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1、负债融资、公司治理与企业价值最大化负债融资、公司治理与企业价值最大化一、引言一、引言 负债融资与公司治理是企业理论和实践中的两个至关重要的问题。从宽泛的意义上讲，两者都属于现代金融学的研究领域。负债水平和公司治理结构对企业价值均会产生影响，但是负债水平与企业价值关系的研究进入金融学者的视野要早于公司治理结构与企业绩效关系的研究。由于融资理论和公司治理理论是围绕完全不同的核心要素构建的，所以原有的研究也就忽视了两者之间的相互关系。近十几年来，完全属于公司财务研究领域的两种融资方式负债融资、股权融资与公司治理负债融资、股权融资与公司治理这两方面的思维和行动结合起来，对金融理论和实践均产生了深远的影
2、响。根据最早的有关资本结构和企业价值的研究，即诺贝尔经济学奖得主美国金融学者莫迪哥莱尼（Modigliani）和米勒（Miller）在 1958 年共同提出的“MM 无关定理”，在完美的市场中，由于无套利因素的存在，资本结构与企业价值无关。换言之，企业选择什么样的负债水平均不会影响企业价值。直观看来，该理论建立了负债水平和企业价值之间的最简洁的联系，但是它忽视了价值创造的形成和决策过程，使得企业内部的授权状况和决策过程成为一个“黑箱”。莫迪哥莱尼和米勒虽然开创了资本结构研究的先河，但是 MM 无关定理是在一系列严格的假设条件下提出的，例如，没有公司和个人所得税、没有破产风险、没有代理成本等等，
3、因此 MM 定理仅具有理论上的价值。随着委托代理理论、契约理论、信息经济学和产权理论的提出，很多学者分别开始从税收、破产成本、代理成本、信息不对称、不完全契约等角度重新审视企业的最优负债水平。随着原有的：MM 无关定理中假设条件的松弛（Relax），研究发现，负债在向经理人员提供激励和约束、向外部投资者传递信息和决定控制权安排等方面均有特殊功能，进而对企业价值产生影响，1而这些内容恰恰是公司治理致力解决的问题。所以，公司的负债水平可以和公司治理有机地联系在一起，资本结构2可以通过影响公司治理结构进一步影响企业价值。公司治理打开了围绕着负债水平和企业价值之间的黑箱，具体描述了价值最大化的形成和决
4、策过程。二、二、基于企业价值最大化的负债融资与公司治理的互动基于企业价值最大化的负债融资与公司治理的互动（一）负债融资在公司治理中的作用传统的金融理论将负债视为股权的一种可替代的融资工具。实事上，不同融资方式的选择对企业相关主体的行为和利益均会产生影响，并影响权力在各利益主体之间的分配。从本质上讲，不同融资方式的选择就是不同治理机制的选择，3负债融资的治理功能不容忽视。1.负债融资对股东和经理人员的激励和约束。詹森和麦克林（Jenson Meckling，1976）在其经典性的论文中，通过讨论公司价值与经理人员股票所有权之间的关系，首次将由所有权和经营权分离所带来的代理问题纳入公司估价（Cor
5、porate Valuation）的分析范畴中。经理人员有追求额外消费的积极性，这将给企业带来价值损失，即“代理成本”。而负债融资将通过增加经理人员相对持股份额激励经理人员努力工作，进而降低代理成本。此外，和股权融资相比，债权人的权利受到债务契约的明确保护。当企业违反契约或资不抵债时，债权人通过处理抵押资产和迫使企业破产等制约性方式行使权力，这将对公司经理人员产生一种强制性约束。经理人员必须考虑债务到期时，公司是否有足够的现金或其他可变现资产，否则就会面临诉讼或破产。詹森（Jenson，1976）认为，随着财务杠杆比率的增加，将减少经理人所控制的自由现金流量（Free Cash Flow），进
