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1、我国控制外汇储备增长政策研究论文我国控制外汇储备增长政策研究论文 摘要：为缓解国际储备增长过快和人民币汇率升值的压力，我国货币当局提出了“走出去”战略和“藏汇于民”的政策。然而通过对该政策的可行性分析，笔者认为，当经济政策遭到国内几乎所有经济主体有意识的成功规避，其政策本身也值得反思。现阶段控制外汇储备增长的目标应该是增加外资进行套汇投机的成本和风险；可供选择的政策包括对进行结汇的资金予以冻结或者罚息，并对可能通过转移定价方式进行投机的渠道进行重点检查。关键词：“走出去”战略；“藏汇于民”政策；人民币汇率；资本账户自由化2005 年 7 月，中国政府实施了人民币汇率制度改革，此后人民币汇率处于
2、小幅波动且逐渐升值的过程中；尽管面临汇率升值压力，2005 年我国对外贸易顺差(尤其是对美贸易顺差)仍然保持了高速增长，外贸顺差超过 1300 亿美元，外汇储备增长超过 2000 亿美元。由此产生的外贸争端和外界迫使人民币汇率升值的压力也日渐显著。不仅如此，2005 年我国国际收支双顺差导致的外汇储备增加已经在很大程度上影响了货币政策的执行，如导致国内银行体系流动性的泛滥、中央银行被迫大规模发行中央银行票据等等。这一切都迫使我国货币当局不得不寻求破解之道。吴晓灵(2006)提出了三条对策：一是调整“宽进严出”的外汇政策取向；二是变“藏汇于国”为“藏汇于民”；三是继续实施“走出去”战略。1120
3、06 年以来，国家外汇管理局连续下发通知，进一步放宽对国内经济主体持有外币的限制以及放松对境外投资的外汇管理，取消境外投资购汇额度的限制。2006 年底，中国人民银行出台个人外汇管理办法 ，进一步放松个人外汇管理的限制。我国政府采取的上述政策措施及其导向能否缓解近年来我国外汇储备增加的压力？如何化解目前的政策困局？本文重点探讨这一问题。一、 “走出去”战略和“藏汇于民”政策的理论分析自上个世纪 90 年代以来，国际收支双顺差是我国国际收支的主要特征。2002 年以来，双顺差的规模日益加大。这是导致外汇储备近年来急剧上升的重要原因。货币当局提出的上述政策措施的思路，主要是从放松资本管制的角度出发
4、，基本围绕增加国内经济主体的外汇持有量和对外投资进行的。从国际收支平衡表角度分析，其核心就是围绕如何增加资本与金融账户的借方发生额这一目标，寄希望通过这一政策手段降低资本与金融账户的顺差额，进而缓解外汇储备增加的压力。我们可以用以下模型(Grauwe，1996)来分析上述政策的原理：2NFt-NFt-1=CAt(1)其中，NFt 和 NFt-1 是一国 t 期和 t-1 期的净外汇资产头寸；CAt 是一国在 t 期的经常账户的余额。(1)式表示 t期的经常账户的变化将引致一国国际投资头寸(InternationalInvestmentPosition)的变化。现在我们将 NF 分解为两个部分：
5、一个是货币当局的净外汇资产头寸 NFOt；另一个是国内居民和企业的净外汇资产头寸 NFPt。NFt=NFOt+NFPt(2)NFOt-NFOt-1=CAt-(NFPt-NFPt-1)(3)公式(3)的含义是一国经常账户顺差导致的国际投资头寸可以分为两个部分：一部分为私人部门持有的国际投资头寸增加额；另一部分为货币当局持有的国际储备增加额。我们可以从固定汇率制度和浮动汇率制度两个层面来分析。在固定汇率制度下，一国的外汇储备增加额(即NFOt-NFOt-1)实际上由右边的经常账户和资本与金融账户共同决定。假定经常账户顺差，即第一项为正，并且国内经济主体增加以外汇形式来保有其财富，即第二项 NFPt
