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1、 定焦镜定焦镜 人民币汇率是升是贬？人民币汇率是升是贬？定焦镜 人民币汇率是升是贬？国际清算银行：人民币实际有效汇率 2008 年实现升值 12.66%按央行公布的汇率中间价计算，2008 年人民币对美元升值 6.37%。但国际清算银行发布的数据显示，2008 年 12 月份人民币实际有效汇率指数为 111.26。当月人民币实际有效汇率环比贬值 1.72%，但2008 年全年仍然实现升值 12.66%。汇改以来，中国实行“以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度“。但普遍认为，央行主要还是关注人民币与美元的关系。这导致 2008 年 8 月之后，人民币对美元汇率相对稳定的
2、同时，由于美元相对于欧元、英镑等国际主要货币升值，人民币实际有效汇率也大幅升值。2008 年 8 月至 2009 年 1 月，美元对欧元升值了 22%，而日元对美元升值了 20%。自 05 年 7 月汇改以来人民币汇率总体趋势为升值资料来源：国际清算银行，世界银行研究人员估计招商银行人民币贸易加权汇率指数注：招商银行人民币贸易加权汇率指数是对人民币兑中国十大贸易伙伴货币的汇率进行指数化并加权制作而成，加权的权重采用上年度的中国十大贸易伙伴的进出口额在中国进出口总额的比重。招商银行人民币贸易加权汇率指数的基期设定为 2005 年 1 月 3 日。这次金融危机之后，美元占主导地位的国际货币体系格局
3、可能发生变化，各种货币的实力对比也会发生变化，从这个角度讲，汇率在均衡合理的水平上基本稳定，不仅要盯美元，对其他货币也得稳定；从政策上讲，央行的政策目标可能应关注国际清算银行公布的人民币实际有效汇率是否稳定。与其他新兴经济体货币相比，人民币可能高估新兴亚洲货币兑美元汇率近期大幅走低资料来源：CEIC，彭博资讯大多数新兴经济体的货币汇率自去年 10 月以来大幅走低。由于全球贸易萎缩，许多国家的经常账户将会出现疲软甚至赤字。为保护外汇储备并尽量维持出口市场份额，这些经济体可能在未来几个月内收紧政策，从而迫使它们继续采取货币贬值政策。08 年 4 季度中国外汇储备增量及增速急剧放缓外汇储备是个国际收
4、支概念。外汇储备来自经常项目和资本项目的结余，即：对外贸易顺差+对外长期和短期负债+外商直接投资(FDI)+外商权益投资-我国相应的对外债权和对外投资。外汇储备的快速增长与我国实行的出口导向型战略、地方政府的招商引资战略和大量资本流入有关。2008 年 4 季度外汇储备增量及增速急剧放缓资料来源；CEIC，中国人民银行4 季度外汇储备增加额巨幅波动源于美元对欧元汇率大幅变动2008 年 10 月至 12 月，外汇储备的月度增加额分别为-259、50 与 613 亿美元。10 月份与 12 月份的外汇储备增加额差异显著。从贸易相关数据来看，10 至 12 月的贸易顺差分别为352、401、390
5、 亿美元，变动并不显著。从 FDI 相关数据来看，10 至 11 月的 FDI 净流入分别为 67、53 亿美元，12 月预计净流入为40 亿美元。因此，12 月份外汇储备猛增并非由贸易与直接投资造成的。10 月至 12 月用“月度外汇储备增加额-贸易顺差-FDI“计算的短期资本流入分别为-678、-404 与 183 亿美元，这说明短期资本从流出转为流入。但是，笔者认为，造成 10 月份外汇储备增加额大幅下降与 12 月份外汇储备增加额大幅上升的最重要原因，在于美元对欧元汇率大幅变动造成的估值效应。经过计算得出，由于欧元对美元贬值，导致 10 月份外汇储备缩水 490 亿美元。由于欧元对美元
