工商银行股权价值分析

《工商银行股权价值分析》由会员分享，可在线阅读，更多相关《工商银行股权价值分析（23页珍藏版）》请在金锄头文库上搜索。

1、工商银行股权价值分析工商银行股权价值分析债权投资可以认为是银行存款人及向商业银行放贷的央行)。所以实体现金流量法在此评估中不适用。股利现金流量法是以股利作为一项重要评估参数，但有两个方面妨碍了对其使用：有多少股权现金流量会作为股利分配给股东，取决于企业的筹资和股利分配政策，具有较大的随意性，股利现金流量很难预计；另外，从长期来看股利的发放比率不影响股权价值，公司的盈余在股利和保留盈余之间的分配并不影响公司的价值，即获得较少股利的投资者可以在资本利得方面得以补偿。因此，通过股利计算的股权价值不一定能反映企业真实价值。而股权现金流量可以较好地克服以上两种模型的不足。在计算参数的取得上，银行的股权现

2、金流量等于扣除了利息支出后的净利息收入，此指标是银行会计报表主要项目之一，可以较易获得。对于股权投资成本可以根据市场中的该类股票的平均市盈率计算得出。所以本章选用股权现金流量法计算工行股权价值。三、现金流量的口径对一个投资项目进行评估时，计算折现现值使用的参数为现金流，而不选用利润，主要是因为：现金的流入和利润的实现在时间和步调不完全一致，一般投资项目初期现金流入较少，后期较多，而利润指标相对平稳。虽然在整个项目周期上看两者的静态值应相等，但不同时期流入折现率的不同造成现值不同。另外，实现利润的最终目的还是收回现金，所以投资项目一般使用现金流量为计算参数。在对银行业现金流入流出分析后，我们发现

3、银行可以看作是一个经营无数个贷款项目的企业。在长期稳定经营中的银行处于投资初期、中期和后期的项目大致相平衡，并且折旧、摊销以及投资等现金流入流出保持稳定，其净利息收入现金流入与利润的实现步调基本一致。另外，银行与一般企业的不同之处在于其经营的是货币，不存在实物资产和货币资产的转换时间问题。同时，对于投资于银行的股东来说，并不担心银行实现账面利润而不能发出现金股利的情况出现。所以对于银行来说，只要对贷款计提的各项准备充分合理，其经营利润就能近似反映其现金的流入。本文对 2001 年度至 2004 年度的工行净利息收入和利息现金流入比较列示如表 1：营业费用又包括人力费用、业务费用和折旧费用，这三

4、项费用一般与营业收入的增长直接相关。随着管理效率的提高，收入的增长率应高于营业费用的增长，但本文这里预测费用的增长率与营业收入相同。营业支出的提取坏账准备分为一般准备、专项准备和特种准备。一般准备是根据全部贷款余额的一定比例计提的、用于弥补尚未识别的可能性损失的准备；专项准备是指根据贷款风险分类指导原则 ，对贷款进行风险分类后，按每笔贷款损失的程度计提的用于弥补专项损失的准备。特种准备指针对某一国家、地区、行业或某一类贷款风险计提的准备。2004 年工行这三项准备提取的金额分别为 43735 亿、6428 亿和 01 亿元，所占的比例为 8717、1281和 002。其中的比例较大一般准备金在

5、 02 至 04 年提取的金额分别是 25590 亿、32787 亿和 43735 亿元，增长幅度较大是由于工行为上市加速清理不良资产而提取了较多的准备。一般国内股份制银行的提取准备金与净利息收入的比例在 2030之间，工行改制上市后，信贷的管理水平应有所提高，坏账的提取比例应有所下降，但应仍会略高于国内的股份制银行。本文此比例暂设为净利息收入的 33。(三)营业税金预测营业税金及附加的变动主要与收入直接相关，其预测的增长率与总营业收入相同。(四)所得税预测工商银行今年所得税数额较少是由于国家支持银行上市而减免所得税所致，此项优惠将会在 2006 年度取消。同时，由于国家的内外所得税改革将在

