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1、1金融期货价格波动限制机 制探讨摘要金融期货价格稳定机制延缓了价格发现过程并造成了流动性干扰但从降低期货、现货交易总成本来讲它还是利大于弊因此设置价格波动限制是一种可行的政策而且在期货、现货市场同时设定的效果最好此外从不同价格波动限制方式的影响来看选择弹性涨跌幅限制可较好地发挥价格限制的好处减小价格限制的不利影响关键词金融期货价格波动限制机制交易制度 价格波动限制机制及其争论期货价格波动包括由于基础价值发生变化所导致的基本性价格波动和市场噪声交易者所引起的随机性波动两类价格限制机制是指在正常交易时为降低期货价格随机性波动而进行的若干制度安排主要有两种一是涨跌幅限制措施(pricelimit)在
2、我国又称为涨跌停板是人为限制价格涨跌的一种措施期货价格在当日涨跌达到参考价格(通常为前一交易日收盘价)上下一定幅度时价格便不能继续上涨或下跌只能在限制幅度上进行交易涨跌幅限制规定了期货交易价格在一个交易日中的最大波动幅度涨跌幅限制是各国期货市场运用最多的价格稳定措施二是断路器措施(circuitbreaker)断路器措施起源于美国其最初设想是在1987 年 10 月美国股灾后布雷迪(Brady)提交的检讨报告中提2出的断路器是指当期货合约下跌超过预先设定的一定幅度时暂停交易一段时间一般是 10-60 分钟然后以更大的跌幅限制恢复交易美国交易所的断路器特点是不止涨仅止跌达到跌幅限制时交易暂停其主
3、要目的是防止市场的非理性大幅下跌以维护市场的相对稳定但是其他国家在借鉴美国这种价格稳定方式时却发展成为涨跌双向限制如新加坡期货交易所股指期货的双向断路器措施价格限制机制自其推出之后就一直存在着关于是否有必要设立价格限制措施的争论一、赞成价格限制机制的论点 1.价格稳定效应(pricestabilizationeffect)这种观点认为价格限制措施可在市场剧烈波动时将价格波动维持在一定程度内抑制过度投机是一种低成本的控制投资者风险、降低不确定性及波动性的方法 Ma,C.K.和 RS.Sears(1989)检验涨跌幅限制对美国国债期货的影响时发现价格水平在达到涨跌幅限制后会出现反转现象且价格波动程
4、度降低直至回到初始水平 Sutrick(1993)“认为金融资产价格波动主要由三种因素引起公开信息、非公开信息和交易者的过度反应(噪声交易)投资人有过度反应及追涨杀跌的倾向涨跌停板等市场稳定机制有利于减少市场的过度反应使价格不至于过分偏离真实价格 2.冷却效应(coolingoffeffect)一些学者认为当价格达到涨跌幅限制后交易者将有较多的时间重新考虑和评估有关信息从而可避免恐慌及过度反应如 Arak(1997)认为涨跌幅及断路器措施有助于信息在投资者之间进行充分扩散和吸收降低3信息不均衡和价格变化的不确定性使投资者的过度反应情绪得以冷静从而防止期货价格暴涨暴跌 3.降低违约风险在价格变动
5、方向不利于交易者的时候期货价格涨跌停板制度可使交易者的保证金账户亏损额限定在一定范围内使交易者可以根据自身的风险承受能力及时选择对冲了结锁定亏损幅度；当均衡期货价格在涨跌幅限制幅度之外时交易者实际的损失程度被涨跌幅限制所掩盖起来了从而降低了交易者的违约冲动Ackert 和 Hunter(1994)14 认为涨跌停板限制和保证金在减少市场违约风险上具有同等的功效设置涨跌幅限制可减少违约风险从而降低保证金需求进而减少交易者的交易成本二、反对价格限制措施的论点 1.波动性溢出效应(volatilityspillovereffect)这种观点认为当涨跌幅限制触发时会造成交易的停止从而使期货合约的交易需
