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1、美国次美国次贷贷危机与房地危机与房地产产估价服估价服务务美国次贷危机与房地产估价服务(作者：刘洪玉来源：中国房地产估价与经纪杂志2008年第6期)一、美国次贷危机及其衍生的金融飓风(一)次贷市场及次贷借款人美国住房抵押贷款一级市场上的金融机构依照FICO(FairIsaac&Company)个人信用评分系统将借款人信用等级分为三个档次。按照借款人信用等级由高到低，个人住房抵押贷款市场划分为优质抵押贷款市场(Prime Mortgage，借款人FICO信用分一般在660以上)、次优级抵押贷款市场(Alt-A Mortgage，借款人FICO信用分一般在620-660之间)和次级抵押贷款市场(Su
2、bprime Mortgage，借款人FICO信用分一般在500-620之间)。次贷借款人没有官方定义，但大多数次贷借款人至少符合以下其中一个特点：第一，偿贷缓慢，曾拖延偿付债务，次贷借款人中的绝大部分人属于这一类；第二，信用低或几乎没有信用记录，因此难以得到较高的信用评分；第三，生活坎坷，借款人因为生活创伤，比如离婚、生意失败或者医疗事故等，其收入水平和信用状况恶化；第四，有不幸遭遇，这种情况包括两类借款人，第一类人不是故意失信，但是他们的信用评分因为个别不寻常的遭遇而急转直下，第二类是在标准类贷款和次级贷款之间游离的借款人，如果他们选择合适的抵押贷款经纪人或贷款公司，那么他们可以得到普通抵
3、押贷款的利率，但是，如果他们没找对人，那他们将支付次级贷款的利率；第五，高风险，这类借款人在购房时存在两个困难，一是没钱付首付，二是没有足够的收入获得贷款。出现大量高风险借款人的原因在于美国房价相对于收入的快速上涨。截至1998年，美国房价和国民收入的上涨幅度基本保持均衡，这表示住房购买力基本保持不变。在1998年之后的10年里，房价和收入之间的平衡开始倾斜。收入小幅增长，房价却扶摇直上，从而出现了购买力缺口。随着更多购房者拼命地想要拿到贷款买房，高风险的次贷借款人大量涌现。(二)次贷市场参与者及业务流程了解次贷市场参与者及相互间业务联系，是理解次贷市场运行机制及次贷危机发展演化的基础，也是理
4、解房地产估价行业发展的前提。图1简要描绘了美国住房金融市场的参与主体及业务链。图1美国住房金融市场参与主体及业务链(见附件)当借款人需要使用抵押贷款购房时，可以直接向贷款公司申请(实际操作中这种情况比较少)或委托经纪人代为申请。经纪人收取借款人佣金并代为办理贷款申请。经纪人只是贷款发起人，贷款最终来自贷款公司。抵押贷款一级市场上直接放贷的贷款公司大都规模较小，可以称为“小型贷款公司“，他们将把抵押贷款出售给“大型贷款公司“(带有投资机构性质)，后者依照房地美和房利美有关规定，将贷款分为标准类贷款和非标准类贷款，分别由房地美和房利美以及其他商业性的贷款证券化机构(如投资银行)完成证券化操作并在二
5、级市场上出售给投资者。(三)次贷市场的非理性发展20世纪90年代前，次贷业务鲜为人知，高违约风险使绝大多数金融机构不愿涉足次贷市场。然而这种情况自90年代中期开始发生了重大转变。90年代中期，美国大部分地区房地产价格明显上涨，人们普遍认为美国经济进入了新一轮高涨期。2000年末至2004年中，美联储执行降息策略，房屋融资成本降低，直接刺激了住房消费需求，抵押贷款业务不断创新也刺激了抵押贷款市场的快速膨胀。同时，这一时期传统投资工具的收益水平逐渐降低，全球信用价差(Credit Spread)一路缩窄，促使投资者愿意冒更大的风险寻求高收益的投资产品，客观上刺激了包括次贷支持证券及其衍生投资品在内
