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1、全球主权财富管理全球主权财富管理现状、趋势、机会与挑战现状、趋势、机会与挑战金融与现代化清华大学出版社作者：胡祖六引言随着近年来主权财富（Sovereign Wealth）得利于国际油价飙升和国际贸易扩张而急剧增加，主权财富的管理成为了一个日趋重要的议题。所谓主权财富与私人财富相对应，是指一国政府通过特定税收与预算分配、不可再生自然资源收入和国际收支盈余等方式所积累形成的，由政府控制与支配的，通常以外币形式持有的公共财富。传统上，主权财富一般不是通过独立投资基金的方式专业化管理，而通常是以专项账户的形式由财政当局或中央银行外汇储备部门兼行管理，所持资产通常以高流动性、低收益、低风险的外国政府债
2、券或现金为主，股票和其他类金融资产比重很低。总体而言，主权财富管理方式非常被动保守，对于境内与国际金融市场的影响也非常有限。国际上，主权财富管理最新的发展趋势是成立主权财富基金（Sovereign Wealth Funds，SWF），并设立通常独立于央行和财政部的专业投资机构管理这些主权财富基金。随着主权财富基金数量与规模的迅速增加，主权财富的投资管理风格也更趋于主动活跃，其资产分布不再集中于 G7 定息债券类工具，而是着眼于包括股票和其他风险资产在内的全球性多元化资产组合，甚至扩展到了外国房地产、私人股权投资（private equity）、股票衍生证券、信用衍生品、外汇、商品期货、对冲基金
3、（hedge funds）等非传统投资类别。主权财富基金成为了国际金融市场一个日趋活跃、日趋重要的参与者，主权财富管理在金融市场、政策与学术界也成为了一个备受关注与争议的话题。2007 年初中国政府决定在国家外汇管理局以外新设一个独立的国家外汇投资公司，在国际上引起了极大的反响。本文首先分析主权财富基金与官方外汇储备之间的异同，探究主权财富基金快速兴起的原因，然后考察国际上主权财富基金的主要运作模式、一些有代表性的投资管理策略，并探究主权财富基金对国际金融市场的影响以及给中国所带来的机会与挑战。主权财富基金与官方外汇储备的异同许多学术与政策讨论常常把主权财富基金与官方外汇储备相提并论，引起了不
4、少混淆。主权财富基金与官方外汇储备之间的共同点显而易见，即二者皆为国家所拥有，同属于广义的国家主权财富，来源也颇相似。但主权财富基金与官方外汇储备二者表现形式有所不同，也具有不同的性质与作用。从严格意义上来说，官方外汇储备是中央银行或货币当局的资产，通常记录在央行的资产负债平衡表上。官方外汇储备的功能是为了维持固定或半固定的汇率制度，维持一国的国际流动性与国际支付能力。它相当于央行为了保障该国的国际支付能力而购买的一个特殊“保险基金”。在固定汇率制下，外汇储备越多，央行应对国际收支冲击与汇市投机袭击的能力就越强，汇率制度也就越稳定。如果一个国家外汇储备不足，一旦经济基本面逆转，就将容易发生汇率
5、危机和国际收支危机。20 世纪 50 年代的英镑危机，20 世纪 80 年代的拉美债务危机，1994 年的墨西哥比索危机，1997 年的亚洲金融危机，1998 年的俄罗斯卢布危机，1999 年的阿根廷比索危机，历史一再表明了维持充足外汇储备的重要性。就官方外汇储备的最低规模而言，国际货币基金组织向成员国推荐采用一些简单的“拇指法则”，如外汇储备至少应能覆盖三个月的进口额以及覆盖一年内到期的外债余额等审慎性指引。在固定汇率制下，外汇储备资产的变化百分之百地与国际收支盈余相对应。很重要的是，官方外汇储备的变化具有“货币政策效应”，即在其他条件不变的情形下，央行外汇储备资产的增加将通过货币基础的扩张
