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1、对外经济贸易大学硕士学位论文国企管理层收购法律问题研究姓名：程畅申请学位级别：硕士专业：国际法学指导教师：焦津洪2003.4.1论文提要管理层收购( M a n a g e m e n tB u y - o u t s ) 起源于西方，是指目标公司的管理者或经理层利用借贷所融资本购买本公司的股份，从而改变本公司所有者结构、控制权结构和资产结构，进而达到重组本公司目的并获得预期收入的一种收购行为。随着国有经济“有所为、有所不为”政策的确立，管理层收购逐渐成为了一种国退民进、激励管理层的有效措施，国企管理层收购应运而生。2 0 0 2 年，随着“十六大”的召开与一系列法规的出台，国企管理层收购的法
2、律环境有了极大改善。以洞庭水殖、胜利股份为代表的国有上市公司管理层收购的成功完成，标志着国企管理层收购正在悄然成风，而其中的问题也引起了各界的关注。本文从国有资产管理体制、公司法、收购法等方面着手，发掘国企管理层收购存在的法律问题分析、评价国企管理层收购的法律环境变化，探索解决问题的方案。本文结论是近半年来有关国企管理层收购政策法律的确有了很大改善，前景光明，但是它相关改革有的还停留在政策原则层次上，新的法规还需要实践的检验，一些操作过f 程还存在法律障碍和风险。L 国企管理层收购是一项涉及面广、较复杂的行为，所以笔者建议从理论和实践两方面逐步探索，有计划的谨慎进行，切不可一哄而上将国有资产一
3、卖了之。产引言1 9 9 9 年9 月中共中央关于国有企业改革和发展若干重大问题的决定指出： “从战略上调整国有经济布局，要同产业结构优化升级和所有制结构的调整完善 结合起来，坚持有所为，有所不为。”在当前国有经济坚持“有所为，有所不为” 的背景下，国企管理层收购走入了我们的视野。管理层收购( M a n a g e m e n t B u y o u t s ， M B O ) 是一种产生于8 0 年代美国资本市场的收购方式。在西方，它是指目标公 司的管理层利用自有资金或外部融资所获资金购买目标公司的股份，取得公司控 制权的一种收购行为。在我国，管理层收购是从原来的集体制企业开始的，如最 早
4、试行M B O 方案北京四通公司和上市公司粤美的。而对于国有企业，由于法律与 政策上的种种阻碍，管理层收购一时还难以适用。但是，从2 0 0 2 年下半年开始，国企管理层收购的法律环境变得有利起来。9 月，党的十六大确立了“国家所有，分级行使产权”的新的国有资产管理体制原 则，随后三个月中，财政部国有股审批速度骤然加快，今年3 月，新的“国资委” 被正式纳入国务院机构改革计划中：2 0 0 2 年1 0 月8 日证监会发布上市公司股东 持股变动信息披露管理办法和上市公司收购管理办法，全面规定了我国上市 公司收购体制，并专门对上市公司管理层收购进行规定：1 1 、1 2 月问，资本市场 突然出现
5、数个资金雄厚的M B O 基金或信托投资公司。随着法律环境的变好，一批 国企管理层收购蠢蠢欲动，洞庭水殖、胜利股份率先完成，于是有人断言“2 0 0 3 年是( 国企) M B O 年”。可是与此同时，细心的人们也看到，国企管理层收购中 普遍存在净资产价格转让、谈判过程不公开、融资安排不明的现象。宇通客车管 理层收购前其隐藏资产、收购后高派现的事件似乎又在告诉人们，国企管理层收 购并不简单。国企管理层收购是提高国有经济整体运行效率的途径，还是以管理 层为代表的“内部人分享”国有资产的大餐? 管理层“一股独大”是提高了管理 层的积极性，还是反而给管理层挖空公司创造了机会? 其间种种是非成为了当前