6、-NFPt-1 也为正，即资本与金融账户出现逆差，无疑将大大缓解货币当局收购外汇的压力和本币升值的压力；反之，如果国内经济主体减持外汇资产，也就是资本与金融账户出现顺差，那么为维持本币汇率稳定，货币当局就不得不增加其外汇储备。在浮动汇率制度下，货币当局无需干预本币汇率，这意味着其持有的国际投资头寸，即 NFOt-NFOt-1 项的变化额可以为零，这同时也意味着外汇储备的变化额为零。那么(3)式可以进一步简化为：CAt=(NFPt-NFPt-1)(4)(4)式表明，一国实现的经常账户顺差必须由国内经济主体增加持有的外汇资产来实现。从资本与金融账户的角度分析，就意味着该账户必须出现逆差。如果经常账
7、户顺差越大，本币汇率升值的幅度就越大，在这种情况下，就意味着本国经济主体必须持有行将贬值的外汇资产。为了减少资产的损失，国内经济主体必然减少对外贸易盈余。就人民币汇率变动及其预期而言，1997 年亚洲金融危机爆发后，人民币汇率长期钉住美元，期间贬值压力一度比较明显。2002 年以来，人民币汇率升值压力显著增加，尽管 2005 年 7 月 21 日实施了人民币汇率制度改革，且当日人民币汇率主动升值 2%，此后人民币汇率一直处于小幅升值的状态，但其升值幅度远低于国内外的普遍预期。就国际收支状况而言，除个别年份外，1994 年以来我国国际收支长期保持双顺差状态。如果说经常账户的顺差是我国经济增长出口
8、导向的结果，那么资本账户的长期顺差则表明国内经济主体在减持外汇资产。与此同时，自 2003 年以来我国外汇储备的超高速增长也表明中央政府干预人民币汇率的巨大压力。上述理论分析可以明确：我国货币当局在政策上允许并放开国内经济主体对外汇的持有，至少是有可能减轻货币当局收购外汇、降低人民币汇率升值速度和波动幅度压力的。然而，我们需要进一步考虑下面几个问题。第一，以上政策建议能否达到预期目标？也就是说可能性能否变为现实性？第二，上述政策是权宜之计还是在可预见未来的一种制度安排，即中国政府借此机会实现资本账户的自由化？第三，如果以上政策效果不显著，有何新的对策？二、 “走出去”战略和“藏汇于民”政策的可
9、行性分析汪洋(2004)曾经论证：2001 年以来，在中国政府实行稳定人民币汇率政策的前提下，由于人民币利率高于美元利率，资本大量流入中国，增加了人民币的升值预期，并进一步刺激了资本流入。如果人民币汇率升值成功，套利资本则可以获得利差和汇差的双重收益；如果人民币汇率保持稳定(不可能出现贬值情况)，则仍然可以获得稳定的利差收益。3在人民币升值预期的刺激下，我国货币当局提出的“走出去”战略能否起作用呢？以下我们来具体分析。(一)我国“在外直接投资”账户近年来的变化情况根据国际收支平衡表的统计规则， “在外直接投资”账户的借方表示我国对外直接投资汇出的资本金以及母子公司资金往来的国内资金流出；贷方表
10、示我国撤资和清算以及母子公司资金往来的外部资金流入。由表 1 得知，1997年到 2005 年，我国该账户的差额基本是借方余额(2003 年除外)，表示对外投资的增加，总额超过 280 亿美元。从年度间的变化分析中可以看出，我国在外直接投资以 2003 年为界大体分为两个阶段：前一阶段以亚洲金融危机为发端，一直延续到我国通货紧缩结束为止，其数额在整体上是不断下降的；后一阶段呈现出不断扩大和回升的趋势，并且在 2005 年出现比较大的反弹。这一趋势能否持续，尚待进一步观察。表 11997-2005 年我国国际收支平衡表中“在外直接投资”账户情况单位：千美元资料来源：国家外管局网站。韩继云(200
11、3)强调，我国在亚洲金融危机爆发后采取的境外投资外汇管理政策法规和管理制度，抑制了境外投资。4虽然在制度层面我国的确有抑制境外投资的因素存在，但是经济运行的周期性影响因素却不完全支持上述判断。以 2003 年的统计数据为例，当年我国撤资的数额要大于对外投资的数额，而这恰恰是我国货币当局大力提倡”走出去”战略的大背景下出现的。按理，我国政府在提出“走出去”战略之后，抑制境外投资的政策因素从总体上分析是下降的，本应该刺激对外直接投资的增加，然而却出现了事与愿违的现象。如果我们从经济主体的套利动机来进行分析，2003 年我国撤资的现象就很好解释了。2003 年恰恰是人民币利率高于美元利率且存在人民币