6、而引起一国货币供应量的增加，外汇储备资产的下降将通过货币基础的萎缩而引起货币供应量相应地减少。如果央行不希望资本净流入或经常账户盈余引起本国通货膨胀水平上升，那么它在干预汇市购进外汇资产的同时，必须在公开市场（通常是国债或货币市场）出售所持国债或发行央行票据，以维持该国货币基础稳定不变，这就是国际宏观经济学中常提及的对冲干预（sterilized intervention）。值得注意的是，在灵活汇率制度下，货币当局通常较少干预汇市，国际收支盈余的变化将主要反映在汇率水平的调整之中。所以中国近年来持续的高速的外汇储备增长，除了反映中国强劲的出口增长及资本净流入外，也可视为中国的汇率机制尚缺少足够
7、的灵活性，央行被迫对汇市干预所形成的一个直接结果。虽然央行持有的官方外汇储备属于广义的主权财富，本文为了澄清学术界与政策讨论中的混淆认识，将对官方外汇储备资产与主权财富基金从几个方面加以区分。官方外汇储备资产反映在央行的资产负债平衡表中，主权财富基金则在央行的资产负债平衡表以外反映，有独立的平衡表和相应的其他财务报表。官方外汇储备资产的运作及其变化与一国的国际收支和汇率政策密切相关，而主权财富基金的运作及其变化一般来说与一国的国际收支和汇率政策没有必然的直接的联系。官方外汇储备资产的变化产生货币政策效应，而主权财富基金的变化通常不具有货币效应。最后，鉴于外汇储备的功能与性质，各国央行在外汇储备
8、管理上通常并不以获取最大回报为主要或者唯一的目标，而是采取保守谨慎的态度，追求最大流动性与最大安全性，而主权财富基金则通常实行的是积极的管理，可以牺牲一定的流动性，可以承担更大的投资风险，以投资回报最大化为目标。正是因为这些区别，近年来国际上的一个趋势是把官方外汇储备的多余部分（即在足够满足国际流动性与支付能力之上的超额外汇储备资产）从央行资产负债平衡表分离出来，成立专门的政府投资机构，即主权财富基金，或委托其他第三方投资机构，进行专业化管理，使之与汇率或货币政策“脱钩”，从此只追求最高的投资回报率。新加坡政府投资公司（GIC）是尝试这一模式的先驱，中国即将成立的国家外汇投资公司是此模式一个最
9、新也是最重要的案例。需要指出的是，目前学术界对于中国正在筹备中的国家投资公司的功能与作用有各种看法。其中一个较普遍的观点是成立国家外汇投资公司可以控制外汇储备规模与增长速度，可以有效减少当前中国经济中的过剩流动性，并可以缓解国际市场上对于人民币升值的压力。这是一个很大的误解。外汇储备与货币供应量的变化只受国际收支趋势、汇率政策与货币政策的影响，与外汇储备资产的具体管理方式或具体管理机构无关。至少按照已经公开宣布的设计思路，该投资公司并不能管理国内流动性，不能缓解人民币升值压力，也不能影响国际收支与外汇储备变化的趋势。在货币政策上，它是中性的。国家投资公司作为一个独立于国家外汇管理局的专门投资机
10、构，主要是通过采用更为活跃积极的投资管理方式，进行风险资产的最优组合，以获得比传统外汇储备管理更高的回报率。除此之外，鉴于国家投资公司将计划吸收兼并现有的汇金公司，因此它的一个附属功能将是代表国家对国有金融资产（主要是股权资产）进行更有效的管理，帮助改善国有控股参股金融机构的公司治理、内部管理与经营效率。从一开始就对国家外汇投资公司正确定位，对其功能与目标有清晰的认知与共识，可以避免公众对之形成不切实际的期望与要求，对于该公司以后的独立运作与专业化管理十分重要。国际上设立主权财富基金的缘由与背景全球主权财富基金管理资产在 2006 年底累计达到了约 1.52.5 万亿美元的区间，其中绝大多数分
11、布在石油输出国家及出口导向型的经济体中。从地域上来看，前者主要在中东地区阿联酋、科威特、卡达尔、沙特等，但也包括挪威、文莱、俄国等自然资源尤其是石油天然气储量丰富的国家。后者主要集中在东亚地区，包括中国、日本、韩国、新加坡、马来西亚、泰国、中国香港及台湾地区等。设立主权财富基金的基本经济缘由起自于政府作为“社会计划者”（social planner）的谨慎性储蓄动机与实现财富在人口代际间转移的动机。自然资源不可再生，迟早会有耗尽的一天，因此，拥有丰富自然资源的国家必须有长远打算，除了满足当期消费支出外，把一部分从资源开采生产出口所获取的收入流积累下来，放入一个基金，以备未来资源枯竭后之需，其投
