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1、企业价值评估应用研究企业价值评估应用研究-基于万科企业股份有限公司基于万科企业股份有限公司2 企业价值评估理论与方法评述21 企业价值内涵微观经济学认为，价值是指未来现金流量的现值。从本质上讲，企业价值是企业资源配置和资源利用的体现，是企业未来经营期间获得的现金流量现值。它不仅反映了企业股权投资者及债权投资者的财富；而且反映了企业的治理能力和其内部运行机制的有效程度，并显示出企业的盈利能力来。在财经领域，企业价值已经成为现代理财学的核心概念之一。尽管“企业价值”这一术语已被广泛使用，但至今还未形成一个统一的定义，不同的学者在使用这一术语时，由于使用不同的标准来评价企业价值，因而对“企业价值”的
2、具体表述多种多样。以下是对企业价值几种观念的阐述：(1)企业价值就是企业的账面价值企业的账面价值是一个以历史成本为基础进行计量的会计概念，是指在会计核算中账面所记载的资产价值。账面价值是一种静态的估价标准，以交易当时的历史成本计价，与现行的市场价格未必一致，一般只适于资产的市场价格变动不大或不必考虑其市场价格变动的情况。账面价值有助于评估人员对企业价值做出粗略的判断，原则上不能作为评估的依据。(2)企业价值就是企业股票的价格该观点认为企业价值就是企业股票的价格。股票价格代表所有投资者对企业的客观评判，若企业盈利水平提高，则表现为企业股票价格上升；反之，则股票价格下降。股票价格受外部环境、投资者
3、心理等多种因素影响，特别是在即期市场上股票价格不一定能直接反映企业的获利能力和风险，只有长期的趋势才能反映企业的风险和收益，并且对于非股票上市的企业，其股票价格无法客观确定，尽管通过一些评估方式可确定股票的价格，但评估受评估标准和评估方式的影响，其结果不易做到客观和准确。(3)企业价值就是企业的公允市场价值国际会计准则中定义公允价值为在公平交易中，熟悉情况的交易双方自愿进行资产交换或者债务清偿的金额瞳 3。经济学角度的公允市场价值与国际会计准则中公允价值的概念在本质上是相同的。这种观念是符合现代投资学的基础理论有效市场理论的。价值学派认为实际中的市场不符合理想化的模式，市场环境是多变的、不确定
4、的，市场价值只能作为企业价值评估的参考依据，而企业的真实价值应该是企业的内在价值。在证券市场充分公允的情况下，市场价值反映的就是公司的内在价值。(4)企业价值就是其内在价值从投资的角度看，企业的价值应是能反映企业未来盈利能力的，而非企业的资产成本或可交易性特点，这就是企业内在价值的基本内涵。我们可以定义企业内在价值为企业在其剩余的寿命中可以产生现金流量的折现值。与其他价值观点相比，企业的内在价值强调的是企业的未来整体盈利能力。本文也赞同这种观点。通过分析上述各种企业价值的评估观点，我们认为：(1)企业价值是企业这一特定综合体的价值。企业价值是企业整体的价值，不是企业单一资产价值的加总。企业应从
5、整体、系统的观点来看待，它是一个生产能力和获利能力的载体。(2)企业价值是企业现有基础上的获利能力价值和潜在的获利机会价值之和，是由两者所表现在现行市场的交换价值。企业价值不仅由现有基础上的获利能力决定，更重要的是企业潜在的获利机会。(3)企业价值是企业未来现金流量的折现值。未来现金流量越多，企业价值越大；反之，企业价值越小。综上所述，企业价值是指企业这一特定综合体在现行市场条件下的交换价值，它是企业未来现金流量的现值，是企业现有基础上的获利能力价值和潜在的获利机会价值之和。22 文献综述221 国外企业价值评估理论与方法研究综述企业价值评估理论在美国等发达国家已经比较成熟并被运用于评估实践中