6、2007 年进行，根据两税合并草案，合并后的税率在 2425之问，本文对预计的所得税采用 2008 年后 24。营业外收支的处理在多数情况下，营业外收支数额较小，或者不具有持续性，因此一般不计入现金流量的评估范围。工行近年营业外收支情况如下：一、与上市建行的比较第三节对评估结果的分析通过模型的计算，我们初步测算出工商银行的股权价值为 14，09797 亿元，见表6。为了对这一数据更好认识，我们需要与已在香港上市的建设银行的股权价值进行比较。建设银行上市后的股份数为 2,24689 亿股，上市发行价 2，35 元，上市股权价值5，28019 亿元。2006 年 3 月 21 日的股价为 355

7、元股，股权价值 7，97646 亿元8。测算的工商银行股权价值要比现行建行股价商出 7674，工行虽然资产的总额要高于建行 45左右，但其资产的质量、管理水平和整体的竞争力方面似乎末见强于建行。两者的股权价值似乎不应有如此大的差别，但对于谁被低估或高估似乎还不能作出判断。另据最新的消息，高盛、安联等国外投行以 378 亿美元的价格购得工行 10的股权 9。在不考虑控股权价值和溢价简单乘 lO 的基础上，工行的般权价值约为 306t，8亿元。虽然国家为引进先进的管理经验和外资监督机制，为国外的战略投资者提供一定的收购优惠，但 14，09797 亿的股权价值使我们不得不对模型本身做进一步分析。二、

8、后续期价值的预测工行股权价值构成为两个部分：10 年预测期 2，78734 亿元，后续期 11，31063 亿元，后续期所占股权比重为 8023。后续期股权价值的公式为：后续期价值的预测现金流基础为 2014 年的净利润 69767 亿元，这对于近几年盈利不错的国有商业银行来说，从账面上还是比较容易实现的。但考虑到中国近几年商业银行在房地产行业的大量贷款和国内普遍存在的借新债还旧债的现象，一旦经济出现下滑，呆坏账的比例有可能大幅增加。届时，银行业的盈利情况将非常堪忧。所以，笔者认为国有商业银行的未来价值似乎更取决于银行体制和管理上的完善，以及建立健全现代企业制度。如果能解决好以上问题，并在中国

9、宏观经济高增长的带动下，本文认为几家大的国有商业银行达到上万亿元的股权价值将变得很有可能。三、最新数据的验证工行近期公布了 2005 年前三季度未经审计的财务数据，其中在今年第三季度实现的 228 亿元经营利润中，净利润达到了 1314 亿元” 。对照 2004 年经营利润亿元中净利润仅体现为 231l 亿元，这一巨大变化清晰表明，工行已告别了用绝大多数经营利润提取拨备和消化历史包袱的局面。2006 年上半年 416 亿元的经营利润中有 389 亿元用于计提拨备和核销不良资产。进入第三季度，工行完成财务重组，于是净利润大幅攀升，达到 1314 亿元。如果单考虑第三季度 1314 亿元的盈利，简

10、单折算全年，工行的 2006 年的税前利润能达到 52560 亿元，要高出本文折算 36291 亿元的金额。但对于当前处于经济状况较好情况下，36291 亿元的数据估计较保守，但长期来看，经济周期的估计总是高涨期过于乐观，衰退期过于悲观。所以，此时的谨慎估算似乎更有合理之处。四、其他因素由于受到资本充足率 10的限制，银行资产的增长不能无限扩张，即在利差保持不变得情况下，利息收入与资产增长应保持同一比率。按 2004 年基期 113149 亿元利息净收入到 2015 年 3525。3 亿元，增长了 212 倍。那么银行自有资本的比率要也保持相应比例的增加，按当今工行 3000 亿左右的自有资本

11、，其 lO 年后的自有资本应增加 6000 多亿元。一般银行自有资本的增加主要有 2 个途径：自身经营积累和引入新的投资者。通过工行预测期价值计算表 6，不考虑资金的时间价值，至 2015 年工行总计获得静态净利润为 533723 亿元。利润总额还不足以弥补所需自有资本的扩张需求，并且工行上市还要支付大比例的现金股利，所以靠工行自身经营积累只能部分满足资产扩张的需求。另外，通过增发股票、引入战略投资者及发行次级债券来弥补自有资本是解决此问题较好的办法。但会受到资本市场对增发的限制和国外持股比例的限制 e因此，受资本充足率限制的工行，其股权价格有可能高估，但对股权价值定量的影响却较难估计，在此只

