建立地区性中小企业债券市场的探索

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1、建立地区性中小企业债券市场的探索建立地区性中小企业债券市场的探索建立地区性中小企业债券市场的探索摘要：中小企业债券在国外经历了繁荣兴衰的发展历程，推动了中小企业的融资和创新活动，激励了公司重组，改善了公司经营效率和治理水平。要加快发展债券市场，以扩大直接融资规模和比重。银行在培育债券市场的过程中银行发挥了重要的作用，地区性银行应成为中小企业债券的承销商。应建立政府主导型的担保体系模式，中小企业债券要以政府担保为主。中小企业债券要在本地区范围内公开发行，评级公司应由承销商选择。债券登记采用银行柜台代理登记、中央债券系统集中管理的模式；交易结算在承销商柜台进行，中央债券系统只记录余额。 关键词：中

2、小企业 债券 市场 中小企业债券市场，在国外经历了繁荣和兴衰，在我国才刚刚起步。我国的中小企业数量多，融资难，发展慢。我们要借鉴国外中小企业债券市场的发展经验，吸取其失败的教训，结合我国金融体系的实际，建立起我国的中小企业债券市场。 一、国外中小企业债券的发展经验 20 世纪 70 年代中小企业债券信用等级较低，一般在 BB 级或以下，投资收益高，通常被称为劣等债券或高收益债券。中小企业债券具有集资容易和回报率高等优势，是发行者、投资者、证券商、包销商等格外青睐的金融工具。 （一）中小企业债券的发展历程 中小企业债券最早起源于美国，主要是一些小型公司为开拓业务筹集资金而发行的。由于这种债券的信

3、用低，问津者较少，上世纪 70 年代初其发行量还不到 20 亿美元。70 年代末期以后，中小企业债券逐渐成为投资者追求的投资工具，到上世纪 80 年代中期，中小企业债券市场迅速达到鼎盛时期。在整个 80 年代，美国各公司发行中小企业债券 1700 多亿美元。1988 年，中小企业债券总市值高达 2000 亿美元。 中小企业债券的用途，从最初的拓展业务，逐步转移到用于公司的兼并与收购上来。按传统的观点与做法，兼并收购往往是强者对弱者，资力雄厚的大企业吞食弱小企业。但是，中小企业债券的出现，却为逆向兼并收购提供了最为有效的途径与手段。其中，最著名的例子便是 1988 年底亨利克莱斯对雷诺烟草公司的

4、收购。当时，该笔收购的价码高达 250 亿美元，但克莱斯本身动用的资金却仅为 1500 万美元。也就是说，在整个收购过程中，高达 99.5%的资金均是靠发行债券筹得的，收购者所出的本金不足投资总额的0.6%。 上个世纪 80 年代末期，许多素质较差的企业也纷纷加入，致使债券的信用等级不断降低。不少发行中小企业债券的公司开始出现资金周转困难，无力支付到期的高额利润和赎回债券。违约与拖欠时有发生，而过去对发行中小企业债券的公司提供担保的商业银行也纷纷撤回担保，使中小企业债券市场危机四伏。1989 年 2 月 13日，德崇公司终因负债累累，在无法偿还到期贷款，被迫向法院申请破产保护，中小企业债券市场

5、逐步走向沉寂。 （二）中小企业债券的兴衰原因 风险巨大的中小企业债券之所以能在发展较为成熟的西方证券市场上威震一时，根本的原因不仅仅在于其高额的收益，重要的还在于其有着更为深刻的社会与经济背景。首先，中小企业对资金的巨额需求无法从传统的融资渠道得到满足，是中小企业债券迅速发展的根本原因。其次，商业银行、证券公司等金融投资机构及众多投机者的推波助澜，是中小企业债券极度膨胀的又一因素。第三，美国及西方其他国家在上个世纪 80 年代对金融管制的放松，给中小企业债券的盛行提供了可乘之机。 导致中小企业债券在上世纪 80 年代末急剧衰亡的原因主要有以下几个方面：第一，放松和缺乏必要的金融管制，致使债券的