6、 的热点问题。我国现行国企管理层收购法制环境如何，怎样从法律上规范国企管理层收购， 围绕这两个问题，笔者开始了对本文的研究与写作。本文分为七章。第一章是国 企管理者收购概述。这一章主要对国企管理层收购进行了界定，最后将国企管理 层收购中各种问题分为五类。从第二章到第六章是分别就这五类问题进行阐述。 第二章为国企管理者收购与国有资产管理体制，主要分析新的国有资产管理机制 对国企管理者收购的影响。第三章为国企管理层收购与公司法律制度，主要分析 新的公司法人治理结构对国企管理层收购前后管理者的行为的约束，以及设立壳 公司的法律障碍。第四章为国企管理层收购与上市公司收购制度，重点分析新的 上市公司收购
7、制度关于国企管理层收购的最新规定的适用。第五章为国企管理层 收购融资问题，该章对比传统融资渠道和创新融资渠道，并对新融资渠道的法律 风险进行了分析。第六章为国企管理层收购价格问题，这一章对市场价和净资产 价两种定价方式利弊进行了分析，提出自己的建议。最后一部分为结语。国企管理层收购是当前热点问题，它涉及面广，实践中很多信息都不披露， 相关的法律刚刚建立，所以国内从法律上对其进行研究的论著极少。笔者的分析 主要以理论探讨为主，儿疏漏之处，恳请各位老师批评指正。本文在写作过程中 得到了恩师焦滓洪悉心授的指导，在此表示衷心的感谢。第一章国企管理层收购概述第一节管理层收购在西方的发展一、西方管理层收购
8、的概念“管理层收购”，英文是M a n a g e m e n tB u y O u t s ( M B O ) ，中文又叫“经理者收购” 或“经理层融资收购”。本文一律称为管理层收购。管理层收购来自西方，是杠杆 收购的一种。杠杆收购的英文是L e v e r a g e dB u y O u t s ( L B O ) ，指一种以目标企业 ( 被收购企业) 的资产和未来的现金收入做担保，向商业银行或投资银行等中介机 构贷款，用贷款所得资金取得目标企业控制权的收购方式。上个世纪8 0 、9 0 年代， 杠杆收购创造了“蛇吞象”的奇迹，成为了西方世界第四次兼并收购浪潮的标志。 杠杆收购所需的资金
9、来自两方面，一是商业银行贷款，主要用于收购目标企业。 二是发行高利风险债券以获取资金偿还银行贷款。杠杆收购的投资者通常有以下 四类：1 ) 专业收购公司以及专门从事收购业务的投资基金公司。2 ) 对并购业务 有兴趣的机构投资者。3 ) 由私人控制的非上市公司和个人。4 ) 能通过借债融资 收购的内部管理人员。管理层收购是杠杆收购的第四类情况。由此，在西方，管理层收购是指目标公司的管理者或经理层利用借贷所融资 本购买本公司的股份，从而改变本公司所有者结构、控制权结构和资产结构，进 而达到重组本公司目的，并获得预期收入的一种收购行为1 。二、西方管理层收购的程序第一步，组建管理团队。以目标公司现有
10、管理人员为基础，由各职能部门的 高级管理人员组成管理团队。第二步，设立收购主体“壳公司”。由管理团队独自或与其他利益集团一起作 为发起人注册成立一家壳公司，作为拟收购公司目标公司的主体。壳公司的资本 结构就是过渡性贷款和自有资金。设立新公司的目的是因为管理层作为一群自然 人要实现对目标企业资产的收购，必须借助于法人形式才可以实现。第三步，选聘中介机构。管理团队应根据收购目标公司的规模、特点以及收 购工作的复杂程度，选择专业中介机构，如投资银行、律师事务所、会计师事务 所和评估事务所指导操作，提高并购的成功率。第四步，收购融资安排。管理层收购往往只能支付起购买价格中很小的一部 分，通常由投资银行
11、来安排过渡性贷款( B r i d g el o a n ) ，即可买下目标公司。然J i 巍，牟曙光：管理者收购，第2 页后管理层以目标公司本身资产为担保，向外界机构举债，并通过投资银行的安排 发行高利率的垃圾债券及商业本票来偿还过渡性贷款2 。第五步，评估和收购定价。目标公司价值的确认不外乎两个标准：一是根据 目标公司的盈利水平来评价；二是根据目标公司的帐面资产价值来评价。第六步，收购谈判，签订合同。这一步是管理层收购的核心步骤。在这一阶 段，管理团队就收购条件和价格等条款同目标公司进行谈判，收购条款一旦确定， 管理层收购便进入了实质性阶段。管理层和目标公司正式签订协议书。第七步，收购合同