6、升值，导致 12 月份外汇储备增值 438 亿美元。美元兑欧元和日元的汇率资料来源：美国联邦储备银行如果扣除掉汇率变动造成的估值效应，则 10 月份的外汇储备增加额为 188 亿美元，外汇储备与贸易顺差与 FDI 的差额为-231 亿美元；12 月份的外汇储备增加额为 175 亿美元，外汇储备与贸易顺差与 FDI 的差额为-255 亿美元。因此我们的两个结论是，第一，10 月份与 12 月份外汇储备增加额的剧烈变动，在很大程度上是由美元与欧元汇率变动带来的估值效应造成的；第二，如果扣除估值效应，我们发现，短期国际资本在 2008 年第四季度是持续流出中国的，10 月份的规模比我们想象中的小得多
7、，而 12 月份的规模则比我们想象中的大得多。(中国社科院世界经济与政治所 张明)08 年 4 季度中国资金外流的金额高达 2400 亿美元美国对外关系委员会(Council on Foreign Relations)地缘经济研究中心新近公布的一份报告称，截至 2008 年底，中国持有的外汇资产总规模达到 2.3 万亿美元，其中七成为美元计价资产，规模约为 1.7 万亿美元。纽约时报显示，去年第四季中国资金外流的金额高达 2400亿美元(约 1.64 万亿人民币)，其中包括资金非法外流以及外贸应收帐资金汇回减少等因素，来自中国的资金多投资于受金融海啸重创的美国企业所发行的高收益债券，有部分则存
8、放在银行及证券行。纽约时报指出，部分中国资金外流是因中国外贸出口所赚取的外汇，停泊在海外银行及证券行，而未有汇回中国。中国银行早前估计，受到出口创汇和结汇速度显著放慢，预计去年四季度资本流出可能达到 1200 百亿至 1500 亿美元。去年底外储达 1.95 万亿美元，季度增 600 亿美元，远低于 2008 年四季度新增外商投资与贸易顺差之和 1350 亿美元。中行又预计，今年外汇储备增幅可能回落至一成以下，资本流出态势有望在下半年逆转。离岸 NDF 市场人民币兑美元的贬值预期底气不足上周末一年期美元兑人民币收于 6.9275 元，比上周一下滑了1470 点;与当日的中间价 6.8371 相
9、比，市场对人民币兑美元一年后的贬值预期已从去年 12 月最高时的 6.8%大幅缩小至 1.3%。中信银行的外汇分析师杨胜琨表示，目前 NDF 市场对人民币的贬值预期已越来越显得底气不足。最近国内公布的经济数据如制造业采购经理人指数(PMI)、1 月份贷款等都有一些亮点，这使市场对中国的宏观经济比较乐观，人民币因此有了再度走强的可能。瑞银中国经济研究主管汪涛认为，今年人民币汇率不会大跌也不会大涨，“不涨“在于萧条的出口，而“不跌“在于海外市场需求不足。更何况，贸易保护主义的抬头也使得人民币贬值之路更为艰辛。汪涛预计，美元兑人民币牛年仍会稳定在 6.8 至 7 之间，但由于美元兑欧元汇率变动可能很
10、大，因此美元对人民币的有效汇率有可能出现大幅波动。野村证券中国首席经济学家孙明春预测，今年下半年国际市场相对稳定后，美元可能出现贬值，而人民币又将面临升值压力，预计今年人民币升值幅度在 4%至 5%。而人民币对一篮子货币，中金公司经济学家预测升值速度会出现明显放缓，预计在 2%-3%附近。1 月 CPI 和 PPI 再创新低，大幅降息将不利于币值稳定离岸 NDF 市场贬值预期也许会让人民银行在进一步下调基准利率之前更加谨慎，因担忧这样做会有更多资本外逃。贸然降息造成的后果可能是未来在经济最困难的时刻不得不加息，对经济造成较大伤害。例如，俄罗斯前期大幅降息造成卢布大幅贬值，资金外流，局面难以收拾
11、；俄国不得不于 2 月 9 日宣布加息 100 个基点以稳定卢布，尽管其国内经济正处于最困难的时刻。短焦镜 维持人民币汇率稳定周小川呼吁发展多元化国际货币体系周小川在吉隆坡出席央行行长会议时表示，应提升特别提款权的地位和作用，并应在长期内稳步推动国际货币体系向多元化发展。特别提款权是国际货币基金组织(International Monetary Fund)创立的一种用于补充黄金和美元作用的国际储备资产，但目前其作为储备资产的作用有限。在定于 4 月 2 日在伦敦举行的二十国集团(G20)会议上，与会方可能讨论国际货币基金组织和世界银行(World Bank)等国际金融机构的改革问题。周小川表示
