(精品)股市理性泡沫与创新激励

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1、精品精品文档股市理性泡沫与创新激励股市理性泡沫与创新激励 刘宪内容提要：理性泡沫是一种可以在经济达到均衡状态时能够稳定存在的泡沫。本文重新讨论了理性泡沫的存在条件，与 Tirole(1985)的结论有所不同。 本文认为在经济动态有效的情况下，泡沫是仍然可以存在的。泡沫的出现对技 术创新有一定影响，表现在对劳动型技术创新有促进作用，但是对于资本性技 术创新则起到了消极的作用。 关键词：理性泡沫；技术创新；动态效率 作者简介：刘宪，南开大学经济系博士生。Abstract: The rational bubbles are the bubbles that can exist stably in a

2、n equilibrium economy. This paper gave a condition in which the rational bubbles can exist, and it was different from the Tirole (1985), the bubbles can exist not only when the economy is dynamic efficiency but also when the economy is dynamic inefficiency. This paper suggest that the bubbles have s

3、ome influence on the technology innovation, it can promote more the technology innovations that can increase the labor productivity but retard those that can increase the capital productivity. Key words: rational bubbles, technology innovation, dynamic efficiency精品精品文档泡沫理论文献回顾泡沫理论文献回顾泡沫最早用来形容十七世纪荷兰的

4、“郁金香泡沫” 、十八世纪巴黎的“密西 西比泡沫”以及伦敦的“南海泡沫”等事件。一般是指一种或一系列资产在一 个连续过程中突然涨价，使人们产生此种资产还要涨价的预期，于是又吸引了 新的买主。当资产的价格涨的如此之高，以至于远远超出了资产的实际价值， 那么此时就产生了泡沫，超出资产实际价值的部分就是所谓的泡沫。 泡沫有理性泡沫和非理性泡沫之分。所谓非理性泡沫指的是由于人们的非 理性行为所产生的泡沫，一般认为非理性泡沫是不能长期稳定存在的，它是一 种必然要破灭的泡沫；既然泡沫迟早要破灭，当投资者是理性的时候，意味着 没有人会持有i。所以，当持有这种不能稳定存在的泡沫时，就是一种非理性行为，则这种泡

5、沫就是非理性泡沫。长期以来，人们对泡沫的认识一直停留在非 理性泡沫的水平上，由于泡沫一旦破灭，伴随而来的往往是影响剧烈的金融危 机，因此泡沫也一直被认为是对经济有负面影响的事物。然而真正对泡沫进行 系统而富有成果的研究则是 20 世纪 70 年代开始的“理性泡沫”研究。理性泡 沫区别与非理性泡沫，其主要特点在于是理性泡沫是在人们的理性行为下产生 的，并且可以持续的存在，或者说理性泡沫是不会破灭的一种泡沫，当经济系 统达到均衡状态时，它是可以长期稳定存在的。关于理性泡沫的研究可分为局 部均衡观点和一般均衡观点。 局部均衡观点主要研究的是理性泡沫存在的条件。Diba and Grossman（19

6、88）证明：有限责任资产永远不会产生负的泡沫，如果存在泡沫 则意味着将来某一时期资产的预期价格将会是一个负值，这与有限责任相矛盾； 如果有限责任资产当中存在泡沫，则这些泡沫不是在资产定价模型中产生的， 它一定是在资产开始交易时就存在了。局部均衡研究中的另一个观点就是，如 果对资产有一个最高价限制，则泡沫也不会产生；同样，类似于债券资产，在 到期日有一个固定价格的资产也不会产生泡沫。 一般均衡观点除了探讨理性泡沫存在的一般条件外，还侧重于理性泡沫的 存在对经济所产生的影响。Tirole（1982）在拉姆齐的无限期界优化模型中证 明，当投资者的数目是有限的并且投资者的寿命是无限的时候，泡沫是不可能

