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1、中国银行外汇市场发展研究中国银行外汇市场发展研究 银行间外汇市场是指经国家外汇管理局批准，具备外汇经营资质的银行、非银行金融机构和外资金融机构等机构之间进行人民币与外币交易的市场。2015 年 8 月 11 日，央行推进人民币汇率改革，汇率由外汇市场供求关系决定，银行间外汇市场报价对汇率中间价的影响进一步提升。银行间外汇市场的发展对于提高汇率形成的市场化程度意义重大。伴随着外汇市场的发展， “811 汇改”以来，汇率中间价的市场性显著提升。2016 年末中央经济工作会议指出，“要在增强汇率弹性的同时保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”，中国将延续 2016 年初以来的汇率形成机制。因此，
2、银行间外汇市场在巩固“811 汇改”成果中的重要地位不可动摇。2016 年 10 月 1 日，人民币被正式纳入特别提款权货币篮子，向国际储备货币迈出关键一步。汇率改革的不断深化与人民币国际化的显著推进对中国银行间外汇市场的发展提出了更高要求。基于此背景，本文详细分析了银行间外汇市场的发展现状，指出其存在的问题并给出政策建议，以期为银行间外汇市场的可持续发展提供理论支撑。1、主体结构。如表 1 所示， “811 汇改”以来，中国银行间外汇市场的开放进程明显加快，主体结构日趋丰富。对内开放方面，截止 2016 年末，银行间外汇市场共有 75家非银行金融机构，较 2014 年同比增长%，较 2015
3、 年同比增长%；对外开放方面，截止 2016 年末，已有 59 家境外主体成为银行间外汇市场会员，境外机构 2017 年一季度累计成交亿元，同比增长。汇改两年来，银行间外汇市场开放性的提高推动了市场参与者类型与参与者数量的增加，增强了市场流动性与融合度。实践证明，开放与包容是正确的政策取向。2、产品结构。一方面，随着汇率衍生品成交量的不断攀升，银行间外汇市场的产品结构渐趋优化。如图 1 所示，2012 年以来汇率衍生品成交量增速持续快于即期交易，汇率衍生品占比进一步提升。2016 年，汇率衍生品成交量在整个银行间外汇市场中的占比从 2015 年的增加至。该比例已非常接近国际清算银行发布的国际外
4、汇市场即期与衍生品市场的基本格局 3367。另一方面，从价格机制的角度看，值得注意的是，货币当局对即期市场的汇率波动限制和兑换监管严重影响了远期市场等的定价机制。作为市场机制的核心，价格机制的上述缺陷亦将对银行间外汇市场的发展产生不利影响。3、交易机制。外汇市场各参与主体进行交易的方式与规则构成外汇交易机制。2005 年-2013 年，我国银行间外汇市场的交易制度由竞价交易向做市商交易演进；做市商制度与竞价交易机制相比，更利于价格发现，更利于提高市场流动性与价格透明度，更利于人民币汇率形成机制的改进。近年来，银行间外汇市场创新交易机制，C-trade 系列是该领域的重要成果，与原有的 OTC
5、模式优势互补。2015 年 2 月，人民币外汇掉期标准化交易 C-Swap 问世；2016 年 5 月，人民币外汇远期标准化交易 C-Forward 问世。随着交易的创新与优化，银行间外汇市场的交易结构更为科学，既满足了不同层次交易主体的参与需要，又显著提高了市场运行效率。1、做市商市场竞争不充分。银行间外汇市场自 2006年引入做市商制度后，做市商报价对人民币汇率中间价的影响渐趋上升。2016 年，我国初步形成“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”的人民币兑美元汇率中间价形成机制，其中50%是收盘价，50%是篮子货币；在未来，收盘价的比重将逐步提高，可能从目前的 50%提高到 75%，再到 85%