6、求和供给出现较大程度的失衡原本应在一天之内完成的价格变化却持续了更长时间这种效应称为波动性溢出效应断路器和涨跌幅限制等价格稳定措施只是对市场走势加以抑制并不能阻止其运动方向因此在有关信息不明的情况下市场焦虑的情绪可能不减反增会加剧市场波动而噪音交易者在这种情况下很可能会采取正向反馈交易策略即当股价涨就买进股价跌就卖出并把涨跌停视为买卖信号从而产生助长助跌效应 2.价格发现延迟效应(delaypricediscoveryeffect)一些学者从市场有效性理论出发认为价格稳定措施将延迟期货价格反映信息的速度因此影响到4市场的有效性价格发现延迟效应也称天花板效应(ceilingeffect)其基本观
7、点是期货标的资产价值发生较大变化时可能造成期货均衡价格的变化幅度超过涨跌幅上下限这时涨跌幅限制制度的存在将使本应在当天达到的均衡价格无法及时实现不得不在随后的交易日继续向均衡价格靠拢从而延迟了价格发现的时间如 Dow 和 Gordon(1997)认为信息只有在连续交易时才能广泛发散和传播涨跌幅限制并不能降低信息的不对称性相反却会阻碍新信息的发散从而增加信息的不对称性和噪音交易行为延缓了价格的发现过程 Kim 和Rhee(1997)也指出涨跌幅限制将抑制正常的价格发现过程和基本波动性使得期货价格不能完全反映基本经济因素的影响增加投资者的不确定性和价格波动性 3.流动性干扰效应(tradingin
8、terferenceeffect)当股价达到断路器价格限制时交易暂停投资者无法通过提高买人报价或卖出报价来调整持有的头寸期货交易的流动性就会受到人为的干扰这种效应称为交易干扰效应 Kodres(1993)批评暂停交易对自由市场构成不必要的障碍认为暂停交易将使流动性交易者在重新开盘时要求更高的风险补偿 4.磁吸效应(magneteffect)这种观点认为涨跌幅限制具有拉动价格接近限制幅度的“磁吸效应”即当价格即将接近涨跌幅限制时交易量放大涨跌幅限制进一步拉动价格接近涨跌停板 Fama(1989)在研究美国市场股价的巨幅变化时最早提出了磁吸效应认为投资者害怕被锁定在涨跌停板位5置而失去流动性因此纷
9、纷采取对冲了结加速了价格向涨跌幅位置靠拢价格稳定机制的比较分析一、价格波动限制的可行性及期货、现货市场协调 Christopherk.MA(1989)通过对美国国债期货 19771988 年间交易数据的考察发现在达到涨跌停板的第二天价格多出现了反转且伴随着高的交易量和低的波动性与达到涨跌停板之前的价格波动性没有明显差异因此他认为价格稳定机制减少了市场交易者的过度反应KuserkMoriarty 和 Kuhn(1989）验证价格在接近价格限制的时候是否会出现加速向价格限制靠拢的情况发现价格在靠近涨(跌)幅限价时上涨(或下跌)的速度反倒慢下来即不存在磁吸效应 Berkman 和 Steenbeek
10、(1998)研究比较了东京证券交易所(0SE)和新加坡国际交易所(SIMEX)同时上市交易的Nikkei225 股指期货东京证券交易所上市的 Nikkei225 股指期货具有价格限制而在新加坡国际交易所则不存在涨跌幅限制如果存在磁吸效应那么在 OSE 当 Nikkei225 股指期货在接近涨(跌)停板时期货价格将相对于 SIMEX 的期货价格会高(低)但实证中却没有发现支持这种磁吸效应的证据MoserJT.(1990）对农产品期货达到涨跌幅限制的第二天的价格运行进行了观察发现不同商品的价格运行情况各不相同有些价格表现出很强的连续性即涨停后第二天继续上涨；而有些在第二天的价格连续性并不强但并没有
11、表现出明显的反转特征据此他认为涨跌幅限制对价格发现过程确实起到了延缓6作用有些学者试图检验是否价格限制和保证金制度相互配合可提高期货市场的有效性 Telser(1981）指出价格限制不能够替代保证金因为它只是延缓了价格调整到均衡价格的时间并没有降低价格调整的幅度 Pin-HuangChou(2003)则认为在交易者没有关于均衡价格的额外信息时价格限制可降低保证金水平但却是以交易中断和高流动性成本为代价的；但在交易者有新的关于均衡期货价格的信息时价格限制并不能改变交易者预期的损失也不能降低有效保证金的需求；此外他还认为价格限制虽然不能改变期货价格的基本走势但确实能够降低期货价格波动的方差对交易者
