个人资产证券化整理

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1、个人资产证券化个人资产证券化一、报告整理1.1. 开头语开头语这几年中国金融市场的改革走的很快，毋庸置疑，资本市场的快速发展是 未来中国的发展方向。这其中蕴含着巨大的机会，同时也带来了巨大的挑战和 风险。在所有的金融创新中，资产证券化是一个重要方向。 2.2. 定义定义 从定义上来讲，金融就是有关风险和收益的预期交易，核心四元素是预期、 交易、收益和风险。其中，交易就是交易者、交易物和交易合约。交易物可以 组织类资产。组织类资产由结构复杂到简单，流通性由低到高的过程可以认为 就是资产证券化。 资产证券化就是讲一组（个）流动性较差但是预计能产生稳定现金流的资 产通过一系列的结构安排和组合，通过对

2、其风险和收益进行分割和重组，从而 将资产的预期现金流转换为流动性和信用等级较高的金融产品的过程。 资产证券化就是讲资产通过结构化重组的方式转化为证券的金融活动。主 要分成三个要点，第一就是基础资产，第二就是结构化重组，第三就是资产支 持证券。 首先，为什么要讲资产转化为证券？是因为被证券化的资产缺乏流动性， 资产证券化将流动性低的资产转化为流动性高的证券，获得流动性溢价，那么 什么样的资产容易被证券化？现金流稳定且信用记录良好的资产在市场上受人 们的青睐。其中，个人住房抵押贷款是最符合这些特质，因此在美国市场上最 先被证券化。 其次，组织类资产现金流通常很复杂，如何才能将其变成市场上认可的标

3、准化的证券，就是通过结构化重组。一方面，通过结构化重组，证券被分成风 险级别不同的证券，从而满足市场上更多的投资者的需求。另一方面，资产一 般会从公司中被剥离，实现风险隔离，一般剥离的资产的风险要小于公司整体 的风险值，也可以降低融资成本。 最后，资产支持证券分为债券类证券，也有权益类证券，具有标准化，高 流行性等特征。 资产证券化是资产运营的一种特殊形式，资产可以分成四种：现金、实体 资产、信贷资产、证券资产，四种资产之间均可以相互转换，下图是资产运营 的一般模式： 现金化实体化信贷化证券化 现金化外汇互换购买实体资产， 投资实业取得债权，银 行放贷投资证券实体化出售实体资产， 典当资产互换

4、、股 权互换租赁上市信贷化收入债权，商 业票据贴现， 取得债务赎回典当物、 债转股、收取 抵押物债权互换信贷资产证券 化证券化证券发行退市，证券换 资产或者股权证券质押贷款、 融券证券投资基金、 认股权证3.3. 现状现状从 2014 年开始，中国的资产证券化市场突然出现井喷。从 2005 年建设银 行发行第一单资产证券化项目开始，到 2013 年底一共发行 55 单，累计一共发 行 1532 多亿元。2014 年一年就发行 89 单，共计 3290 亿元。2015 年市场继续 发酵，发行量比 2014 年进一步增长 79%，发行品种更加多元化。 4.4. 特点特点 在发展过程中，中国资产证券

5、化市场呈现出“市场分割” 、 “政策驱动”和 “低流动性” 。 （1） 市场分割 中国资产证券化市场以监管部分为界被分割成相互独立的两块；银监会 主管的信贷资产证券化，证监会主管的企业资产证券化。 （2） 政策驱动 从中国资产证券化项目的发行状况来看，我国资产证券化市场仍处于 “政策驱动”状态。资产证券化市场历经了试点期、停滞期、复苏发展 期三个阶段都与宏观政策的支持和规范紧密相关。 （3） 低流动性 和债券市场上的其他信用债品种相比，资产支持债券缺乏一个有深度的 二级市场。 5.5. 中外对比与趋势中外对比与趋势 中国资产证券化的基础资产以信贷加企业为主，而欧美市场以个人消费类贷 款为主，阿

6、里小贷和京东白条。 6.6. 金融哲学应用金融哲学应用(1)(1) 模式介绍模式介绍池模式池模式池模式也可以解释广义的资产证券化。广义的资产证券化是指某一资产 或者资产组合从原有的价值向证券资产这一价值形态转化的资产运营方式 。 如果 B 是实体资产，A、C 就是以实体资产和无形资产两者结合组成的经 营实体为基础发行证券并上市的过程，对应实体资产的资产证券化；如果 B 是信贷资产，A、C 就是把缺乏流动相但是具有未来现金流的信贷资产（比 如企业的应收账款等）经过重新组成资产池，并以此为基础发行证券的过程，对应信贷资产证券化；如果 B 是证券资产，A、C 就是将证券或者证券组合 为基础资产，再以