6、发行质量日益下降，中小企业债券市场鱼目混珠，良莠难辨。第二，西方经济与股市长期不振的状况导致人们对发展前景看淡，对中小企业债券失去信心。第三，高风险与高收益的恶性循环。随着中小企业债券供过于求的局面逐渐出现，发行与销售的竞争日趋激烈，为顺利地将证券推销出去，发行商被迫一再提高债券的收益率，而收益率的提高反过来又加剧了债券的成本与风险。因此，中小企业债券终于在“高风险-高利率-高负担-高拖欠-更高风险“的恶性循环中逐渐衰退。 （三）中小企业债券的积极作用 中小企业债券在美国筹集了数千亿游资，也使日本等国资金大量流入，并使美国企业在强大外力压迫下刻意求新，改进管理。根据专门从事中小企业债券研究的米

7、尔肯研究所经济学家 Glenn Yago的分析，中小企业债券在上个世纪 80 年代对美国经济至少有两大贡献： 第一， 推动了中小企业融资和创新活动。长期垄断着美国公司债券市场发行主体的不过是 800 个大型公司，只有中小企业债券的大量创新才使得上个世纪 80 年代中几千家中小企业通过债券融资进入主流市场。许多医药、半导体、通信、网络、电视等新兴企业和产业得到了以中小企业债券为主体的长期资本支持。 第二， 激励了公司重组活动，改善经营效率和公司治理水平。在 1983-1989 年的中小企业债券活跃时期，有 5797 亿美元（大约相当于中小企业债券总发行量 32%）的融资被用于公司收购活动。这些收

8、购活动不仅使具有竞争能力的管理者控制了资源，也使传统产业的更新和转移得以实现。 二、发展我国中小企业债券市场的意义 （一）我国中小企业融资困难，直接融资比重小 我国约 400 万户中小企业，在数量上占全国企业总数的99.6%，创造价值占 GDP 的 59%，提供 75%的就业岗位。由于中小企业经营管理不善，贷款成本高，融资服务组织体系不健全，“融资难“一直是众多中小企业发展难以逾越的困境。80%以上的中小企业存在融资难题，从而制约了中小企业做大做强。 据统计，中小企业获得银行信贷支持的仅占 10%左右，公司债券和外部股权融资不足 1%，而同期日本、德国、美国企业的直接融资比重分别达到 50%、

9、57%和 70%。 在直接融资中，国外债券融资比例一般远远大于股票融资，2005 年美国债券发行规模大约是股票发行规模的 6.5 倍；而 2006 年我国发行的企业债和公司债仅相当于同期股票筹资额的 44%。要加快发展债券市场，扩大企业债券发行规模，以扩大直接融资规模和比重。 （二）发展债券市场，解决中小企业融资问题 首先是通过一些外部约束，使商业银行重视对中小企业的贷款。国际经验表明，当大企业、好企业开始更多地利用债券市场进行融资的时候，银行必然会进一步面向中小企业，为中小企业提供融资服务。也就是说，市场分段是竞争机制“挤“出来的。 其次，发行中小企业债券。中小企业债券通常属于高收益、高风险

10、的债券。有专家认为，首先，我们应该把具有较高等级的公司债市场发展好。然后，再逐渐发展信用等级低的、投资级别以下的债券市场。从国际经验看，只要解决好风险控制和过度负债的问题，中小企业通过发行债券是一条可行的融资途径。 三、中小企业债券融资的主体架构 （一）金融体系阶段说 黎辛斯基（Tad M.Rybczynski）将金融体系分为“银行主导体系（bank-oriented system）“和“市场主导体系（market-oriented system）“两种类型。他认为，这两种体系是在发展过程中不同阶段的表现。随着经济发展，到了某一阶段金融体系应该从银行中心向市场中心变化。就世界各经济体看，既有以

11、美国和英国为代表的“市场为中心的体系“，也有以大陆欧洲国家及东亚经济体为代表的“银行为中心的体系“。不同的金融体系是不同的历史背景以及金融业与产业关系的反映。但是，从同为金融服务中介的角度看，银行体系和市场体系的基本职能是存在共同性的。 2.两种金融体系在服务职能上的共同性 为找出“银行为中心的体系“发展债券市场的可能性，可以从历史发展以及投资者如何应对风险的视角，归纳银行体系和市场体系可以重合的基本功能：第一，资源转移、交易并再分配风险；第二，资金转移或结算；第三，价格对于资源分配和投资决策具有重要作用。 通过银行融资进行资源配置，是一个进行个别决策的结构。资源分配的效率依赖于银行对贷款对象

