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1、版权所有付华 2016企业兼并实践和操作技巧企业兼并实践和操作技巧Peter FuPeter Fu（付华）（付华） 收购兼并追求的目标企业价值最大收购兼并追求的目标企业价值最大 企业投融资的战略选择收购兼并企业投融资的战略选择收购兼并 收购兼并操作技巧收购兼并操作技巧 企业并购中的尽职调查企业并购中的尽职调查 目标企业估值方法目标企业估值方法 企业并购中的风险防范企业并购中的风险防范第一部分第一部分收购兼并追求的目标收购兼并追求的目标 企业价值最大化企业价值最大化版权所有付华 2016最大化含义：赚钱，不断赚钱并控制风险（可持续发展能力）最大化含义：赚钱，不断赚钱并控制风险（可持续发展能力）课
2、堂讨论：你所在的组织收购兼并的目的是什么？谁是主导者？课堂讨论：你所在的组织收购兼并的目的是什么？谁是主导者？企业企业价值价值 = =未来未来自由自由现金流量现金流量以以加权平均资加权平均资 本成本本成本来折现来折现权益成本 负债成本 资本结构现金现金流流入入现金现金流流出出加权平均资本成本加权平均资本成本税收支出 固定资产支出 运营资本支出销售增长率 现金利润率现代企业经营目标现代企业经营目标经济价值最大化经济价值最大化财务报表资本结构政策资本结构政策股利政策股利政策经济经济 分 析适度负债股东利益至上增加值增加值 如何发挥负债效益？是否发放股利？ 如何控制负债风险？如何发放股利？损益表企企
3、 业业财务财务资产负债表价价 值值战略战略现金流量表营运资本政策营运资本政策投资政策投资政策 提高资产流动性提高投资效益 如何减少应收款？寻求什么投资机会？ 分 析降低库存和预付款？投资项目效益如何？可持续可持续 财务报表增长增长现代企业经营目标现代企业经营目标经济价值最大化经济价值最大化 资本生产力论：资本资产结构决定了企业资本运作效率资本生产力论：资本资产结构决定了企业资本运作效率 借入资本与权益资本的搭配。 对股东来讲，理想状态是尽可能让企业利用无息负债，多利用低资本成本的负债 ，股东尽量少投入，让经营者背上“市场的枷锁”。 大型超市：收现金，利用供应商信用，利用货币时间价值 企业财务管
4、理本质就是提高资本运作效率企业财务管理本质就是提高资本运作效率 财务管理：提高投入产出效率，为股东创造更多的价值。财务管理：提高投入产出效率，为股东创造更多的价值。 全部资本（资产）的投入产出效果： 资产报酬率资产报酬率= =（税后利润（税后利润+ +所得税所得税+ +利息费用）利息费用）/ /资产平均余额资产平均余额 注：是否高于同行业平均水平；Aspect：GM 所有者资本的投入产出效果： 净资产收益率净资产收益率= =税后利润税后利润/ /净资产平均余额净资产平均余额 注：是否达到股东预期水平（至少高于债权人收益水平）;Aspect：Stockholders 项目的投入产出效果： 内含报
5、酬率（内含报酬率（IRRIRRInternal Rate of ReturnInternal Rate of Return）：使现金流入量的现值（产出）等 于现金流出量现值（投入）相等时的折现率。 注：是否大于要求的基准报酬率？Aspect：Item Manager 不完全懂得会计和财务报表工作的经营者，就好比是一个投篮而不得分的篮不完全懂得会计和财务报表工作的经营者，就好比是一个投篮而不得分的篮 球运动员（罗伯特球运动员（罗伯特希金斯）希金斯）收购兼并资本资产结构优化收购兼并资本资产结构优化版权所有付华 2016企业的价值等于未来企业存续期现金流的贴现加上清算价值 现金是公司的血液，而经营性