12、作为其他考虑因素加以分析。五、模型的缺陷制现金流量模型本身从理论上来说是很完善的，但其准确性却受以下两种因素的限1、模型计算所需各种参数来源于人为的预测和估计，结果的准确性依赖于使用者对模型及各种参数的把握。但由于使用者认识的不同，一般很难得出一个公认和确定的结论，对最终价值的估计结论，容易出现仁者见仁，智者见智的情况。2、未来趋势和事件的不确定性，使估计的结果可能与现实情况差异较大。即使评估的时点尽可能考虑更多的变量和因素，但对明天任何情况预计都将面 If 每现实严峻的考验。虽然现金流量法有以上缺点，但在对工行价值影响因素的各种分析，本身就是一个对工行股权价值的逐步认识过程，并为下一章相对价

13、值法评估提供参考。第三章运用比较分析法评价工行的股权价值在价值评估体系中，可以运用相对价值法评估目标企业的价值。其方法是将目标企业与可比企业对比，用可比企业的价值衡量目标企业的价值。上市公司问的价值比较可采用市价净利、市价净资产、市价 I 销售额等比例模型。由于工行还未上市，无法通过以上指标来评估工行的上市价值，所以本文通过对银行竞争力的评估来分析评价工行的价值。竞争力是企业在市场中生存和发展的能力，其他各项财务指标是企业竞争力在各个方面直接或间接的体现。所以本文通过反映银行竞争力的各项财务指标的比较分析着手定位工行的上市价值。本文对竞争力的评价主要从财务实力和经营管理能力两个方面，财务实力就

14、像牌局人手中牌，而营运管理能力却是出牌的水平和技巧。两者共同决定银行的竞争力。第一节财务实力的比较反映银行财务实力的指标主要有资本充足率、不良贷款率、不良贷款拨各覆盖率和发行的次级债券。本节对各指标作简单介绍后再进行比较分析一、财务实力的各项财务指标依据重要性的排序对各指标的说明如下：(一)资本充足率资本充足率指标是指银行核心资本和附属资本的资本总额与风险加枫资产总额的比率。核心资本包括实收资本、资本公积、盈余公积、未分配利润；附属资本包括贷款呆账准备、坏账准备、投资风险准备和五年期以一 L 的长期债券” 。本指标是衡量商业银行业务经营是否稳健的一个重要指标，它反映了商业银行的资本既能经受坏账

15、损失的风险，又能正常营运、达到盈利水平的能力。一般来讲，只要一家商业银行总的现金流入超过其现金流出，它就具备了清偿能力。由于商业银行的债务利息支付是强制性的，而资本能够通过推迟支付股票红利而减少强制性的现金流出，因此商业银行资本构成了其它各种风险的最终防线。一家商业银行的资本充足率越高，其能够承受违约资产风险的能力就越大，其资本家商业银行的资本充足率越高，其能够承受违约资产风险的能力就越大，其资本风险也越小。但从盈利角度看，资本充足率并非越高越好，因为较高的资本充足率，意味着商业银行开展资产业务所需资本的支持数量相对较多，资金成本也相应提高。因此商业银行均有降低资本充足率的动机。为控制风险，各

16、国金融监管当局一般都规定了商业银行必须满足的最低资本充足率的要求。 巴塞尔协议中规定，商业银行的资本充足率至少应为 s；我国人民银行也规定商业银行的资本充足率应不低于 8，上市公司的资本充足率应该达到 10。(二)不良贷款率和不良贷款拨备覆盖率不良贷款率是银行无法收回的贷款占贷款总额的比例，即贷款违约率。其代表银行对贷款的管理能力和对风险控制力，较高的不良贷款率将直接影响到利润的实现，长期还会吞噬银行自有资本以致使银行面临破产的风险。所以银行采用计提不良贷款准备的办法来消除当期坏账的风险，而按照国际标准，对贷款按正常、关注、次级、可疑及损失类五级分别计提的准备为 2、2、35、65和 100。这里需要引出一个概念拨各覆盖率，其是贷款损失准备对不良贷款的比率。较高的拨备覆盖率表明对坏账计提充分，账面利润就越可靠。(三)发行次级债券次级债券是指商业银行发行的、本金和利息的清偿顺序列于商业银行其他负债之后、先于商业银行股权资本的债券。经中国银行业监督管理委员会批准，次级债