6、，在这些市场经济高度发达的国家，资产评估的触角已延伸到市场经济的每个角落，规范的市场体制、广泛的评估范围、活跃的交易市场和快速的信息传播为企业价值评估的发展和其理论的完善创造了良好的外部环境，同时也为各种评估方法的运用提供了较充分的条件。(1)费雪的资本价值论扬州大学硕士学位论文 6一企业价值评估的思想源于 20 世纪初艾尔文费雪(Irving Fisher)的财务预算理论，他分析了资本价值的形成过程，清晰地解释了许多人们对利息率和利息率与资产价值的相关性方面的误解。他展示了如何计算现值，甚至当预测到未来的收入发生波动，或是折现率发生改变时现值的计算，为现代企业价值理论奠定了基础。1906 年
7、，费雪全面论述了资本与收入的关系。他认为资本的价值实际上就是未来收入的折现值，也就是说未来收入的资本化。费雪进一步指出，任何财产或所拥有财富的价值均来源于这种能产生预期货币收入的权利，从而使财产或权利的价值可通过对未来预期收入的折现得到。而且，从某种意义上讲，货币收入来自于资本物品，但收入的价值却并非来自于资本物品本身。人们对资本物品价值的评估实际上是对资本物品未来收益的判断，它是人们主观判断的结果。他认为资本价值是通过以下步骤确定的：第一步，从资本物品确定未来所提供服务的流量。第二步，确定这些服务的收入价值。第三步，从这些收入的价值再倒推出资本的价值口 1。1907 年，费雪又在他的另一部专
8、著利息率：本质、决定及其与经济现象的关系中写道：资产的价值是它们未来服务的折现价值。资产的价值源于未来，而不是历史成本。他分析了利息率的本质和决定因素，并且迸一步研究了资本收入和资本价值的关系，初步形成了系统的资本价值评估框架。费雪最重要的观点是资产的价值为其在未来的服务中所带来的预期资本化价值，不光是资产本身的价值。首先，这是财务会计的核心原则；其次，这成为了决定利息率的均衡点。他的价值评估思想看似简单，却创造性地提出了未来货币收入和当前资本物品之间的关系，为价值评估理论和思想指明了方向。(2)Modigliani and Miller 的价值评估理论(删理论)现实世界具有高度的不确定性，但
9、费雪的资本价值论认为未来收入是确定的，在这种不确定的环境中，费雪的理论失去了基础。1958 年，Modigliani and Miller 发表于美国经济评论的资本结构、公司财务与资本一文，第一次系统地把不确定性引入企业价值评估理论中，创立了现代企业价值评估理论。该理论认为，在不考虑公司所得税，且企业经营风险相同而只有资本结构不同时，公司的资本结构与公司的市场价值无关。或者说，当公司的债务比率由零增加到 100时，企业的资本总成本及总价值不会发生任何变动，即企业价值与企业是否负债无关，不存在最佳资本结构问题陋 1。理论的无税模型首次将融资决策与企业价值联结在一起。虽然他们得出了融资决策与企业价
10、值不相关的结论，但却在理论上构建了融资决策与企业价值之间的关系。事实证明，这种研究方法的突破，将企业价值理论提高到一个崭新的高度。1961 年，Modigliani and Miller 又在商业杂志发表了股利政策、增长和股票价格一文，这篇文章的本意在于分析股利政策对企业价值的影响，在论证过程中，作为一个必要的组成部分，他们对企业价值的评估方法进行了归纳和总结。他们对股利政策的性质和影响进行了系统分析，提出了姗股利无关论。在一些假设条件下，他们认为，企业的价值独立于它的资本结构，与股利政策无关；企业的价值等于期望收益按照企业资本成本折现的现值。并且，他们归纳、总结了企业价值评估的四种方法：现金
11、流量折现法；投资机会法；股利流量法；收益流量法1。这篇文章所闪现的智慧火花促进了现代企业价值评估理论的蓬勃发展，是现代企业价值评估模型的思想源泉。1963 年，他们又发表了题为公司所得税和资本成本：一个更正一文，对存在企业所得税的情况下，企业价值评估模型进行了深入研究，为企业价值评估理论奠定了基础。刀。 (3)拉巴波特价值评估模型(Rappaport Model)在肼理论之后对企业价值评估有突出贡献的是阿尔弗洛德拉巴波特，他创建了拉巴波特价值评估模型，将隐藏在企业价值背后的驱动因素挖掘出来，为企业价值评估提供了一种新思路、新方法。阿尔弗洛德拉巴波特运用股东价值结构图阐明创造股东价值与基本的价值