7、 存在的。Wallace（1980）和 Tirole（1985）指出，在一个没有增长的经济体中， 无论投资者的交易期限长短如何，泡沫也是不会存在的。然而，无限期界模型 假设人的寿命是无限的，这多少与事实不符，因此在随后的研究主要集中在戴 蒙德（Diamond, 1965）的代际交叠模型中展开。Tirole（1985）和 Weil（1987）证明：在世代交叠模型中，如果经济是动态有效的，即利率超过 经济增长率的时候，泡沫也不可能存在；当经济是动态无效的时候，资本积累 过多导致利率低于经济增长率，则泡沫是有可能出现的，并且能够在一般均衡 的经济体系中长期的稳定存在下去。在 Tirole 的研究中，

8、一个有意思的结论是， 泡沫的出现不但对经济没有损害，并且可以使得利率等于人口增长率，而泡沫 也将按人口增长率增长且与经济增长率相同，从而经济重新回到动态有效状态。 经济处于动态无效状态是因为实质资本积累过多，导致边际生产率下降，泡沫 的出现可以将实质资本的存量减少到最优水平，同时将减少的资本用来消费。 从这个角度来讲，泡沫是将实质资本转换为消费的一种工具，在不减少任何一 个人的消费水平的情况下，提高了人们整体的消费水平，所以泡沫对人们的消精品精品文档费来讲是一种帕累托改进。Jaume Ventura（2002）进一步指出，泡沫可以作为 一种在国际间转移资本的工具，它使得资本从低效率的地区向高效

9、率的地区转 移，从而可以起到优化资源配置的作用。 然而，以上等人的研究，只是将泡沫作为一种转换资源运用或改变资源配 置的工具，而没有涉及到泡沫的出现对技术创新以及经济增长的作用与影响。 1993 年，Gene M. Grossman 和 Yanagawa Noriyuki 在 Tirole（1985）的基础上， 首次引入了劳动生产率的提高这一技术因素，指出泡沫存在的条件与 Tirole 的 相同，仍然是经济增长率超过利率；但是，泡沫的存在迟滞了经济的增长。在 他们的模型中，内生的经济增长由实质资本、人力资本或知识资本推动，当泡 沫出现后，新生的一代人为了持有泡沫资产将减少在实质资本和人力资本上

10、的 投资，从长期来看它将减慢经济向均衡状态过渡的速度，也减少了各代人的福 利。然而，Jacques Olivier（2000）则向传统的观念提出了挑战，他指出理性 泡沫对经济的影响是不确定的，当泡沫产生于权益性资产时，它能够提高企业 的市场价值，从而激励了业家的创新，最终促进了经济的增长；当泡沫产生于 非权益性资产上时，泡沫的作用是不明显的，对经济增长的积极影响和消极影 响同时存在。Jaume Ventura（2003）认为泡沫的出现不仅仅可以改善各代人的 消费水平，而且泡沫可以促进技术的进步与经济的增长。Venrura 还得出了与 Tirole 不同的结果，认为泡沫不但可以在动态无效的经济中

11、存在，并且当经济 是动态有效的时候，泡沫仍然是可能存在的。 Ventura(2003)的模型建立在戴蒙德(Diamond, 1965)的代际交叠模型之上， 然而又与之不同，在其模型中青年人在年轻时仅仅储蓄，每个人的效用函数是 最大化老年时的消费，并且也没有人口的增长。在本文中，我们在 Ventura 的 基础上，引入了人口的增长，并且从 Ventura 的一般性泡沫资产具体到股市的 泡沫资产，在此基础上寻找泡沫与技术进步之间的关系，本文认为，股市泡沫 的存在可以刺激劳动型技术的创新，但是抑制了资本型技术的创新，这一结论 和 Ventura（2003）的一般性结论是相一致的。不存在泡沫的基本模型