7、其产生的现金流作为基础发行证券，对应证券资产证券化； 如果 B 是资金，也就是现金资产，A、C 就是指现金的持有者通过证券投资 转换成为证券的过程，对应现金资产证券化。 (2)(2) 六维法六维法 主体：主体：资产证券化主要涉及发起人（商业银行、企业、非存款型金融机 构、融资租赁公司、房地产投资经营机构、高速公路公司） ；投资者；SPV、 服务机构（包括信用评级机构、信用担保机构、资金和资产托管机构、会计 师事务所、律师事务所、承销商）以及监管机构等主体。 核心的主体是 SPV，可以分为 SPC 和 SPT 两种。主体为 SPT 的情况下， 采用信托的方式实现，发起人将基础资产信托给作为受托人

8、的 SPT，SPT 发 行资产支持证券（同时也是信托受益凭证） ，将证券出售给发起人，发起人 向投资者出售资产支持证券，此时资产的所有权不属于任何一方，实现了风 险隔离。主体为 SPC 的情况下，发起人直接将资产出售给 SPC，SPC 以基础 资产未来现金流向投资者发行证券，同样实现的破产隔离。合约：合约：将资产证券化合约从其本质属性上分为服务性合约和交易性合约 两大类进行讨论。其中服务性合约分为融资方与 SPV 之间签订的出售其不良 资产的合约以及 SPV 与其它服务机构之间签订的重组资金池，发行证券的合 约两大类。交易性合约主要是指 SPV 经承销商发行的一系列债券，合约分为 优先、次级等

9、多个等级。具体包括：信贷资产支持证券、企业资产支持证券、 资产支持票据、ppp 等。 市场：市场：在一级债券市场上发行一系列债的合约（分为多个优先、劣后等 级） ，由投资者（多为机构投资者）购买，也存在二级市场交易，但目前尚 不活跃。 流程：流程：典型的资产证券化过程如图所示，资产证券化的融资方（原始权 益人）先将基础资产转给特殊目的载体（spv）,特殊目的载体以基础资产产 生的现金流作为偿付支持，经过信用增级后发行债券。机构投资者认购债券 后，spv 将认购金额交付给融资方。维护维护：维护的问题包括基础资产规定不明确、信用评级体系不完善、资产 真实销售很难做到、市场准入门槛较高、二级市场监管

10、条例较少。对资产证券 化维护的目的主要是维护公平，隔离风险，提高效率。我国出台的法律法规主 要是对信贷资产证券化、企业资产证券化、资产支持票据、投资资产支持证券、 证券公司开展资产证券化业务进行监管规范。 评价：评价：对不同的主体，包括融资方、投资方、spv、监管者，涉及到的评价 依据不同，评价后所需采取的方式方法也各不相同。以融资方为例，一方面， 资产证券化有利于融资方拓宽融资渠道，降低资产风险，提高资产的流动性， 另一方面，给融资方带来支付进行资产证券化所花费的手续费，也承担发行失 败的风险。融资方希望通过资产证券化进行融资，且由审批制转为注册制也会 进一步刺激资产证券化业务的扩张，但由于

11、制度建设的不完备，融资方可能出 现钻法律漏洞，隐瞒资产风险信息的行为。 6.6. 个人资产证券化的实例个人资产证券化的实例 （1）国外模式明星包装上市，发行股票筹资2013 年 10 月，Fantex 将效力于橄榄球队旧金山 49 人队的边锋弗农戴维 斯推向资本市场。Fantex 的业务是专门把体育明星包装上市，通过发行股票来 筹资。戴维斯股票共发行 421100 股，每股 10 美元，筹资约 420 万美元。上市 后，戴维斯一次性得到一张 400 万美元的支票。与此同时，其代价是他与球队签订的合同收入、企业代言收入和出场费等 的 10%要作为红利派发给投资者。即便将来退役了，也要让渡部分与橄

