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1、长期市场表现实证研究论文长期市场表现实证研究论文 摘要：文章选取 1998 年至 2002 年深沪两市 74 个 A 股增发样本，通过事件时间和日历时间的实证研究发现：无论是 HBAR 和 CAR 日历时间研究还是 Fama-French 三因素回归的截距项，均表明我国 A 股增发存在负的长期超常收益率，长期市场回报呈下降趋势，且 3 年内总体上呈现长期弱势。关键词：增发；长期市场表现；超常收益率；Fama-French 三因素模型一、文献回顾增发是上市公司主要的再融资方式，增发长期市场表现也是理论界颇具争议的问题之一。Stigler 最早在研究中涉及到上市公司股权再融资的非正常收益问题，但该
2、问题直到 1980 年以后才得到系统研究。Masulis 和 korwar 对上市公司增发后股票的非正常收益进行研究，发现上市公司增发后有比较显著负的非正常收益。Asquith、Mullins 和Schipper 等分别对增发公司股价研究得出同样的结论。Lnughran 和 Ritter 统计美国 19701990 年期间增发公司的长期收益率，发现增发前 6 个月并没有显著负的非正常收益，但在 18 个月后负累计非正常收益显著。Jagadeesh 等等研究发现，在第 4 年和第 5 年非正常收益呈逐渐下降趋势。Loughran 和 Ritter 对 5 年以上再融资上市公司股票价格表现研究认为
3、，第 6 年和第 7 年非正常收益并不显著为负。Soucik 和 Allen 对澳大利亚股市增发股票的长期价格表现的实证研究认为，中短期存在表现不足的情况，但是在长期并没有表现不足的问题。在我国学术界，对增发市场表现研究的文献多以增发公告日、发行日和上市日各时点前后短期为研究时窗，鲜有对增发后较长时期的股票非正常收益比较系统的研究。李梦军、陆静认为上市公司发布增发新股公告后有负的累计非正常收益。陆满平等认为，增发在方案公布时市场往往表现出负面反应。沈洪涛、沈艺峰对沪深两市 41 家19982001 年增发 A 股上市公司的分析表明，增发中存在“公告效应”。李康、杨兴君和杨雄以 2000、200
4、1 年沪深两市所有实施增发和配股的 A 股公司为样本，考察了发行后60 天股票的超额收益情况，增发方式下参与增发的流通股老股东有-%的超额损失，不参与增发的老股东有-%的损失。谭峻、吴林祥研究认为，在增发意向书公告日前的非正常收益率为负，现实市场提前就对这一利空消息做出反映，投资者通过“用脚投票”来表示对增发行为的否定，在公告日负的超额收益率为最大，并在此后相当长的时间内持续为负数。综上所述，虽然国外大多研究证实了增发后有显著负的非正常收益，但是其中也存在争议。我国理论界在该领域的研究取得了一些成果，但仍存在一定的局限性，主要体现在：研究的样本量不足，样本的选取亦不具有代表性。2002 度以前
5、增发门槛低，增发失败比例较高，使得市场的负面反应在一定程度上被放大，以这样的数据为样本有失偏颇，研究结果也不够稳健；就同一增发样本使用事件时间和日历时间两种方法的研究尚少见；由于受样本区间所限，鲜有对长期市场反应的研究。有鉴于此，本文针对增发样本，同时运用事件研究和日历事件方法来分析我国 A 股增发长期市场表现。二、样本数据的选取本文以深沪两市 A 股 19982002 年实施增发的上市公司为样本，和大多数其他研究一样删除了金融和保险类样本。为了减少统计检验的相关性以及其他股权融资对实证结果的干扰，删除增发后 3 年又配股增发的样本。为了样本及实证结果的完整性，本文没有其他限制条件。经过对样本
6、的筛选，最终样本数为 74 家，数据来自 CSMAR，所使用的月度股票收益率为考虑了红利再投资因素影响的股票收益率。三、研究思路与实证设计事件时间研究方法1、平均买入并持有超常收益率。自从 Ritter 以来，计算 BHAR 逐渐成为一种普遍衡量上市公司长期表现的方法。BHAR 的计算公式：日历时间研究方法我国很多学者采用深沪两市的股票数据对 Fama-French 三因素模型在我国证券市场进行了检验，认为 Fama-French 三因素模型比资本资产定价模型更好地描述了股票收益率横截而数据的变动，证明在我国证券市场是有效的，能够很好地解释股票市场收益率的截面差异。而上市公司增发的市场中长期表
