美国对冲基金操作手法见析击倒雷曼

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1、美国对冲基金操作手法见析: 击倒雷曼? 雷曼, 美国, 基金, 手法, 对冲 纽约时间 6 月 19 日，雷曼(Lehman Brother Holdings Inc.)在纽约证券交易所的收盘价定格在 24.46 美元，相比今年年初 60 美元以上的股价，跌幅已高达 60%，与 52 周以来的最高价格2007 年 6 月 20 日的 82.05 美元股价下挫近 70%。不过，对于大卫爱因霍温(David Einhorn)美国绿光资本(GreenLight Capital Inc)的掌门 人来说，雷曼的股票大幅缩水是意料之中的事情，因为他早在今年 4 月份就公开宣称“旗 下对冲基金在做空雷曼的股

2、票。 ”支持他做空的最大理由是“雷曼并未完全暴光次贷相 关的损失。 ”此前，大卫爱因霍温领导的绿光资本 12 年来取得了年均收益率 25%的骄人业绩，目前， 其管理资产规模也已超过 50 亿美元。捕猎行动大卫爱因霍温的捕猎行动开始于去年夏天。2007 年 7 月底，法国巴黎银行(BNP Paribas SA)冻结了管辖的三只“次级债基金” ，这一事 件触动了大卫爱因霍温灵敏的投资嗅觉，他立刻聚集其绿光资本的团队展开了讨论，在 风暴尚未施展最大威力的时候，他大胆提出“次贷危机影响的地域和程度可能远远超出预 期。 ”这次投研会议召开的三天后，绿光资本的“信用篮子(credit basket)”诞生

3、一个囊括了 高盛(Goldman Sachs)、大摩(Morgan Stanley)、美林(Merrill Lynch)、贝尔斯登(Bear Stearns)、 雷曼以及花旗(Citigroup)等等 25 支跨国银行和投行股票的投资组合。大卫爱因霍温称绿光资本对这个投资组合中的每只股票分别以基金资产的 1%进行做空投 资。随着各家金融机构三季报的出台，在研究了各机构的资产状况之后，绿光资本调整其“信 用篮子”所装的股票数量，由 25 家锐减为 6 家。在 2007 年 9 月雷曼的一次投资者见面会上，大卫爱因霍温全盘托出了对公司的疑问，不 过，没有得到满意的答案。他曾对纽约某媒体强调其判断：

4、“这不是简单的直觉，而是一 种经验。人们明确提出问题且都是合情合理的问题，他们却报以虚伪的回答。 ”基于“经验” ，大卫爱因霍温将赌注全部押到了贝尔斯登和雷曼两家国际投行的身上。今年春天，华尔街第五大投行贝尔斯登轰然倒下，下一个会是谁？一度有评论称第四大投 行雷曼的核心资产质量不佳，最有可能成为下一个贝尔斯登。大卫爱因霍温和他的绿光资本显然最关心这个问题。在做空贝尔斯登享受了名利双收之 后，能让雷曼承认“并未完全暴光次贷相关的损失” ，无疑将为此次捕猎行动锦上添花。绿光资本出击雷曼是通过美国对冲基金最常使用的一种方式融券，即向第三方借到一 定数量的雷曼股票并卖出，之后，在合约规定的时间内，重新

5、从市场买入股票并归还第三 方。如果最终回购价低于当初的卖出价，那么投资回报就产生了，也就意味着做空成功。穷追猛打纽约时间 3 月 18 日，雷曼 2008 年一季度财报以优于普遍预期的姿态亮相，每股收益 0.81 美元及时挽救了已经连续呈现大幅下跌的股价，当天雷曼股票上涨 46%，完全驱散了此前 连续两天累计跌幅 30%的阴霾。但是对于绿光资本，毫无疑问，这不是一个好消息。更让大卫爱因霍温如坐针毡的是，雷曼 CEO 理查德福德(Richard S. Fuld)在 4 月曾对投 资者发表了十分乐观的讲话，并不断向外界阐述雷曼如何在 2006 年就做空次级债获利颇丰。终于，大卫爱因霍温按捺不住，不