6、现金流是惟一属于自己的健康的血液。投资性和筹资性现金流固然可以输入企业维持生命，但毕竟不具备健康的造血机能。 经营性现金流要建立在合理、稳健的商业模式上，过度的赊购也会放大企业的现金风险现金流管理的关键点现金流管理的关键点管理管理 关键关键项目项目管理关键管理关键实例实例资金结算资金结算分子公司有决策权和使用权，并设帐 号；总部统一调控和结算现金；实行 收支两条线（库存超定额转入结算中 心，支出超定额申请）；逐项审批制 和超权限审批制；由结算中心统一融 资。中石化、中远油田 等。物流中心物流中心物流组织：采购、库存、运输和配送 中心；物流流程优化；软硬件支持。海尔、家乐福、麦 当劳等帐款管理帐
7、款管理客户信息管理；信用风险分析评估； 赊销审批；合同保证；帐款分析监控 ；帐款催要等。山东某企业等收购兼并现金为王收购兼并现金为王财财 务务 价价 值值 管管 理理EVANOPATWACCCAPITAL销售增长利润现金税率固定资本追加营运资本追加 NPV短短期期长长期期收购兼并财务价值树模型收购兼并财务价值树模型经济增加值（经济增加值（EVAEVA，Economic Value AddedEconomic Value Added）：）：EVA由美国学者Stewart和JoeM.Stern等人提出并创立，经过Stern Stewart &Co.财务顾问公司近20多年不遗余力的推广，已成为美国资
8、本市场和企业富有竞争力的资本运作绩效评价指标是全面衡量企业生产经营真正盈利或创造价值的一个指标或一种方法所谓“全面”和“真正”是指与传统会计核算的利润相对比而言的会计上计算的企业最终利润是指税后利润（税后利润营业利润-所得税额 ）经济增加值原理则认为，税后利润并没全面、真正反映企业生产经营的最终盈利或价值，因为它没有考虑资本成本或资本费用。是指从税后利润中扣除资本成本或资本费用后的余额EVA一般计算公式： EVAEVA税后利润税后利润- -资本费用（机会成本）资本费用（机会成本）资本费用总资本加权平均资本费用率（加权平均资本费用率资本或股本费用率资本构成率负债费用率负债构成率）EVA0EVA0
9、，表示资本增值；，表示资本增值；EVAEVA0 0，表示资本保值；，表示资本保值；EVAEVA0 0，表示资本减值，表示资本减值“Four Ms“ “Four Ms“ 的概念可以最好地阐释的概念可以最好地阐释EVAEVA体系，即评价指标体系，即评价指标(Measurement)(Measurement)、管理体系、管理体系(Management)(Management)、激励制度、激励制度(Motivation)(Motivation)以及理念体系以及理念体系(Mindset)(Mindset)收购兼并经济增加值收购兼并经济增加值EVAEVA（价值最大化）（价值最大化）版权所有付华 2016由
10、于考虑到了包括权益资本在内的所有资本的成本由于考虑到了包括权益资本在内的所有资本的成本,EVA,EVA体现了企业在某个时期创造体现了企业在某个时期创造 或损坏了的财富价值量或损坏了的财富价值量, ,真正成为了股东所定义的利润真正成为了股东所定义的利润践行践行EVAEVA，公司的管理人员清楚明白增加价值只有四条基本途径：，公司的管理人员清楚明白增加价值只有四条基本途径：尽可能降低获得可使用资本的综合成本通过更有效地经营现有的业务和资本，提高经营收入投资所期回报率超出公司资本成本的项目；出售对别人更有价值的资产或通过提高资本运用效率，如加快流动资金的运转，加速资本 回流，而达到把资本沉淀从现存营运
11、中解放出来的目的。MVAMVA（市场价值增加值）与（市场价值增加值）与EVAEVA结合结合EVA指标纯粹反映企业的经营情况，仅仅关注企业当期的经营情况，没有反映出市场对公 司整个未来经营收益预测的修正。在短期内公司市值，会受到很多经营业绩以外因素的影响，包括宏观经济状况、行业状况 、资本市场的资金供给状况和许多其他因素。在这种情况下，如果仅仅考虑EVA 指标， 有时候会失之偏颇。将股票价格评价（MVA）与EVA指标结合起来，就会比较准确地反映出公司经营业绩以及 其发展前景。收购兼并经济增加值收购兼并经济增加值EVAEVA（价值最大化）（价值最大化）第二部分第二部分企业投融资的战略选择企业投融资