7、现主要体现在股票收益率上，是与预期收益率相对而言的。因此，分析增发市场表现的前提在于准确找出股票的预期收益率。Fama-French 三因素模型：Rpt-Rft=a+b+sSMBt+hHMLt+t 其中，Rpt 是股票在第 t 期收益率，Rftt 是第 t 期的无风险收益率，Rmt 是第 t期的市场收益率，SMBt 为第 t 期小市值股票收益率减去大市值股票收益率的零投资组合收益率，HMLt 为第 t 期高BM 比股票收益率减去低 BM 比股票收益率 t 的零投资组合收益率，t 为随机扰动项 E0。1、Fama-French 的 SMB 和 HML 因子的构造。类似于 Fama 和 Frenc
8、h 的方法，首先，在 t 年 6 月底，将深沪两市所有 A 股股票按前一年底总市值的大小进行排序，并将股票分成大小两组。其次，计算出所有公司的账面市值比值，去掉 BE 为负的股票样本，按照大小排序分成三组，其中 H 为最大的 30%，M 为中间的 40%，S 为最小的 30%。最后，按照分组标记做这些股票的交集，即可得到 6 组不同的股票组合，分别为；，将来这样的组合维持到次年 6 月末之前，并在这 12 个月里计算股票组合的加权平均月收益率P1，P2，P3，P4，P5，P6。每年都更新一次投资组合，这样就可以得到这个 6 个股票组合在 1998年 7 月到 2005 年 6 月的加权平均月收
9、益率。基于这 6 个股票组合的月收益率数据，计算 SMB 和 HML 因子：SMBt=/3-/3HMLt=/2-/22、股票组合构造。将 19982002 年增发样本组成一个等权重的增发股票动态组合，计算出这个动态组合1998 年 7 月2005 年 6 月共 84 个月的月加权收益率，组成一个时间序列。在每个月前对股票组合进行调整，加入此月前刚刚增发的新股票，这样就得到了一个动态调整的股票组合的 84 个月度收益率。3、无风险收益率。由于我国目前尚无短期国债，无风险收益率一般习惯采用 3 个月的定期存款利率按复利换算成月收益率。四、实证结果及分析事件时间的研究结果由于大多数学者对股市公告日、
10、上市流通日等事件日窗口的研究认为，超额收益率显著为负。因此，为了不受增发首月的异常影响，本章以增发的第一个月为事件月，从增发的第二月开始计算一年、二年、三年的 BHAR 和CAR，如果增发公司在事件窗口下市，使用市场收益率代替。从表 1 可以得出，上市公司增发后买入并持有的超常收益率均为负，买入并持有一年的超常收益率为-%，买入并持有二年的超常收益率为-%，买入持有三年的超常收益率为-%。其中持有两年的超常收益率最小且显著，持有三年虽有好转，但是仍然存在负的超常收益，中位数统计也验证了这一结果。不难看出，平均累积超常收益率也同样为负，且趋势与 BHAR 大致相同，一、二、三年的 CAR分别为-
11、%、-%、-%。日历时间的研究结果将增发动态股票组合作为被解释量，采用 Fama-French 三因素模型回归分析，结果如表 2 所示，表中列出了回归分析所得的系数，t 统计量以及模型的拟合优度。分析模型回归所得的系数，不难看出回归式中的截距显著小于零，表明增发股票的低收益率不能仅仅由值、规模和 BM 的综合影响来解释，即完全考虑到这些因素的影响后，我国 A 股增发存在显著负的非正常收益。五、结论事件时间实证表明平均买入并持有超常收益率和累积超常收益率在增发后三年内显著为负。Fama-French 三因素模型的分析表明，我国 A 股增发后存在显著负的超额收益率。因此，本文认为样本期间内我国 A 股增发后长期回报呈下降趋势，且至少三年内增发长期市场表现不佳。参考文献：1、陈展辉.股票收益的截面差异与三因素资产定价模型J.中国管理科学,2004.2、邓长荣.三因素模型在中国证券市场的实证研究J.管理学报,2005.5、J.1986.6、Masulis,:J.1986.7、Loughran,T.&J.1997