6、，最终到 100%。随着汇率改革的不断深化，做市商报价对汇率形成将产生越来越重要的影响。但是，做市商准入仍然面临较多政策限制。2013 年，国家外汇管理局将“资本充足率”等标准予以删除和变更，在一定程度上放宽了做市商资格限制，但相关准入标准依然较高；目前，我国即期和远掉期做市商均仅有约 30 家，数量较少，与我国外汇市场规模不匹配。因此，做市商之间尚不存在充分的竞争，市场实际需求和实际供给不完全是做市商进行报价的依据。2、 “走出去”水平有待提高。人民币国际化背景下，离岸市场逐渐兴起。由于香港对人民币外汇交易限制较少，其人民币即期和远期外汇市场发展十分迅猛，香港即期对境内即期、香港远期对境内远
7、期形成替代关系已成为不争的事实；2011 年 6 月，香港推出人民币定盘价，凸显出其对争夺离岸人民币定价权的重视。2016 年 1 月香港离岸人民币市场存款规模达 8520 亿元，离岸人民币债券存量约为 3670 亿元，人民币贷款约为 2940 亿元。在此背景下，境内金融机构和企业纷纷加快“走出去”的步伐，从而导致境内市场部分流动性转移到境外，继而导致境内外市场联动性不断增强。一方面，这对境内外汇市场随之“走出去”满足境外市场参与者境内外交易需求的能力提出较高要求。目前，境内银行参与离岸市场存在参与规模、参与方式等多种条件的制约，安全有效地“走出去”的水平尚有待提高。另一方面，从金融安全的角度
8、看，境内外融合发展的大趋势意味着跨境套利等复杂交易行为将渐趋增加。境内银行间外汇市场亦将面临渐趋上升的风险控制压力与监管压力。1、政策支持是基础。首先，政府部门应合理调整准入机制，以开放的发展思路推进市场参与主体的增加。一方面，有序增加做市商数量，丰富做市商类型以解决做市商竞争不充分问题。另一方面，适度放宽“实需原则”，允许投机者、套利者等不同需求市场参与者加入，推动交易需求多元化，提高市场活力。其次，政府部门应秉持创新驱动的发展理念。在政策设计上，对产品创新、机制创新过程中的“拓荒成本”增加资金支持，对创新型产品交易给予税收优惠，从而形成支持创新的政策合力。最后，针对日益复杂的资金流和交易行
9、为，政府部门应贯彻审慎的监管思路。一方面，完善法律法规与规则设计以增强监管与风险防控“软实力”；另一方面，增加硬件、软件设备投入以增强“硬件实力”，在“引进来”与“走出去”的同时守护国家金融安全。2、境内外联动是关键。首先，银行间外汇市场应树立全球化经营的发展理念，继续发展国际化、标准化的衍生产品，例如跨式期权组合、蝶式期权组合等，以满足境内外主体在离岸市场与在岸市场间进行套利的交易需求。其次，作为银行间外汇市场的微观主体，境内银行“走出去”进行离岸交易可能面临大规模投机交易冲击的挑战。对此，境内银行可积极与国际性专业机构投资者展开交易，提高经验准备；与国际先进金融机构合作加强人才培训，提高人
10、才准备。最后，从宏观角度看， “走出去”离不开政策引导。一方面，政府部门应逐步放宽境内银行参与离岸市场的规模与方式限制，推动外汇市场实现境内外联动发展。另一方面，政府部门应积极引导境内机构参与离岸融资，支持离岸机构布局境内资产。1李政：“811 汇改”提高了人民币汇率中间价的市场基准地位吗?J.金融研究，2017.2余永定：“”汇改后中国的汇率政策和汇率体制改革J.新金融，2017.3闫屹、周鹏亚、侯鑫：积极推动人民币加入特别提权货币篮子J.国际金融，2012.4孙杰：丰富银行间外汇市场主体结构J.中国金融，2014.5中国外汇交易中心暨全国银行间同业拆借中心研究部：2017 年一季度银行间市场运行报告J.中国货币市场，2017.6应兆祥：以新理念发展银行间外汇市场J.中国金融，2017.7卢小柯、黄辰：我国银行间外汇市场交易制度的发展J.中国证券期货，2013.8吴蕾、文占雅：中国银行间外汇市场远期汇率信息含量与定价偏差研究J.世界经济，2017，40.9张墨宁：汇率形成机制应该更加市场化J.南风窗，2016.10左海聪、崔钰：现行人民币汇率制度的不足及改革建议基于人民币国际化视角J.南方金融，2016.11刘一楠、宋晓玲：人民币汇率“在岸离岸”随机动态均衡研究J.金融经济学研究，2017.作者:张无忌 单位:河海大学