12、资收入可为子孙后代所享用。同时，由于包括原油、天然气、矿物在内的初级产品国际价格变幻莫测，具有极大的波动性，给政府财政税收或本国经济成长造成极大的不确定性，因此，主权财富基金也可充作经济“稳定基金”，若有必要，政府可以相机动用该基金以缓冲初级商品价格波动对于国家财政预算及整体经济活动的负面冲击。东亚地区自然资源比较贫乏，但在较长时期成功地实行了出口导向型经济发展战略，政府通过强制结汇、干预汇市、贸易税等方式把相当一部分从加工制成品出口获取的外汇收入集中起来。由于这些经济体高度依赖国际贸易，从而容易受到国际经济景气波动、贸易条件与汇率变化等因素的影响。同样出于短期经济稳定的考虑，以及维持长远经济
13、繁荣的需要，这些国家或地区的政府把部分国际收支盈余流量及外汇储备资产存量中超额部分放入一个专门基金进行专业管理。应当指出，基于本文第一节的论述，如果这些资产继续由央行持有，即仍然继续反映在央行资产负债平衡表上，那么即使管理模式有所改变，它们性质上仍然是外汇储备。只有通过某种方式，如资产置换，将其从央行的资产负债平衡表上分离出来，它们才蜕变为我们现在所关心讨论的主权财富基金。主权财富基金管理的模式主权财富基金从地域上主要分布在中东与东亚地区，但近年来地域范围有所扩大，目前已有 25 个大大小小的国家加入了这个俱乐部，包括波兹瓦纳、澳大利亚、伊朗等。由于政治经济社会制度与地理的差异，各国的主权财富
14、基金的组织架构、文化风格与管理模式也不尽相同。但是，在忽略一些枝节上的差别后，我们可以大致把全球主权财富基金划分为三种典型性的模式（见表 1）：中东模式、新加坡模式与挪威模式。表 1 SWF 基金单位：10 亿美元中东模式 资产规模 定息债券 股票 PE 地产 对冲基金 其他资产 阿联酋（ADIA） 875 迪拜（DIC） 150 沙特 300 科威特（KIA） 70 俄罗斯 稳定基金 32 文莱 30 伊朗 11 新加坡模式 GIC 330 淡马锡 100 韩国投资公司 20 续表 中东模式 资产规模 定息债券 股票 PE 地产 对冲基金 其他资产 中国投资公司 200 挪威模式 挪威政府养
15、老基金 300 注：其他资产包括股票与信用衍生证券，外汇与商品期货等；代表该资产属于可投资类别。资料来源：Goldman Sachs；Financial Times1中东模式中东模式包括阿联酋的阿布扎比投资局（Abu Dhabi Investment Authority，ADIA）、迪拜投资公司（Dubai Investment Co）、科威特投资局（Kuwait Investment Authority，KIA）、卡达尔投资局（Qadar Investment Authority，QIA）等。其共同特点为，基金的初始资产均来自石油生产与出口收入，基金由国王、王室家族或代表国王的政府直接出面设
16、立，只向国王或政府负责，不受第三方或公众的监督，没有披露业务，所以基金运作管理可以在较大程度上脱离短期政治影响，能够聘任专业化管理团队，实现独立经营、投资决策 保密。阿布扎比投资局（ADIA）成立于 1976 年，是中东也是世界上历史最长、管理资金规模最大的主权财富基金之一。该机构全日制员工 1 400 人，其中绝大多数是高薪聘用的专业人员，包括经济学家、投资策略师、分析员、基金经理等。除了科威特投资局（KIA）与政府财政运作有较紧密的关系外，中东地区的其他主权财富基金都是独立的，有高度经营自主权的专门机构。2新加坡模式新加坡模式包括淡马锡（Temasek）与新加坡政府投资公司（GIC）。淡马锡成立于1974 年，新加坡政府投资公司成立于 1981 年。旗下所管理基金分别来自于财政结余转移（淡马锡）与外汇储备超额部分（GIC），采用私人公司制，由政府全资拥有，但独立于政府行政部门之外，董事会
