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1、中航油公司治理与财务治理组长：孙汉辰组员：杜肇瑞 孙冠南 岳虹宇 陈玮中航油曾经辉煌过，在中资企业走向国际市场的浪潮中，中航油于 2001 年在新加坡成功上市。纵观中航油曾有的辉煌，与它占据行业垄断地位有关。 中航油的垄断表现为两方面：一方面是国内航油供应垄断，其供应占国内半数 市场以上；另一方面是上市资源垄断，率先获准在新加坡上市融资。但是垄断 好景并不长，特别是面临国际石油市场价格走势不利、群雄倾轧的时候。2003 年，由于美国对伊拉克动武，地缘政治再度紧张，加上美元严重贬 值，以及中国、印度经济发展提升原油市场需求等，国际原油价格开始大幅上 涨。 中航油第一次在特殊的国际背景下面对严峻现
2、实的考验。陈久霖回想当时 的情形时说，那个时候公司经营形势不好，很难通过进口贸易赚钱。因此，陈 久霖做出了加大石油期货期权交易来获利的举措。在国际期货市场上，公司参与衍生品交易十分普遍，它们的目的相当明确， 那就是利用衍生品交易来规避现货交易价格波动带来的风险。其基本的模式是： 当价格上涨时公司通过买入期货合约，来规避价格上涨带来的采购成本增大的 风险，而当价格下跌时原油供应商通过卖出期货合约规避库存贬值的风险。然 而中航油一开始就目的不纯，它想通过参与期货期权交易来改善公司经营业绩。 期货交易，对冲风险为第一目的，这是铁律。若把大赚其钱当作期货交易的首 要目标，决策者的心态必然很坏。中航油后
3、来一系列的决策失败由此开始事实上，中航油早在 2002 年 3 月起就开始从事背对背期权交易了。 2003 年 3 月，国家批准其母公司-中国航空油料集团公司进行境外期货套期保 值业务，中航油衍生品交易规模进一步扩大，从 2003 年 3 月底开始从事投机 性期权交易。在 2003 年第三季度前，由于中航油对国际石油市场价格判断准 确，公司基本上购买“看涨期权”，出售“看跌期权”，产生了一定利润。尝到了 甜头，不知不觉中陈久霖把整个公司业务重心向衍生品交易倾斜。陈久霖对市场的判断是主观愿望与简单方法结合的产物。陈久霖认为，如 果无法在现货上先买个低价后卖个高价，那么可以在期权市场上先卖个高价，
4、 后再买个低价，赚取其中的价差。他在分析国际原油市场上价格的历史走势后 认为，这种做法是可行的。这个判断，从表面上看似乎是合理的，有多年期货 交易的数据支撑。但他只是通过简单的统计学方式对国际原油市场进行分析， 没有意识到金融市场的内在不确定性。更为致命的一点是，他没有正确认识影 响当今国际原油价格走势的基本因素已经发生了深刻变化。2004 年国际原油 价格上涨，除地缘政治的不稳定因素影响之外，还受到中国、印度等国家对原 油的消费需求扩大以及美元贬值等方面因素的强烈影响。陈久霖的确没有看透 这些因素。他根据简单的方法，得出了一个简单的结论，那就是：国际原油价 格出现了泡沫，泡沫必然破灭，价格必
5、然下跌。从而根本不相信当前原油价格的上涨趋势存在长期性。此时油价仍大幅攀升，中航油所需支付的保证金急剧 增加，现金流量很快面临枯竭。而我国证监会规定，从事境外期货交易的公司 只能限制在套期保值范围内，纯粹的投机交易本身就是违规的。中航油失败的原因有如下：1.企业决策缺乏制衡机制。在面临市场压力的背景下，关于公司业务发展 方向的决策出现严重失误，在具有科学决策机制的公司中，这样的失误发生机 率很小。中航油的决策却带有很大的随意性，所有重大决策几乎是陈久霖一个 人说了算，没有什么制衡机制。公司员工，包括衍生品交易人员都是从新加坡 当地聘请的外员。在这样的组织结构中，谁能够对陈久霖的决策进行约束呢？
6、 公司业务主要方向转向衍生品交易，完全是他一个人拍脑袋的事。这种内部人 控制的存在，不仅导致公司经理层游离于股东的监督之外，也使得董事会对经 理层的委托代理关系、监事会对董事会和经理层的监督与被监督关系形同虚设， 从而为经理层肆无忌惮地损害公司资产创造了条件。而国家虽然明令“国有企业 境外衍生品交易只能做期货套期保值”，但监管并不到位，实为一纸空文，在陈 久霖那里形同虚设。没有一个良好的决策机制，决策水平自然不高。陈久霖一 人决策的失误，一步步将中航油拉入期货市场的漩涡之中。其次，整件事情之所以到最后难以收拾，陈久霖之所以一错再错，在市场 中犯下大不韪的“六宗罪”，与该公司以及母公司的风险监管
7、失控因素有莫大 关系。 中航油公司虽然制定了风险管理手册并经董事会批准后实施，但是， 并没有建立起健全的风险管理体系和制度。风险管理手册的内容本身让人 引起歧义的地方很多。例如，尽管风险管理手册中规定了最高风险不得超 过 500 万美元、对所有产品敞口仓位的限量设定为 200 万桶，但并没有制定超 过限额和仓位的确实有效的应急机制，如越级汇报、强制平仓、交易员和风险 控制员必须离职等。 看似授权有制度但是缺乏监督缺乏执行操作性，看似有善 后但是却未能有效地减少损失，此中教训不可谓不深刻。一方面，是众多牵涉 公众利益国家利益的大型企业走向海外，开疆拓土，商场博弈。另外一方面， 是滞后的管理机制，母公司和海外子公司的良性互动。亟待建设完善。 因此我们应该强调公司权力制衡机制。强化懂事和经理层的责任意识，强 化实行经理层的董事会授权制，依法明确董事会与经理层的权限划分；强化公 司运作的透明度。逐步建立完善的董事制度，以及监事会的职能，健全监督机 制。同时，要科学设计经理层激励机制和薪酬制度，实现权衡经理层利益条件 下的股东价值最大化。最后上市公司也要及时、对称、充分的披露信息。