12、的战略选择 收购兼并收购兼并企业发展扩张方式企业发展扩张方式1 1 内部管理型扩张策略（内延式发展）内部管理型扩张策略（内延式发展）上楼梯上楼梯（依靠企业自身发展获得成长）2. 2.外部交易型扩张策略（并购）外部交易型扩张策略（并购）坐电梯坐电梯（通过各种资本运作方式将企业做大），如上市、购并、联合、如上市、购并、联合、托管、品牌输出、管理输出等托管、品牌输出、管理输出等版权所有付华 201613企业为什么选择并购？企业为什么选择并购？标准标准实现目标的时间实现目标的时间实现目标的准确性实现目标的准确性有利市场和产业形象有利市场和产业形象主要风险主要风险资本耗费资本耗费竞争情况竞争情况管理层努
13、力管理层努力并购并购 可以在一夜之内发生 资产交易：高 公司交易：低 高，尤其对于公司交易 商业、财务方面 从低到中不定 可能会很激烈 短期内压力较大内延式发展内延式发展 需要花费较长时间 通常较低 非常低 技术、经营等方面 取决于经营能力 为获经营许可时存在 长期努力14战略投资战略投资 or 财务投资？财务投资？企业投资机会的投资者一般分两类：财务和战略投资者企业投资机会的投资者一般分两类：财务和战略投资者财务投资者财务投资者战略战略/ /业内投资者业内投资者 为企业带来资本运作和交易方面的专长 投资者有意通过上市或售股作为兑现途径 因控股权而产生的问题较低 没有整合一体化的风险 给管理层
14、设立可观的激励机制（包括期权 ） 为企业在运营上带来潜在利益，包括管 理经验，技术专长，和营销网络 由于是策略性的投资，企业近期，中期 和长期的策略发展一致 一般可以实现协同效益，收购时可能会 付高溢价 较战略投资者溢价低 较少潜在协同效益机会 对中期投资回报的注重可能会影响企业长 期策略发展 战略投资者有意控股 潜在整合/执行上的风险 未必希望公司在将来上市，无退出计划 目标公司企业文化可能会被改变企业长远发展企业长远发展：有效降低新行业的进入壁垒（竞争、制品差别转换、资本 规模限制、上下游企业关系、专门技术等），降低企业发展风险与成本， 充分利用经验成本曲线效应（Google收购摩托罗拉移
15、动）追求规模经济：追求规模经济：（联想电脑收购IBM的PC业务）提高市场占有率：提高市场占有率：横向并购减少竞争对手，改善行业生存环境，降低行业 退出壁垒，解决行业整体生产能力扩大速度与市场扩大速度的矛盾。纵向 并购对上下游企业实施有效控制，节约交易成本，降低产业流程风险。（ Oracle收购Peoplesoft和Sun Microsoft）单纯追求利润单纯追求利润（KKR以34亿元认购青岛海尔10%新发行股份）买“壳”上市，实现公众化买“壳”上市，实现公众化降低交易费用降低交易费用（双汇国际收购美国史密斯菲尔德：食品安全问题）政府推动政府推动（中航国际对德国蒂勒特航空活塞发动机公司全额资产收
16、购）财务协同效应：财务协同效应：并购给企业带来财务上带来的收益，合理避税，预期 效应对并购的巨大刺激。公司为什么热衷于并购并购的战略原则？公司为什么热衷于并购并购的战略原则？版权所有付华 2016并购策略的制定并购策略的制定 经营多元化策略经营多元化策略 中心式多元化风险小收益大，但对进入的新行业必须有所了解 复合式多元化 重组的并购策略重组的并购策略 垂直整合分散风险，但投资大而集中，调整灵活性差 上游整合稳定上游，但会降低上游企业的竞争力 下游整合 水平整合市场份额扩充，强化竞争力 策划基本步骤策划基本步骤（环境评估、公司能力与局限性评估、潜在利害人评估、对本 公司竞争者行业以及市场分析、关键性因素和敏感性分析、公司内部组织表现 评估等）； 策划过程的多样性
