.1 吸筹的利弊 利 弊施压目标公司进行谈判。 收购意图泄露推高收购对象的价格。提高在收购中取得大多数 如果 12 个月内现金购买 10控制权的机会。 或以上，可能须在最高价位以现金支付收购费用。 （见法则第六章）大的筹码或可阻止潜在 如果收购失败，收购者会陷的竞争出价和防止收购

15、价 入不必要的投资中。过高。如果开价低于别人，可将 如果超过 20，不可以进行股票抛出盈利（见案例 8. 合并结算（见第十章） 。5） 。出价的现金担保花费不多，因为筹已吸进。注：百分比指的是对目标公司股票表决权比例。二、吸筹、收购溢价和收购结果 格罗斯漫.哈特(Grossman Hart )1982 年提出吸筹一词， 以此解决第六章提到的搭顺风车的问题。 吸筹可以使收购方享有收购行动过后为相关股票带来的新创价值，因此提供了进行收购行动的动力。当然，吸筹带来的收益必须超出搜索目标公司和收购行动所花费用。筹码越大，收购方得自收购行动增殖越大。 几位研究学者运用游戏理论和信息经济框架理论，讨论了吸

16、筹对持筹者或第三方以后进行收购的可能性、对收购成功的可能性以及收购溢价（bid premium ）的含义。谢费(Shleifer)和维斯尼( Vishny )（1986 年）认为，吸筹提高了以后进行收购的可能性，降低了收购行动中过高的价格。哈尔斯雷夫(Hirshleifer) 和泰特曼(Titman)于 1990 年研究了吸筹、收购溢价和投标竞购成功可能性之间的关系。他们的研究结果表明，吸筹对竞购成功的可能性有积极影响，但与平均收购溢价没有太大关系。 与前面两种模式相反，杰格迪什（Jegadeesh ）和查德哈里（Choudhary）1988 年认为，收购方运用吸筹来预示目标公司在收购后的价值，筹码越多价值越高。这种模式认为，随着筹码的扩大，以后的收购溢价也会提高，这些模式的经验证据将在下面讨论。 （一）收购战术 收购战术的目标如下： 赢取对目标公司的控制权 将付予目标公司股东的控制溢价降到最低限度 将交易成本降到最低限度 让收购后之整合顺利进行 交易成本包括：付予顾问和专家的专业