12、企业的筛选、审查能力。银行服务的特点，在于可有效处理非对称性信息，有效处理非标准化的、个别的金融合同与交易。在稳定的经济预期下，易于形成对资源分配的社会共识，金融体系也容易发挥作用。也就是说，如果市场的基础条件尚不具备，在会计制度、信息披露标准以及相关的法律制度上无法保证单个企业个性化信息能够转化为有组织系统的资本市场要求的标准化信息，那么依赖于银行体系就是一种合理的选择。培育债券市场不能脱离我国金融体系和金融市场结构的现实，应该在两类金融体系所提供的金融服务中，寻找银行作用与债券市场作用的重合点，提高我国金融体系提供的金融服务质量，完善债券市场发育成长的必要条件。 3.银行在培育债券市场中的

13、作用 设计发展中小企业债券市场的蓝图，无法脱离我国银行部门占据主导地位的现实。同时，就银行已经承担和正在承担的职能上看，在培育债券市场的过程中银行发挥了重要的作用，具体表现为以下三点：第一，银行部门占有支配地位。在企业融资中，与公司债和股票融资规模相比，银行融资仍占有绝对优势。在家庭部门的金融资产中，半数以上是银行存款。第二，企业所发行公司债绝大部分是由银行部门购买或由银行任公司债发行的担保人。第三，银行发行的金融债券在公司债的发行中所占比例高于其他产业。 四、中小企业债券信用担保模式 （一）中小企业信用担保体系实践模式 据加拿大卡尔顿大学的学者统计：截至 1999 年 8 月底，全世界已有

14、48%的国家和地区建立了中小企业信用担保体系。在中小企业信用担保体系建立的实践中，由于各个国家和地区国情的差异性，运作方式多种多样，既有以实有资金作为保证的实体制体系，又有以事前承诺作为事后补偿保证的权责制体系；既有由政府专门的行政机构负责操作的政府操作型方式，也有由独立于政府之外的法人实体进行操作的市场操作型方式。 1.政策扶持型的中小企业信用担保模式。开展中小企业信用担保业务的大部分国家和地区属于此类。其特征是政府出资或资助建立中小企业信用担保体系。对于担保基金的筹集，一般是通过中央和地方政府编制中小企业信用担保资金预算来解决。担保资金纳入政府年度预算最多的国家是美国和日本，如美国每年财政

15、预算的中小企业信用担保基金约 2 亿美元，日本的中小企业信用保险公库，以中央政府的财政拨款为资本金。韩国和我国台湾，中小企业信用担保基金也主要由政府财政安排。韩国有专门为中小企业融资提供担保的信用保证基金，其资金来源是中央一级全部由中央政府预算解决，地方一级则分别由地方政府和企业各出资 50%。我国台湾省的中小企业信用保证基金，则是由财政部门和银行、金融机构的捐助资金组成，财政出资约占基金的 80%。这种模式的优点是：政府能将自己的扶持意愿直接作用于服务对象，以达到调整产业结构、优化产业分布和资源配置的目的。其缺点是：一方面，容易诱发道德风险和逆选择，降低担保资金的使用效率；另一方面，一旦担保

16、风险发生并无法化解时，最后风险将转嫁到政府身上，增加财政负担，形成财政风险，影响政府宏观调控能力。 2.社会互助型的中小企业信用担保模式。世界各国中不组建政策扶持型担保机构，只推行社会互助型中小企业信用担保体系的，仅有埃及（由银行与保险公司及中小企业共同组织的中小企业互助担保公司）和葡萄牙（中小企业协会）等少数国家。这种模式的优点是：避免因企业相互担保，导致受保企业出现经营困境时连带担保企业经营困境的发生；为沟通银企联系架起桥梁；促进参与企业之间的分工合作，实现互惠互利共同发展的目的。这种模式的不足之处是：担保基金规模小，担保贷偿能力比较差，抵御风险的能力普遍较弱；担保对象的封闭性，增大其运行风险的可能性。 （二）我国中小企业信用担保体系建设的模式选择 我国应建立政府主导型的担保体系模式。其主要原因有：第一，从总体上说，信用担保具有“公共产品“属性。它所具有的外部效应比较明显，只有以政府为主承担这一角色，才能更好完成信用担保任务。市场经济的一个重要特征，是市场主体追求直接经济利益。而信用担保作为一个低收益（甚至无收益） 、高风险行业，私人部门一般不愿介入或只是有限介入。因此，