12、的履行。三、西方管理层收购的原因管理层收购在上个世纪8 0 、9 0 年代西方发达国家发展迅速，原因是多方面的。( 一) 它适应了8 0 年代开始的大集团分拆处理其子公司或分支机构的趋势。8 0 年代，一些多种经营的集团逆向操作，出卖其没有效率的子公司和分支机构，甚 至从特定行业完全退出，以便集中力量发展核心业务，或者是改变经营重点，将 原来的边缘产业定为核心产业，从而出卖其余部分( 包括原核心业务) 。这时候最 想购买的人，往往是最了解企业情况的内部管理者，管理层收购由此产生。( 二) 它是敌意收购的防御措施。敌意收购是指收购公司在目标公司管理层对 其收购意图尚不知晓或持反对态度的情况下，对
13、目标公司强行进行收购的行为3 。 西方国家，尤其是英美国家中资本市场发达，上市公司股份分散，流动性强，为 敌意收购创造了良好的条件。目标公司管理层为了保住自己的职位，往往发起反 收购行动。管理层收购便是反收购中一种常用的形式。( 三) 西方8 0 、9 0 年代的经济环境为其提供了便利。美国7 0 年代后期到8 0 年 代初的持续膨胀、从7 0 年代开始的税法改革都使得管理者通过债务融资实现并购 变得更为合算；8 0 年代英国对公营部门实行私有化；8 0 年代末9 0 年代初的东欧 巨变导致国有资产的转化，为管理层收购提供了充分发展的契机。最后，西方资 本市场丰富的金融工具为管理层收购融资提供
14、了灵活的选择。进入2 1 世纪，2 0 0 2 年的美国证券市场不断传出丑闻，安然公司的倒塌、安达 信的破产、世界通信公司造假等等导致西方社会对管理层的忠诚度提出了前所未 有的置疑。再加之9 1 1 事件的余悸、证券市场的疲软、美国整体经济的萧条，目 前管理层收购在西方处于停滞阶段。第二节我国国企管理层收购一、国有企业的概念“固有企业”有广义和狭义之分。狭义的概念是指企业全部资产归国家所有， 并按企业法人登记管理条例规定登记注册的非公司制的经济组织。一般就是 指企业法人登记管理条例的“全民所有制企业”，这些企业早年由国家投资， 至今尚未实行公司制改造。如国家统计局和国家工商局1 9 9 8 年
15、颁发的关于划分! 陈共：公一d 并购麒艘J 案例，第2 2 9 页中国人民大学i “版礼1 9 9 8 年版 3 郭永浒：企业兼并j 收购实务第1 I 页东北财经大学出版社，1 9 9 8 年版企业登记注册类型的规定就使用了上述的定义4 。广义的概念不仅包括上述狭义 的非公司制的“全民所有制企业”，还包括实行了公司制的国有独资公司和国有控 股企业，国有控股企业是指国有资本占企业资本总额5 0 以上的企业以及虽不足 5 0 ，但国有资产投资者实质上拥有控制权的企业。笼统的说，广义的国有企业是 指“国有资产占控股地位或主导地位的企业”，该定义来自证监会2 0 0 1 年颁布的 国有企业境外期货套期
16、保值业务管理办法5 。本文中所指的国有企业( 简称国 企) 采取广义一说。二、国企管理层收购的特点由于所处的社会制度环境不同以及经济发展程度不同，我国国企管理层收购 与西方发达国家的管理层收购存在较大的差别。主要体现在以下几个方面。( 一) 目的不同。国企管理层收购是明晰产权、解决国企所有者缺位问题以及 “国退民进”的措施之一。而西方的管理层收购则是大集团精简业务或对付敌意 收购的产物。( 二) 实施主体范围不同。国企管理层收购的主体不是普通的管理者，而是对 企业长期发展做出过贡献的高管，包括董事长、董事、经理。而西方的管理层收 购是以目标公司经理层作为收购主体。( 三) 融资手段不同。长时间以来，由于合法融资渠道少，国企管理层收购只 能依靠自有资金，或借助没有法律规范的地下私募基金，所以并不属于杠杆收购。 西方管理层收购则是依赖银行贷款、债券为主体的组合融资，是典型的杠杆收购。( 四) 对国有上市公司管理层收购而言，我国多采用协议收购的形式，转让的 是不可流通的国有股或法人股，收购完成后不会出现“下市”的结果；而西方管