12、具有冷却作用从以上学者对涨跌幅限制的实证分析来看涨跌幅限制对减少随机性价格波动和降低期货交易违约风险确实起到一定作用但不可否认这也产生了流动性干扰、延缓了价格发现的负面影响因此对于是否设定涨跌幅限制要看其对交易违约成本和交易流动性成本两者的综合影响即对交易总成本的影响另外需要注意的是在期货市场、现货市场中一方市场的价格涨跌幅限制制度会对另外一方市场的交易造成影响所以在考虑设定价格涨跌幅限制时要通盘考虑期货和现货两个市场的交易成本比如在期货市场达到涨跌幅限制后交易者可通过观察现货市场的交易价格来预计期货交易的均衡价格如果现货市场也存在价格涨跌幅限制且价格触及到了涨跌停板那么交易者关于均衡期货价格
13、的信息就越发不精确难以准确预测均衡的期货价格水平7交易者预期的损失程度被掩盖从而可降低期货交易的违约风险从这里就可看出现货市场的涨跌幅限制可降低期货市场的违约风险但这也会增加现货市场的流动性成本美国商品期货交易委员会(CFTC)曾在 1988 年要求在实施任何价格限制制度时要考虑对相关市场的影响各市场间应当协调制定价格限制制度台湾的 Pin-HuangChou(2003)沿用 Brennan(1986）的分析框架从交易者进行期货、现货交易的总成本最小化的角度来考察期货、现货市场价格涨跌幅设置与协调问题总交易成本 C(M,Lf,Ls)包括期货交易成本 Cf(M,Lf,Ls)和现货交易成本 Cs(
14、Ls)；期货交易成本又是由三部分组成即保证金成本、交易中断的流动性成本和违约成本；现货交易成本假设仅包括现货价格限制引起的流动性成本 MinC(M,Lf,Ls)=Cf(M,Lf,Ls)+Cs(Ls) (1)Cf(M,Lf,Ls)=kM+Pr(|f1|Lf)/Pr(|f1|Lf)+DP (2)Cs=Pr(|s1|Ls)/Pr(|s1|Ls) (3)M 为保证金 Lf,Ls 分别为期货、现货市场涨跌幅限制 k、 是系数DP(defaultprobability)是违约可能性 s1、f1 是时期 1 的现货、期货价格 kM 代表保证金成本 Pr(|f1|Lf)/Pr(|f1|Lf)代表交易中断的流动
15、性成本 DP 代表违约成本总成本的最小化问题采用 Brennan 的数据举例法来解决 Pin-HuangChouMei-ChenLin(2003)对 CME 的 E-MiniSP500 股指期货和 NYSE 股票现货市场的涨跌幅限制设置进行了综合研8究分别对期货、现货市场都不设涨跌幅限制仅期货市场设置期货、现货市场同时设置期货现货涨跌幅限制幅度相同四种情况下总交易成本的高低进行了实证考察得出以下三点结论第一当期货、现货市场同时设定价格涨跌幅限制时总交易成本最低设置期货、现货价格涨跌幅限制虽然会增加因交易中断而导致的流动性成本却可以显著降低期货市场的违约概率从而使得总交易成本中违约成本的下降幅度
16、显著高于因交易中断所增加的流动性成本从而使总交易成本下降因此从交易成本的角度来看设置涨跌幅限制应是一项有价值的政策措施而且同时在期货、现货市场设价格涨跌幅限制对降低总交易成本是一种最优的选择另外从保证金角度来看期货、现货市场同设价格波动限制最低交易成本时的保证金水平也是最低的第二价格限制制度可有效降低违约风险对保证金有替代作用期货市场涨跌停板制度直接掩盖了具体的均衡期货价格的位置在期货市场价格达到涨跌幅限制后交易者往往转向相关的现货市场来获取均衡期货价格的信息如现货市场也设置了涨跌幅限制那么关于均衡期货价格的信息会进一步模糊使得投资者对未来的损失程度不能准确判断不断地去补足保证金而不会选择违约从而降低了整个交易的违约风险第三在目前实践中同时设置期货、现货价格限制时往往采取两个市场价格波动限制幅度相同的政策如台湾都为 7%但通过实证分析来看在期货、现货价格波动限制幅度相同的情况下总交易成9本比没有相等要求时的最低交易成本要高因此设置相同的现货、期货价格限制幅度并不是一种最优的政策期货市场价格波动幅度往往比现货市场价格波动大期货市场价格限制幅度比现货市