6、的结构性金融产品的迅速发展。美国抵押贷款银行家协会(Mortgage Banker Association,MBA)分析多年积累的行业数据指出，2001年至2006年间次贷业务的平均利润率为5.83%，是优质抵押贷款业务利润率(2.56%)和次优级抵押贷款业务利润率(2.82%)的两倍多。大批私人金融机构为了追逐次贷市场的超额利润，自2001年开始了近乎疯狂的次贷市场扩张。一方面，它们通过经纪人以各种“花言巧语“诱使居民家庭使用次贷购房，比如设计初期还款额很低的贷款计划，巧妙掩蔽利率重置带来的还款额的大幅变化，鼓吹房屋升值后再融资的巨大收益等。为最大程度上激励经纪人，贷款公司还提出了超额利率分
7、享机制(Yield-Spread Premiums)和提前还款处罚佣金方案(Prepayment Penalty Fee)。在超额利率分享机制下，贷款发放机构只规定贷款利率下限，经纪人如果能够以更高的贷款利率找到借款人，将与贷款公司分享利率高出部分产生的贷款收益；在提前还款处罚佣金方案中，如果经纪人成功让借款人接受提前还款违约条款，经纪人可获得额外佣金。另一方面，为规避风险，贷款公司不断加大可调整利率贷款的放款力度，尽量不采取固定利率贷款模式；同时，贷款公司把越来越多的次贷证券化，风险随之转移给二级市场上的投资者，2001年新增次贷中仅有50.4%被证券化，但到2006年则增加到81.2%。(
8、四)次贷危机的爆发伴随着次贷业务的非理性发展，美国个人住房抵押贷款市场结构在几年间发生了显著变化。2001年至2003年间，新增次贷占新增个人住房抵押贷款的比重维持在8.0%-8.6%，2004年该比重一跃达到18.5%，2005年和2006年则都超过了20.0%。2001年次贷总额达到了1400亿美元，占美国个人住房抵押贷款总额的2.6%，2007年这两个数字则分别达到1.3万亿美元和12.5%。作为个人住房抵押贷款市场的子市场，次贷市场12.5%的比重看似不高，但是短短几年间次贷市场因非理性扩张而带来的占重迅速增加，给美国住房金融市场埋下了极大的危机隐患。2004年下半年开始美联储连续17
9、次加息，2006年美国房地产市场开始向下调整。利率重置使进入利率可调整期的次贷借款人的月还款额平均增加30%，而房价下降又加大了借款人通过转按揭等方式实现再融资的难度，相当数量的借款人因此无力继续偿还贷款。2007年4月，美国第二大次贷机构-新世纪金融公司(New Century Financial Corporation)申请破产保护。到2008年9月，美国多家涉足次贷及其证券投资业务的金融公司和投资银行，包括华尔街前5大投资银行在内，或传出大幅亏损消息，或申请破产保护，或宣布破产，次贷危机全面爆发，并迅速波及欧洲、日本、澳大利亚等世界主要金融市场。中国多家银行也因购买次贷债券而受到不同程度
10、的拖累。二、美国次贷危机形成过程中估价师的角色纵观次贷市场发展历史，可以说次贷危机的爆发是美国住房金融体系内部系统性问题的集中体现，借款人、经纪人、贷款公司、投资机构等次贷市场参与主体均负有责任，但细心者不难发现，房地产估价师在整个事态的发展过程中扮演了推波助澜的角色。(一)经纪人与贷款公司及借款人的关系抵押贷款市场当中的两个参与主体需要房地产估价师服务，一是房地产经纪人，二是贷款公司。当借款人委托经纪人申请贷款购房或进行再融资时，经纪人需要委托房地产估价师对借款人预购房产进行价值估价；贷款公司也雇有一批估价师在审批贷款申请时帮助评估房地产价值。这是房地产估价师参与次贷业务的两个环节。由于所服
11、务对象在次贷业务链中所处地位不同，不同环节的房地产评估师对次贷市场的影响有很大差别。在正式分析房地产估价师如何影响次贷市场非理性发展之前，首先必须了解经纪人与贷款公司及借款人的关系，这是理解美国房地产估价行业畸形发展的基础。作为独立的代理机构，理论上经纪人既不服务于贷款公司，也不代表借款人利益。一方面，经纪人为借款人提供服务，但除却委托代理关系，经纪人对借款人不承担任何因贷款购房而引发的各种法律责任。对于信用较高的借款人，由于获得贷款的门槛较低，他们可以绕开经纪人直接向贷款公司申请贷款，但对于次贷借款人，由于直接申请贷款获批的难度较大，委托经纪人代为申请几乎成为唯一可行的办法。经纪人通过篡改信
