马科维茨证券组合理论的贡献与缺陷

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1、马科维茨证券组合理论的贡献与缺陷马科维茨证券组合理论的贡献与缺陷 Pros: 1. 在马科维茨的那个时代，很多投资者或证券组合管理者靠的只是 经验判断，很少定量分析。而马科维茨选择方差作为衡量风险的尺度是一个非 常好的方法. 2. 马科维茨用均值和方差来确定风险和收益，使得数理统计成为研究证券 选择强有力的工具。有一套精密的客观的定量分析。 半方差，下偏距，几何谱 风险测度 GM 3. 马科维茨认为投资者根据以往的数据和个人判断来选择所需的均值，方 差以及协方差来组合证券。 他对投资风险的数量化和理论研究的深入，为证券 组合理论在这几十年间的迅速发展奠定了基础 4. 另外，传统方法往往注重收益

2、分析，对于风险的分析却很少。传统的分 析家也知道分散可以减少风险，但是分散如何减少风险，风险分散对收益的影 响，把风险降到什么程度，则缺乏精密的数据可以解释。 Cons: 1 有人对马科维茨关于投资者是风险厌恶的假设以及方差就是衡量 风险的最有效量度等问题提出质疑。 2. 在实践中，由于许多投资者不熟悉有关的数学知识，不习惯于估计证券 间的协方差，以及计算机计算均值的期望收益率不很准确等因素将导致无效的 证券资产组合。 3. 对于均值相同、且方差也相同的两个组合来说，由于其偏度的不同，其 风险程度仍然大不一样。因此，基于均值方差模型思路的现有研究则仍有待 完善。如用“均值-方差-偏度”三因素优

3、化。CAPM 模型模型假设：假设： 1投资者是风险规避者和最大财富追求者。他们根据对证券行为 的预期期望收益、收益的方差及收益率的相关系数行事。 2所有投资者均可按无风险利率任意借入或贷出无风险资产，且借入、贷 出利率相同。 3. 市场上不存在交易成本和税金，卖空不受限制。 4. 证券的交易单位可以无限分割。所有投资者都是价格的接受者，投资 者的证券买卖活动不影响市场价格。 5. 投资者对每种证券行为的预期是一致的。 6. 投资者的投资期限相同。 内容：当完善的资本市场达到均衡时，任何风险资产的超回报和市场证券 组合的超回报成比例关系。即有关系式：E(ri )=Rf+ i E(Rm )-Rf

4、是用来测量股票与市场一起变动情况下证券收益的变动程度。 b = COV(ri, rm) / sm2；sm2 ：市场资产组合的方差 意义：意义：CAPM 模型指出所有风险资产的预期收益率是一个单变量的线性函 数，也就是，市场证券组合中每一项资产的敏感度或称协方差也就是著名的系数 成为衡量证券风险的尺度。 CAPM 模型不仅提供了探索风险本质的更新、更强有力的理论依据，弥补 了以往只倚重经验的探索方法，为金融学新领域的发展提供了急需的帮助。 CAPM 还为金融领域其它方面提供了援助。经过实践证实，CAPM 模型不仅在 理论上而且计量经济学上成为创新的领头羊。 不足不足: : 但它还不足以描述预期收

5、益率的截面关系。人们已经确定，除了市 场因素，另两个普遍的风险因素会对普通股造成影响。一个因素是规模效应 （size effect)：一般来说，即使大企业调整了风险贝塔系数，小规模的企业似乎 比大企业挣得更高回报。 另一个因素是账面价值与市场价值(book value to market value)的比率，这一 比率可以较好的解释公司股票收益率 有效市场假说有效市场假说弱有效形式（weak-form）有效资本市场假说：假定认为： 股价已经反应了全部能从市场交易数据中得到的信息，这些信息包括譬如 过去的股价史、交易量和空头利益等。该假定以为市场的价格趋势分析是徒劳 的，过去的股价资料是公开的，

6、且几乎毫不费力就可以获得。弱有效假定坚持， 如果这样的数据曾经传达了未来业绩的可靠信号，那么所有投资者肯定已学会 如何运用这些信号了。随着这些信号变的广为人知，它们最终会失去其价值。 弱型有效市场弱型有效市场 股价已经反映了全部能从市场交易数据中得到的信息，这些信息包括譬如 过去的股价史、交易量、空头的利益等 半强型有效市场半强型有效市场 证券价格充分地反映了所有公开的信息，包括如公司公布的财务报表和历 史上的价格信息 强型有效市场强型有效市场 证券价格充分地反映了所有的信息，包括公开的和内幕的信息M&M 命题：命题：*（与有效市场假说相似，都是关于资本市场的均衡）（与有效市场假说相似，都是关

7、于资本市场的均衡）定义：定义： 在理想的，无摩擦的市场环境下，公司发行的所有证券的市场价格 由公司的盈利能力和它实际资产的风险决定，与这些为融资而发行的证券的组 合方式无关 无摩擦： 1没有收入所得税。 2发行债券或权益债券没有成本。 3投资者获得借款条件与公司一致。 4公司各股东之间可以无成本地解决彼此之间的利益冲突。 在无摩擦环境下，公司地总市场价格与它地资本结构无关。 贡献：贡献：他们的主要贡献在于公司金融，使金融理论家和实际工作者注意公司的分红和金融政策如何影响公司的整体价值。M&M 命题是现代公司金融的 基石。 缺点：缺点：1 宏观范围上，M&M 测量总投资的资产成本函数并不普及，事