12、，虽然全球增加的储蓄资金应流向发展中国家，但美元作为最重要国际储备货币的作用却促使资金流向了美国。若全球外汇资产过度集中于单一货币，则容易出现事与愿违的现象。国务院提出试点推进人民币用于国际贸易结算人民币试点用于国际结算，给外贸企业带来了诸多便利;为商业银行创造了新的市场空间；也将直接推动人民币资本项目下自由兑换；并给货币政策、外汇监管带来一系列令人兴奋的新课题；最后，还将直接推动人民币市场的发展，这将由以上海为代表的在岸市场和香港离岸市场分享并共同推进。人民币要想成为世界性货币，首先应争取被用于国际结算。2008 年 12 月 24 日，国务院常务会议决定，对广东和长江三角洲地区与港澳地区、
13、广西和云南与东盟的货物贸易进行人民币结算试点。两月内三签货币互换协议，人民币加速国际化央行前日宣布，已与马来西亚国民银行签署双边货币互换协议，互换规模为 800 亿元人民币或 400 亿林吉特。协议有效期 3 年，经双方同意可以展期。央行与韩国和香港地区分别于 2008 年 12 月 15 日和 2009 年 1月 20 日签署货币互换安排，额度各为 1800 亿元人民币和 2000 亿元人民币。由于本次货币互换协议的签署已是央行 50 天内的第三次出手，因此有观点指出，人民币国际化的步伐正在加速。同时，也有分析指出，中国只是承认人民币在海外的使用，而并不是在积极地推行人民币国际化。从某种程度
14、上讲，中国的举动只是认可了在内地以外已经存在的活动-东南亚暗盘市场上人民币交易活跃。一些亚洲人对美元替代货币的热情正在升温，原因是他们曾借入美元，去年底动荡时美元大幅走高，他们的外债也急剧膨胀。人民币国际化的四个步骤，需破解四大难题人民币国际化的四个步骤：* 第一步，让周边国家持有甚至储备人民币；* 第二步，允许甚至鼓励中国的进出口交易按照人民币进行结算；* 第三步，与周边国家实行货币互换安排；* 第四步，在香港建立交易主体更为广泛的人民币交易市场，改革人民币现货市场的定价机制，推动更多金融机构和企业真正实现对货币汇率风险的套期保值，并由此客观推动人民币的国际化。人民币国际化需破解四大难题：*
15、 第一，贸易逆差是对外输出本币的主要途径，这依赖于强大的内部需求，尤其是消费需求，我国短期内显然难以达到。* 第二，对一国货币的需要也与其相关的金融交易活跃程度相关，我国金融自由化程度较低，缺乏具备本币国际化的基本支撑条件，除了资本项目尚未实现可兑换之外，金融市场对外联系程度已落后于整个改革开放进程，而且也缺乏支持交易活跃的金融工具。* 第三，政府的政策选择和战略思路还需明晰。一方面，目前人民币的国际化趋势仍然主要是由市场自发形成的，政府推动人民币国际化的政策思路尚不明晰，如加快金融自由化改革、推动人民币金融产品创新、加快人民币境外结算的发展、积极参与国际金融竞争等。另一方面，政府的金融管理能
16、力还需不断提高，控制人民币国际化伴随的风险并非易事。* 第四，政治因素仍然是最大的障碍之一，虽然目前我国政治体制改革已经取得重大成就，但在政府透明度、公共政策选择合理性等方面还有所不足，对于试图持有人民币的一些外国人来说，这也是担心的因素。 （杨涛，半月谈）以熊猫债券解决外汇储备问题未免缓不济急熊猫债券：是指国际金融机构在中国大陆发行的人民币债券。熊猫债券本质上是一种外国债券，即外国机构在一个国家国内市场以当地货币为面值发行的一种债券。以当地货币为面值发行的海外债券最大吸引力在于消弥汇率风险。然而，若寄望熊猫债券成为中国过剩外汇的最佳解答，未免过于乐观。首先，海外政府(尤其是美国)发行以人民币债券的机率目前仍然很低。主因是人民币兑换与汇率机制尚未市场化，而境外 NDF(无本金交割远期外汇)市场的行情不能完全反映人民币汇率的实际变动，这就意味着海外政府不能通过套期保值工具来规避美元相对于人民币大幅贬值的风险。其次，对熊猫债券市场的另一个主要参与者-海外私人机构而言，发行人民币债券则更多取决于发债目的。根据过去的管理办法，熊猫债券所筹集的资金不得换成外