12、用、放大收入、隐瞒债务等手段，不但可以帮助借款人贷到款，甚至可以贷到利率低、首付比例低的贷款。另一方面，经纪人做假行为隐蔽，即便被贷款公司发现进而诉诸法律，也很难得到有效执行。实际上，经纪人帮助次贷借款人提高信用等级的伎俩非常高超，往往难以发现。即使贷款公司发现可疑行为，首先必须明确责任人，如果是经纪人的责任，那么，贷款公司会冻结它的账户。但是，当责任归属不明确的时候，贷款公司难以追究经纪人。如果经纪人没有直接给贷款公司带来持续的经济损失，那么，尽管行为鲁莽，经纪人也不会有什么损失。即便是对最严重的违规者，贷款公司也必须通过法律手段要求经纪人回购贷款，但对于平均净资产不足5万美元的经纪人而言，
13、根本无力回购贷款。因此，贷款公司通常不会诉诸法律。抵押贷款经纪人行业虽然要接受10部联邦法律的约束以及5个联邦监管机构的监管，各州也有相关法律约束和监管机构，但经纪人的权责没有清晰的界定，使其兼任了运动员和裁判员的角色，并且逐渐成为次级贷款市场的主要操纵力量。根据美国Wholesale Access抵押贷款研究与咨询公司的调查，美国2004年拥有约53000家抵押贷款经纪人公司，雇员数量约41.87万人，发起了超过50%的全美住房抵押贷款。(二)受雇于房地产经纪人的估价师及估价中的水分经纪人贷款代理服务中的一个重要环节是委托房地产估价师评估房产价值。为什么估值对经纪人如此的重要，可以通过一个简
14、单的例子说明。如果购房合同上的房价是20万美元，但它的评估价只有18万美元，在考虑贷款事宜的时候，贷款公司会选择合同房价和评估价之间的较低值作为房产的最终价值并据此发放贷款。这样，即使贷款公司同意以100%的贷款价值比率放贷，借款人也只能获得18万美元贷款，仍需自筹2万美元。对现金拮据的次贷借款人来说，这种状况通常会毁了这笔购房交易。若借款人贷款目的并非购房，而是对已有住房再融资，低估房产价值将直接导致贷款额的减少，这也是借款人所不愿看到的。因此，不论购房还是再融资，为促使贷款闭合从而获得佣金，经纪人将鼓励估价师高估房产价值。循规蹈矩的经纪人和照章办事的估价师就会逐渐被淘汰，这是一个“劣胜优汰
15、“的过程。房产估值中的“水分“由此产生。对房地产估价师而言，在房产估值中加入“水分“并非难事。估价师只要“有理由地“去除实际应该选取的交易价格偏低的类比房产并更换交易价格较高的类比房产，就可以实现任何程度的溢价评估。因此，放弃临近类比房产，选取几英里外高档房产进行类比评估在经纪人的房产估价报告中非常常见。(三)受雇于贷款公司的房产估价师及其话语权经纪人将房产估价报告提交给贷款公司，贷款公司将委托自己的房地产估价师对目标房产价值评估值的合理性进行“案头复查“。估价师的专业眼光很容易发现经纪人房产评估价值中的“水分“，如果“水分“较大，贷款公司将要求估价师进行“实地复查“并出具新的估价报告。因此，
16、经纪人所提交的房产估价报告仅仅为贷款公司提供参考，贷款公司最终采纳的房产价值来自他们自己的估价师。从上述业务操作来看，溢价评估似乎只是经纪人一厢情愿的事情，只要贷款公司及其委托的估价师照章办事，经纪人在房产价值中掺入的“水分“最终会被拧干。然而实际情况并非如此，一方面，正如前文所述，在经纪人成为次贷市场主导力量的情况下，贷款公司只能“睁一只眼闭一只眼“，否则很难在次贷市场上分一杯羹。另一方面，次贷市场“蓬勃“发展，贷款公司的确从次贷业务中攫取了丰厚利润，这使得他们愿意铤而走险。受雇于贷款公司的房产估价师的话语权逐渐丧失。值得深入说明的是，估价师在为贷款公司评估房产价值时，并非一定代表贷款公司的利益，还有一些更深层次的商业利益促使估价师溢价评估。一种典型的商业模式表现为：服务于某家小型贷款公司(S公司)的估价公司(A公司)是另一家大型贷款公司(L公司)的子公司，后者同时收购该小型贷款公司的抵押贷款。L公司承诺S公司，将以A公司给出的任何评估价值收购S公司的抵押贷款。该承诺使S公司不必担心A公司是否溢价评估。实际上A公司确实会执行溢价评估策略。贷款不出问题的情况下各方相安