6、而抑制经理人员的过度投资行为。但是，采用负债融资将导致经理人员倾向于投资高风险的项目。因为债券是一种固定收益的金融证券，如果利用负债融通的资金报酬率远远大于利息率，项目投资的相当份额将归属于拥有股份的股东和经理人员所有，而项目投资失败的风险将由债权人、股东和经理人员共同承担。因此，无论股东还是经理人员都有投资高风险项目的动力。2.负债融资的破产机制和“相机控制”。负债被普遍认为是与破产联系在一起的硬约束机制。破产是在市场经济条件下对经理人员的最大惩罚。因为，企业破产不仅会导致经理人员对企业支配权的丧失，而且破产的“劣迹”反映在经理人市场上，其社会名誉和地位就会下降，这将直接影响他的再就业前景。
7、在这种潜在压力下，经理人员不得不努力提高公司的业绩。根据金融契约理论，企业正常经营的情况下，债权人并不拥有企业的剩余索取权和剩余控制权。当破产时，债权人将介入企业的经营并进一步获得剩余索取权和剩余控制权。所以，破产不应仅被视为对债权人的最终补偿机制，关键的问题是由于负债的存在而引发的破产使控制权从股东转移给债权人成为可能。金融契约理论侧重于证券所有者在企业所有权配置方面的分析，而公司治理结构就是关于企业剩余索取权和剩余控制权如何分配的制度安排。所以，从一定意义上而言，选择不同的负债水平就意味着选择不同的治理结构。阿尔钦和伯顿（Aghion Bolton，1992）证明，在不同的参数（如企业收益
8、）设定下，相应地存在不同的、有效率的控制权安排或治理结构，在一定条件下相机控制是有效率的。在现实经济中，标准的债务契约是实现相机控制的一种自然方式，即债务契约本质上内涵着控制权的配置。3.负债融资的信号传递功能。当企业对外融资时，内部经营者和外部投资者之间存在着信息不对称，因此可能引发经理人员的道德风险，有必要对经理人员进行激励约束。设计激励约束机制的关键环节就是获得经理人员行为的信息。信号传递理论认为，经营者会通过自己的某些行为向市场传递信息，而作为投资者则可以通过经营者的行为推测其拥有信息的内容。融资方式的选择就能够有效地将经营管理者掌握的关于企业发展前景的正确信息传递给外部投资者。罗斯（
9、Ross，1977）认为，由于破产概率和企业的质量负相关，和负债水平正相关，相同的负债水平对于质量不同的企业而言破产概率不同，优良的企业破产概率低，质量差的企业破产概率高。这就意味着，同时使用较高的负债水平，优良企业成本较低，而质量较差的企业将无法模仿优良企业的经营者选择高的负债比率，因此，负债水平成为传递企业质量情况的一个信号。迈耶斯和麦吉勒夫（MyersMa jluf，1984）认为，负债水平可以传递出有关企业价值的信息。当企业价值被低估时，现有股东因为担心利益流向新股东而偏向采用负债融资。因此，举债可以被看作一个积极的信号。（二）公司治理对负债融资的影响中外理论界对公司治理有不同的解释，
10、总的说来，都是以委托代理理论作为分析的框架。从狭义上而言，公司治理是指所有者对经营者的一种监督和制衡机制，要解决的就是因所有权和控制权相分离所带来的代理问题。从宽泛意义上而言，则是用以处理不同利益相关者即股东、债权人、经理人员和职工之间关系的权利和责任结构，以实现企业效率经营的一整套制度安排（青木昌彦和奥野正宽，1996）。但是，这两种解释都没有涉及公司治理的终极目标，即降低代理成本的目标是什么？企业的效率经营用什么指标来表示？笔者认为，公司治理的最终目标是优化决策，最终实现企业价值最大化。负债水平的确定是公司财务决策的一个重要组成部分（融资决策），它的最终决定则是股东、债权人和经理人员相互博
11、奕的结果。公司治理正是通过决策机制来确定公司是否需要负债融资和负债融资的数量，进而改变现在的负债水平。从上述分析可以看出，无论负债融资还是公司治理都会影响到企业价值，而负债融资和公司治理之间又存在着互动的关系，孤立地研究两者对企业价值的影响是不全面的。负债、公司治理和企业价值三者之间的关系可以用图 1 表示：图 1 负债、公司治理和企业价值三者之间的关系（略） 三、负债三、负债融资融资在我国发挥治理作用的约束条件在我国发挥治理作用的约束条件中国国有企业负债比率过高是一个不争的事实。由此，很多学者将研究的焦点局限于如何降低企业的负债比率并提出了很多对策，例如债转股、国家免除企业债务和实行破产制度