12、榄球运 动和个人品牌有关的收入，包括他写自传的收入，或出演电影的收入。可以看 出，这种模式可以帮助体育明星将未来收入一次性变现，对于股民来说，则提 供了一个前景不错的投资机会。理论上讲，把明星变成股票是合理且聪明的， 但投资方需要冒很大的风险。最显而易见的风险是球员突发的伤病，这可能导 致其职业生涯缩短，甚至提前终结，他的股票也将变得一文不值。中国能够引入 Fantex 的业务模式，即能否实现明星的包装上市呢？理论上当 然可以，但此模式本身影响明星收入的因素复杂，个人收入难以确认，完全看 对人的估值，不确定性很大（不同于债） ，而对于公司的估值更加不稳定。此外， 还存在一定的道德风险，而目前中

13、国资产证券化还处于起步阶段，这种高风险 的运作还是不要尝试为好。 （2）国内模式溢价收购壳公司，绑定公司明星2015 年 12 月 22 日，刘小枫将其所持稻草熊影业 20%股权以 200 万元价格 转让给女星刘诗诗，1%股权以 10 万元价格转让给女星赵丽颖。换言之，当时该公司估值仅 1000 万元。2016 的 2 月 15 日当晚，暴风科技公告斥资 31 亿元买 下了三家公司，但其中的 10.8 亿元是买下吴奇隆的稻草熊影视公司 60%股权。2016 年 3 月 27 日，唐德影视发布重大资产重组停牌公告，称正在筹划以 现金方式收购爱美神 51%股份的事宜。2015 年 7 月，范冰冰与

14、其母共同成立的 影视文化公司，注册资本不过 300 万元。唐德影视的公告，爱美神 51%估值超 过 7.4 亿元，短短 7 个月时间里，估值大涨 200 多倍。但由于估值过高，证监 会在反馈意见中要求唐德影视单独披露爱美神公司的估值。国内壳公司模式的问题包括：（1）可能存在高位套现，2 月 15 日公司收 购稻草熊，暴风科技 1.27 亿股限售股解禁，占到了总股本的 46.35%，市值高 达 133.87 亿元。通过炒作明星持股或者跨界定增使得股价高涨，拉高出货。 （2）目前受到政策限制，证监会突然叫停上市公司跨界定增，一共涉及互联网 金融、游戏、影视、VR 四个行业。比如水泥企业不准通过定增

15、收购或者募集资 金投向上述四个行业。同时，这四个行业的并购重组和再融资也被叫停。 （3） 弃壳出局。2016 年 4 月 26 日晚，唐德影视披露其 2016 年第一季度股东净利润 为 850.6 万元，同比下降 72.12%。假设唐德影视迟迟未复牌，三年后范冰冰弃 局，公司只剩空壳，而唐德影视只能自食其果。二、报告改进二、报告改进（一）人与人的证券化不同，与人相关的证券化并不容易，主要是隐私的问题（一）人与人的证券化不同，与人相关的证券化并不容易，主要是隐私的问题 （未来发展趋势，人类社会的隐私就会越来越少（未来发展趋势，人类社会的隐私就会越来越少要融资，就需要付出自己要融资，就需要付出自己

16、 的隐私）的隐私） ，怎么理解？，怎么理解？人的资产证券化与个人资产证券化的区别是人的资产证券化重点在于资产 指的是人将自己的资产作为标的，出卖给投资方获得一次性变现，SPV 将资产 池重组变成证券，而个人资产证券化的重点在于人将自己作为标的资产，让渡 一部分未来所创造价值的收益权已获得一次性变现的资金，SPV 将人所获得的 收益资产重组变成证券。资产证券化指 SPV 通过设定特定目的的信托，将其持有的可期待未来收入， 但当期起流动性较差的信贷资产，如住房抵押贷款等抵押债券或者汽车贷款等 应收账款，转让给具有远期目的的受托机构，通过整合和信用增级，制作成能 够投放市场流通的有价证券，进入市场交易的过程。换言之，信贷资产证券化 就是收集、加工、使用、处分并在一定范围内渐次披露信贷资产信息的过程， 证券化速度及质量与最初发起机构对转让信贷资产、受托机构对资产支持证券 发行的信息披露程度具有直接关系。 因此，信贷资产证券化业务中，个人金融信息管理将产生两个问题：一是 信贷资产证券化得建构，应以信贷资产信息利用为目的，信息的“使用”和“披露” 是为了提高信贷资