12、评估参数或价值驱动因素(包括销售增长率、营业毛利率、固定资产投资、资本成本和企业价值增长期等)之间的基本联系。同时，他将战略计划、战略审查和资源配置、绩效评估和薪酬激励与价值管理有机地联系起来，使企业能看清影响企业价值创造的关键动因，有利于企业有针对性的采取管理与控制措旋， 。此后，国外有关企业价值评估的研究文献大都是从现金流量的形成的角度来探讨的。汤姆科普兰(Tom Copeland)于 20 世纪 80 年代末明确提出了企业价值源于企业的未来现金流量和投资回报能力的观点，该观点是以删理论为基础的，他比扬州大学硕士学位论文 8一较详尽地阐述了自由现金流量的计算方法：“自由现金流量等于企业的税
13、后净营业利润(即将公司不包括利息收支的营业利润扣除实付所得税税金之后的数额)加上折旧及摊销等非现金支出，再减去营运资本的追加和物业厂房设备及其他资产方面的投资。它是公司所产生的税后现金流量总额，可以提供给公司资本的所有供应者，包括债权人和股东嘲。 ”针对企业价值评估现金流量方法的不足，梅耶斯(1974)首先提出了衡量企业价值的调整现值方法 n01，得到许多人推崇，被称为 DCF 法的替代方法，该方法隐含了可加性原则，运用这种方法可以通过对企业资产的分解来理解各部分资产对企业整体价值的贡献，但此方法过于琐碎和复杂。达莫德兰将自由现金流量分别用于股票价值评估和企业价值评估，提出了股权自由现金流量的
14、概念。股权资本自由现金流量就是在扣除经营费用、本息偿还和为保持预定现金流量增长率所需的资本支出、增加的营运资本支出之后的现金流量。而自由现金流量是公司所有权利要求者，包括普通股股东、优先股股东和债权人的现金流量总和 u。近年来，以企业战略灵活性和管理适用性定价为基础的期权定价方法的面世，为企业价值评估方法的演进指明了方向，以布莱克和斯科尔斯为代表的学者对这一领域进行了深入的研究 n 羽，并最终导致了 20 世纪 80 年代末期实物期权理论的建立，经过特里乔基斯和墨顿、布莱利和梅耶斯等人的努力，实物期权理论的逻辑框架已经基本确立，而且已经在评估实务中得到了应用，这一理论对处于非正常时期的企业价值
15、评估意义非凡。222 国内企业价值评估理论与方法研究综述随着市场经济的深入发展，我国开始重视价值评估及其管理，介绍价值评估理论的文章不断见诸各种刊物。但由于我国的国情，基于西方发达资本市场之上的价值评估理论不完全适用于我国企业。理论界的探讨方兴未艾，对适合我国企业的价值评估的研究尚处于模糊阶段。实务中，只有在资产重组、企业并购时，才需要确定目标企业的价值，通常采用以重置价值为基础的重置成本法同时用以净利润为基础的收益法进行验证，其它常用方法还有市场比较法、市盈率法等。显然，企业价值评估的理论和实务在我国的发展都很不够，这不利于市场经济条件下现代企业制度的建立，也不适应经济及企业的发展对价值评估
16、的需要。由于企业价值评估是一项复杂而科学的工作，需要结合我国的具体情况不断进行深入研究。国内有关企业价值评估的研究主要包括：董直庆、赵振全(1999)利用删模型对公司价值评估进行了实证分析，重点论述了在考虑破产风险隋况下对模型的修正，增加了破产风险成本参数，探讨了存在破产风险的情况下，企业价值评估模型的改进方法。该模型将破产风险大小及引起公司价值的减少量加以量化，全面地考虑对公司价值的评估 n 引。张先治(2000)认为利用净现金流量作为资本收益进行折现，是较理想的价值评估方法。因为净现金流量与以会计为基础计算的股利及利润指标相比，更能全面、精确反映所有价值因素。他详细介绍了以现金流量为基础的价值评估的意义和方式，价值评估的程序与方法，并初步给出了评估中的参数：现金流量、折现率的确定方法等 n41。严绍兵(2000)介绍了一种新的企业价值评估方法直接市场数据法，一项资产的经济价值可以由获得同样效用替代物的成本所决定，也就是我们常常提到的市场比较法或者市盈率乘数法。文中阐述了直接市场数据法的理论基础以及主要评估步骤 n5J