12、升值预期的年份，国内企业将资金调回国内以获得利差收入和可预见的汇差收入。从这个意义上说，这恰恰是国内企业趋利避害的自利行为，但在客观上却增加了我国货币当局收兑外汇储备的压力。尽管这种情况在 2005 年出现改观，但其绝对数仅为 113 亿美元左右，这对于消化我国当年 2000 多亿美元的外汇储备增加额可谓杯水车薪。反观 2001 年，当时国内通货紧缩，人民币存在明显的贬值预期且利率低于美元利率；尽管没有政府的政策鼓励措施， “对外直接投资”账户余额仍然比 2004 年还高。这从反面也印证了国内经济主体何时实施“走出去”战略不完全取决于政府的政策鼓励，更多地是受国内企业自身对风险和收益的判断。(
13、二)我国金融机构规避风险的操作不仅国内企业在规避风险，国内金融机构也在采取类似的操作。从表 2 可以看出，在 1998-2002 年间， “证券投资”账户基本上是逆差。之所以如此，在于国内金融机构增持外汇资产以规避人民币汇率预期贬值的风险。2003 年和2004 年出现反转，顺差额分别为 114 亿美元和 197 亿美元。国家外汇管理局对证券投资资金净回流增加的解释是， “这反映了我国金融机构调整境内外资产匹配，优化境外投资资产的情况。 ”2笔者则以为，这是国内金融机构将外汇资金调入国内以及主动套利和规避风险预期的结果；其后果同样是导致我国中央银行收购的外汇储备增加。2005 年情况有所变化，
14、我国金融机构“证券投资”净流出 49 亿美元，改变了 2003 年和 2004 年资金净流入的状况。之所以出现上述情况，笔者以为，自 2004 年 6 月开始，美联储连续多次提高联邦基金利率以控制通货膨胀的上涨；到 2005 年美国的基准利率已经明显高于中国的利率水平。在这种情况下，国内金融机构转而增持境外资产以规避利率风险。国家外汇管理局最近公布的2005 年中国国际收支报告认为：“受国际金融市场利率持续提高以及国内金融市场投资空间有限等多方面因素影响，金融机构对外投资相应增加。 ”2005 年中国货币政策执行报告也指出，“外汇资金运用能力较强的商业银行倾向于增持美元资产，提高盈利能力，缓解
15、人民币流动性带来的短期投资压力”。以上分析表明，我国金融机构增持还是减持外汇资产取决于其利润目标的约束，而不是人民币汇率稳定的目标。表 21997-2005 年我国国际收支平衡表中“证券投资”账户情况单位：千美元资料来源：国家外管局网站。(三)其他佐证1.外币存贷款增加额的不匹配表 3 显示，我国居民的外汇储蓄存款在 2003 年第二季度达到最高值亿美元之后，一直呈现出下跌的趋势。这表明在人民币汇率巨大的升值压力面前，国内居民在减持外汇资产，规避有可能发生的汇率风险。这也恰恰是在货币当局提出“藏汇于民”政策之后，居民的外汇存款非但没有增加反而在不断下降。这表明我国货币当局的“藏汇于民”政策基本
16、上落空了。就外汇存贷款余额的比较来分析，2002年还维持着存差态势，到 2006 年第三季度末，外汇贷款余额已经要大于外汇存款余额了。可见在这段时间内，我国金融机构的贷款增长速度要大于存款增长速度。为何会出现这种变化呢？笔者以为：我国金融机构外币资产与负债的非对称性变化都是基于同期人民币利率高于美元利率、且人民币汇率预期升值的结果；将美元资产转换为人民币资产可双重套利，而增加外币贷款也是基于规避双重风险的考虑。表 3 我国金融机构各项外汇存贷款余额表单位：亿美元资料来源：中国人民银行网站公布的金融机构外汇信贷收支表。2.我国居民结汇量的周期性变化另外，我国居民的结汇量变化也可以佐证上述判断。根据国家外汇管理局副局长李东荣(2004)的分析，我国居民个人结售汇自 1994 年开始呈现出净结汇态势，到 1997 年亚洲金融危机爆发后，态势发生逆转，呈现出净售汇状态；而 2001 年 8 月又一次发生方向性的逆转。他认为，本外币的正向利差和人民币汇率升值预期的影响是两个重要的影响因素。5谢平(2004)也提供了类似的资料：“2002 年我国居民个人结汇