8、实 上，宏观经济学家早已不用总需求函数来测定投资量。 2 在微观范围上，M&M 命题指出投资工具的选择与最佳资本预期回收率 无关，最佳资本预期回收率 被认为只与投资风险（或风险等级）有关，而与资 金是怎样筹集无关。 3 由于 M&M 模型在微观范围上提供的答案不令人满意，起初很多人放弃 M&M 的假设，因为它过时的套利假设太不现实。 B-S 分析分析显示期权是如何消除或减弱企业高杠杆财务政策与普通债券之间 的紧张关系，进一步完善市场。 B-S 模型指出高杠杆财务政策的企业的股票实际上是看涨期权（call option)， 这一点完善了先前提到的 M&M 模型中公司股票证券定价的问题以及债券持有

9、 者的优先权问题。 B-S 模型是一个连续时间模型模型是一个连续时间模型,利用套期保值资产组合概念导出不支付红利股票的欧式利用套期保值资产组合概念导出不支付红利股票的欧式 看涨和看跌期权定价公式看涨和看跌期权定价公式权证权证对于买方而言，在支付权利金购买后： 有权利（而非义务）根据合约内容 在某一特定期间（或特定时点） 按约定价格向权证的发行人买入或卖出指定数量的标的股票期权期权对于买方，在支付权利金购买后： 有权利根据合约内容 在规定时间（到期日） 按协议价格（行权价格）向期权合约的卖方买入或卖出指定数量的标的股票 区别：区别：1. 期权交易是不同投资者之间的交易，而权证是个人与公司的交易期

10、权交易是不同投资者之间的交易，而权证是个人与公司的交易 2. 期权交易比权证有更灵活的交易方式期权交易比权证有更灵活的交易方式 我们可以买入认购期权也可以卖出认购期权，可以买入认沽期权也可以卖出认沽期权，我们可以买入认购期权也可以卖出认购期权，可以买入认沽期权也可以卖出认沽期权， 多头空头随你选。多头空头随你选。 但权证就不行，普通投资者只能买入权证，不能卖出权证。但权证就不行，普通投资者只能买入权证，不能卖出权证。 3. 期权合约是标准化合约期权合约是标准化合约 对于程大叔买入的对于程大叔买入的 X 公司股票的期权合约来说，合约中的行权价格、标的物、到期时公司股票的期权合约来说，合约中的行权

11、价格、标的物、到期时 间等都是市场统一规定好的间等都是市场统一规定好的 而权证则不一样，它是一个非标准化的合约，合约中的行权价格、标的物、到期时间而权证则不一样，它是一个非标准化的合约，合约中的行权价格、标的物、到期时间 等都是发行者决定的等都是发行者决定的 期权与期货的区别期权与期货的区别 期货：是指买卖双方约定在未来某一特定时间按照约定的价格在交易所进行交收标的期货：是指买卖双方约定在未来某一特定时间按照约定的价格在交易所进行交收标的 物的合约。物的合约。期货与期权都是标准化合约，从合约的内容来看，它们还是有很多区别的：期货与期权都是标准化合约，从合约的内容来看，它们还是有很多区别的： 权

12、利和义务不同权利和义务不同 期权是单向合约，程大叔买了期权是单向合约，程大叔买了 X 公司的股票期权，就取得了在到期日有权买入或者卖公司的股票期权，就取得了在到期日有权买入或者卖 出出 X 公司股票的权利，而不必承担义务。公司股票的权利，而不必承担义务。 期货合同则是双向合约，交易双方都要承担期货合约到期交割的义务。期货合同则是双向合约，交易双方都要承担期货合约到期交割的义务。 履约保证不同履约保证不同 在期权交易中，买方最大的风险只限于已经支付的权利金，所以不需要支付履约保证在期权交易中，买方最大的风险只限于已经支付的权利金，所以不需要支付履约保证 金。而卖方面临较大风险，因而必须缴纳保证金

13、作为履约担保。金。而卖方面临较大风险，因而必须缴纳保证金作为履约担保。 而在期货交易中，期货合约的买卖双方都要交纳一定比例的保证金。而在期货交易中，期货合约的买卖双方都要交纳一定比例的保证金。 盈亏的特点不同盈亏的特点不同 期权交易中，买方的收益随市场价格的波动而波动，其最大亏损只限于购买期权的权期权交易中，买方的收益随市场价格的波动而波动，其最大亏损只限于购买期权的权 利金；卖方的亏损随着市场价格的波动而波动，最大收益（即买方的最大损失）是权利金。利金；卖方的亏损随着市场价格的波动而波动，最大收益（即买方的最大损失）是权利金。期货交易中，交易双方则都面临着无限的盈利和无止境的亏损。期货交易中，交易双方则都面临着无限的盈利和无止境的亏损。期望效用原则期望效用原则人们在投资决策时不是用“钱的数学期望”来作为决策准则，而是用“道德期望”来行动的。而道德期望并不与得利多少成正比，而与初始财富有关。穷人与富人对于财富增加的边际效用是不一样的。即人们关心的是最终财富的效用，而不是财富的价值量，而且，财富增加所带来的边际效用（货币的边际效用）是递减的。伯努利选择的道德期望函数为对数函数，即对投币游戏的期望值的计算应为对其对数函数期望值的计算：