6、顾对冲基金神秘投资的惯例，毅然选择公开其做空行 动。而且，他利用不同场合提出对雷曼的财务报表可信度、资产状况不理想等种种质疑。这位猎手的每一次出击都十分精准，雷曼的股价与他的每次公开讲话配合得天衣无缝。4 月初他第一次“空头”现身，雷曼股价从 57 美元开始连续小幅下调；一周后，他露面抨击 雷曼，随后，雷曼股价降至 50 美元以下；一个月后，他再次发表评论，效果是雷曼股 价徘徊于 40 美元以下。面对这位声名显赫的投资者，雷曼高管没有掉以轻心却有些无可奈何。然而，在纽约证券交易所之外，一场口水战却拉开了序幕。据报道，由于大卫爱因霍温为首的一些投资者叫板雷曼管理层，质询其季报数据是否完 整披露了

7、次贷相关资产。雷曼高管恼羞成怒，请求美国证券交易委员会(SEC)出面调查：谁 在传播公司的谣言从而影响了股价。然而，大卫爱因霍温理直气壮地回应监管部门：“旨在引导雷曼改善资本结构以及正视 亏损。 ”与此相反，雷曼方面指责大卫爱因霍温仅仅是出于一己私利，将他视作公司股东、员工 甚至整个金融系统的威胁。今年 5 月中，时任雷曼首席财务官的埃林卡兰(Erin Callan)主动与大卫爱因霍温进行过 对话，对各种质疑给出的解释是：公司业务太复杂，所以外界很难全部弄懂，由此在个别 方面，对并不存在的危机产生了误会。不过，埃林卡兰没有提供具体的数据作为佐证， 这让大卫爱因霍温更加坚信自己的判断雷曼的财务状

8、况比现在公开的情况更糟糕。 尽管也有分析师为雷曼的“闪烁其辞”而辩护，称“通常来说一家投行的核心财务数据是不可能公之于众的” ，但是，雷曼急需流动资金却是不争的事实。纽约时间 3 月 31 日，雷曼通过出售可转换优先股，以融资 30 亿美元，此后不到 3 个月又 公布了 60 亿的融资计划。近日，某评级机构甚至猜测雷曼已经向美联储求援，尚未得到证 实。炮轰雷曼的机会又一次来临，本月初雷曼预报了二季度巨额减计资产和业绩亏损，两天后， 首席财务官在内的两名高管遭到董事会撤换。大卫爱因霍温没有错过这次机会。他马不停蹄地接受了美国多家媒体采访，并踏入 CNBC 电视台的演播室，高谈阔论他做空雷曼股票的

9、理由和历程。纽约时间 6 月 16 日，雷曼 2008 年二季度财报正式出炉，大卫爱因霍温一如既往地发表 了他的怀疑论：“二季报是否完整披露了全部的次级债和住房市场的不良资产？”谁将笑到最后？其实，美国大众最关心的是，这场立场和目标完全不同的 PK，最后的结果关系到谁来掏腰 包。假如绿光资本的如意算盘落空，蒙受损失的是该基金及基金投资人。然而， “如果大卫爱因霍温真的放倒雷曼，为雷曼作担保人的最终将是我们这些普通的纳 税人。 ”一位华尔街的资深人士坦率地指出， “大卫爱因霍温言论中的确有不少实情，但 是现在说出来并不合适。因为美联储的态度很明显，决不会坐视雷曼陷入危机。 ”美联储伸 出援手，离不开的是资金，很有可能需要印制更多的钞票，归根结底，都是美国纳税人来 买单。SEC 也不会置身事外。针对贝尔斯登陨落背后集结了众多“空头”的现象，SEC 剑指那些做 空贝尔斯登的投资者，正在调查他们是否煽动或者操控了资本市场，致使贝尔斯登流 动性危机凸显而走上不归路。可以预见，此次沸沸扬扬的做空雷曼事件，绿光资本如果真 的玩“过火” ，SEC 也许将不会袖手旁观。