12、等等。但是，较高的负债率只是一个表面现象而不是根本性的问题，日本和德国的企业在负债率较高的情况下也取得了很好的业绩。负债比率的高低涉及公司治理问题，其本身就是一个权利、责任和利益分配的问题。笔者认为，我国国有企业债务问题的根源并不在于负债比率过高，而在于未能成功地保障负债融资治理功能的发挥。从重视负债的治理功能、从关注如何保障其治理功能发挥的角度研究我国企业负债融资，才是解决企业负债融资问题的突破口和根源所在。从三者关系的框架可以看出，约束负债治理功能发挥作用的因素在于以下几个方面。（一）股东财富价值最大化是企业的经营目标现代企业是利害相关者之间缔结的“关系网”，各利害相关者或者在企业中投人物
13、质资本，或者投入人力资本，目的是获得作为单个主体无法获得的合作收益。因此，作为一个现代企业必须通过为利害相关者服务才可能获得可持续发展。20 世纪 90 年代以前，股东财富最大化作为企业目标倍受推崇。但是，股东财富最大化只强调股东利益，而忽视了对其他利害相关者的关注。在我国整个国有企业改革的渐进过程中，由于一直没有解决所有者缺位和一股独大等问题，造成实际上上市公司的目标就是追求股东财富最大化。在这种目标导向下，债权人的权利不可能得到充分的保护。我国上市公司的实践也证实，国有资本和政府权力的结合使得经理人员随意剥夺中小股东和债权人利益的事件时有发生。1999 年 5 月，经济合作与发展组织（OE
14、CD）在其制定的公司治理结构原则中特别强调指出，公司治理结构的框架应当确认利益相关者的合法权利。在这种“共同治理”的逻辑下，强调企业整体价值最大化就成为科学的企业目标。企业的价值是该企业预期自由现金流量以其加权平均资本成本为贴现率折现的现值，它与企业的财务决策密切相关，体现了企业资金的时间价值、风险以及持续发展能力。扩大到管理学领域，企业价值可定义为企业遵循价值规律，通过以价值为核心的管理，使所有与企业利益相关者（包括股东、债权人、管理者、普通员工、政府等）均能获得满意回报的能力。显然，企业的价值越高，企业给予其利益相关者回报的能力就越高。而这个价值是可以通过其经济定义加以计量的。 自由现金流
15、量可分为企业整体自由现金流量企业整体自由现金流量和企业股权自由现金流量企业股权自由现金流量。整体自由现金流量是指企业扣除了所有经营支出、投资需要和税收之后的，在清偿债务之前的剩余现金流量；股权自由现金流量是指扣除所有开支、税收支付、投资需要以及还本付息支出之后的剩余现金流量。整体自由现金流量用于计算企业整体价值，包括股权价值和债务价值；股权自由现金流量用于计算企业的股权价值。股权自由现金流量可简单地表述为“利润折旧投资”。 由企业价值的定义可知，企业价值与企业自由现金流量正相关，也就是说，同等条件下，企业的自由现金流量越大，它的价值也就越大。我们把以提升企业价值为目标的管理定义为企业价值管理。
16、企业价值指标是国际上各行业领先企业所普遍采用的业绩考评指标，而自由现金流量正是企业价值的最重要变量。企业价值和自由现金流量因其本身具有的客观属性，正在越来越广泛的领域替代传统的利润、收入等考评指标，成为现代企业必须研究的课题。（二）银行的事前监控和事中监控弱化在以银行融资为中心的日德融资模式中，银行对企业的监督分为三个阶段，即事前监控、事中监控和事后监控。在事前监督阶段，银行主要了解贷款企业的信用状况并且在企业使用何种资金筹措方式和融资规模方面起着重要的决定作用。在事中监督阶段，银行向企业派遣董事行使代理股票权，从而使银行尽量规避由于信息不对称和道德风险而造成的经营风险。其实，和股票市场的证券融资相比，银行在筹资过程中的优势更加明显。因为，银行拥有掌握信贷分析方法的专业人员，他们能够直接接触公司账目，并与高层管理人员保持密切的联系，这使得银行用较低的成本便可以获取公司的内部信息。在我国资本市场还不健全、信息不完全的情况下，应当充分发挥银行的信息和监督优势，积极地利用债权约束来参与公司治理。目前，虽然我国已经逐步建立和规范了一套信用评级制度和指标体系，