12、不存在泡沫的基本模型我们首先考虑没有泡沫时经济的运行状况，此时个体的储蓄将全部转换为 实质资本。我们的模型仍然建立在戴蒙德的两时期代际交叠模型上，为了处理 的方便，我们对此模型稍加修正。假设存在两代人，即青年人和老年人。青年 人工作，获得劳动报酬为，不同于戴蒙德模型，在这里是在补偿了劳动力twtw自身的消耗后的纯剩余，并且青年人将全部储蓄起来以备老年时消费，则每tw个人的效用函数就是最大化老年时的消费。资本的存在形式全部采用企业的组 织方式，也即实质资本全部由企业拥有。在时期 ，青年人的人口数目为，ttN总的劳动报酬为，人口增长率为。ttN wn在青年人中，假设有的人具有创办企业并经营的能力，

13、我们不妨称其tN为创业者，他们将自己的劳动所得全部投入到自己的企业中去从而形成一部分 实质资本，其总量为：，并且他们是自融资的。其余的人只能将ttN w(1)tN自己的劳动所得投入到公众公司中，从而形成另一部分实质资本，我们称其为 持股者。进一步假设在公众公司中，由于代理人的机会主义行为，那些股东即 持股者要付出一定的监督成本，占其劳动报酬的，则这部分人最终形成的实精品精品文档质资本为，令，则总量可表示为：。1(1)1ttN w1(1)(1)ttN w所有的企业或公众公司在期提供回报，资产回报率为，并且仅提供1t 1tr一期的回报。由前面可知，创业者和持股者投入资本数量相同，而形成的资产 数量

14、不同，所以他们的资本回报率是不同的。创业者的资本回报率为：，持1tr股者的总回报率为：。这些回报供这些青年人在老年时消费。1(1)tr由以上假定，我们可以得到如下基本关系式：， （1）1e tttKN w11(1)(1)(1)1s tttttKN wN w ， （2）111ee tttCkr111ss tttCkr其中，为期创业者所形成的实质资本存量；为期持股者所1e tK1t 1s tK1t 形成的实质资本存量。相应的，、分别为创业者和持股者在期所活1e tC1s tC1t 得的消费。 则总的实质资本存量和消费水平为：（3）111(1)(1)(1)es tttttttttKKKN wN wN

15、 w11111111()eses ttttttttCCCKKrKr（4） 式（1） 、 （2） 、 （3） 、 （4）即为一个没有泡沫的简单宏观经济模型，从模型 中我们看到，当不存在泡沫时，个体的选择是无关紧要的，他们只能将自己的 劳动报酬储存起来以供老年时消费，而没有别的选择。股市理性泡沫的引入股市理性泡沫的引入泡沫可以分为两大类，一类是房地产泡沫；一类是股市泡沫。两种泡沫产 生的机理有所不同，在本文中我们仅考虑股市泡沫的影响。股市泡沫蕴含于股 票当中，我们假设发行股票的公司全部是具有实质资产的公众公司，这样每只 股票就代表了对所发行公司的一部分实质资产的要求权，而股票价格超过实质 资产要求

16、权的部分则称之为泡沫部分。 本文中，我们研究的理性泡沫是一种确定性泡沫（deterministic bubbles） ， 它能够给持有者带来稳定的预期收益，同时也是一种能够稳定存在下去的泡沫。 在讨论泡沫对经济的影响之前，我们首先讨论确定性泡沫存在的条件。一、一、确定性泡沫存在的条件人们持有泡沫是因为泡沫能够给人们带来收益，假设泡沫是确定性的，则泡沫的预期收益可表示为：。其中，为期望算子。我们知道，1()1tt b tE BrB tE创业者的收益为，而持股者的收益为。如果泡沫是确定性的，则其1tr1(1)tr预期收益率必然低于创业者的收益率，因为如果不是这样，则创业者与持股者 会全部持有泡沫，此时实质资本为零，这是不可能的。并且，泡沫的预期收益 率要不小于持股者的收益率，否则，没有人持有泡沫，则泡沫为零。所以确定