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1、日本房地产的思考和借鉴日本房地产的思考和借鉴日本至今都还没有走出 20 余年前那场房地产泡沫的阴影。今天我们在此做一个总结以期真实地还原当年的那段疯狂。虽然中国目前不可能发生那样的情况，但人类的贪婪所导致的“市场的均衡是短暂的”这一点是一致的。日本房地产泡沫的特征：2007 年底，六大城市土地价格仅相当于 1991 年高点的27.7%。绝对价格也只相当于 25 年前，也即 1982 年的水平；日本房地产泡沫发生时的背景：日本的城市化进程已经接近尾声；与快速城市化相伴的是土地价格快速上涨所导致的所谓的“土地神话” ；宏观经济增速下降，经济增长方式也转为“出口主导型” ；日元的国际化和金融自由化于
2、 1980 年代加速；日本房地产泡沫的形成及扩大：日元国际化和低通胀导致扩张性货币政策的实施；期间金融机构行为、企业行为都发生了严重扭曲；企业购买大量土地并作为资产保有而脱离交易市场，导致有效供给不足，土地价格持续上升；金融加速器机制起到推波助澜的作用；日本房地产泡沫期间的调控政策：1990 年 3 月大藏省推出了不动产贷款总量控制政策，即规定银行对不动产贷款时，增长率不能超过其贷款总量增长率。控制贷款政策效果非常显著，其成为了房地产泡沫破灭的诱导因素之一；日本房地产泡沫的启示：1）中国房地产不会发生日本式的泡沫。中国和日本当年最主要的区别就是“城市化进程” 。在城市化进程中，城市房价，尤其是
3、核心城市房价总体会快速上涨。85 年，日本的城市化率为 76.7%，城市化进程已经接近尾声；而目前中国的城市化率仅为 45%，城市化进程正在处于加速阶段。我们认为，中国城市化总体每年还将继续快速提高，中国城市的房价总体是处于上涨过程中的，紧缩性政策导致的房价回调只能是短期的；2）本币升值并不一定导致房地产价格上涨。85 年“广场协议”后，主要发达国家的货币均对美元升值，这些国家并没有发生像日本那样严重的泡沫经济；就中国来看，现在人民币依然在而且还会继续升值，而股票和房地产却早已下跌；本币升值也只是为房地产价格的上涨提供了充裕资金的可能，房地产价格的最终上涨还需要市场一致预期上涨这一重要条件；3
4、）人是理性的，更是贪婪的。当市场的均衡一旦被打破，若没有有效的调控措施，市场会加速上涨或下跌。日本当年房地产泡沫时，房价的上涨和下跌如此；前期中国的房价上涨也如此。目前中国房价下跌依然如此：在紧缩性的货币政策下，市场的参与者都预期房价要调整，开发商在降价，居民在观望。市场的均衡同样被打破。而政府认为还需要继续宏观调控，还没出手。前言、日本房地产泡沫的基本特征1、日本人文地理概况如图所示，日本由 1 都 1 道 2 府 43 县组成。日本有三大都市圈，即东京圈（包括东京都，琦玉县，千叶县和神奈川县） ，大阪圈（包括大阪府，京都府和兵库县）和名古屋圈（包括爱知县和三重县） 。三大都市圈囊括了六个最
5、大的工业城市，即东京市、横滨市（属于东京圈） 、大阪市、京都市、神户市（属于大阪圈）和名古屋市（属于名古屋圈） 。1985 年，日本人口 1.21 亿，面积 37.8 万平方公里，人口密度达到 325 人/平方公里，其中三大都市圈人口占日本总人口的比重达 50.5%，但是面积占比仅 10.4%，三大都市圈人口密度高达 1578 人/平方公里。同年，日本城市化率达到 76.7%，城市化进程进入稳定发展阶段。其住房自有率达到59.5%。2、日本房地产市场概况日本采取住宅分类供应，低价公房调节住房市场价格的机制。由地方政府及住宅公团建设公营住宅，出售或出租给中低收入阶层；由私营发展商提供商品房，满足
6、中高收入阶层需求；政府通过低价公房来调节住房价格，1966-2000 年，新建公营住宅占全部新建住宅的比例达 45%左右。住宅金融公库为地方政府及住宅公团提供建房资金，为所有居民提供个人住房抵押贷款，其资金来源主要是财政拨款和邮政储蓄贷款；1960 年后民间金融机构开始参与个人住房抵押贷款业务。日本实行土地私有制，一般情况下，家庭是土地的净出让方，而政府和企业是土地的净买入方。企业是土地价格上涨的最主要推动者。在 1985-1992 年，日本企业购买了价值45.97 亿日元的土地，而家庭出让土地的收入高达 83.42 万亿日元。3、日本房地产泡沫的基本特征（1）特征 1：泡沫巨大1984 年到
7、 1988 年，东京都宅基地的资产额由 149 万亿日元升至 529 万亿日元，增加2.6 倍。东京都宅基地的资产增加额是同期日本 GDP 增加额（72 万亿）的 5.3 倍。（3）特征 3：跌幅大、时间长1986 年到 1991 年，日本六大城市地价上涨 2.07 倍，CAGR 为 25.2%；1992 年泡沫破灭之后，日本地价持续下降 14 年，直到 2006 年才有所回升；2007 年底，六大城市土地价格仅相当于 1991 年高点的 27.7%；绝对价格也只相当于25 年前，也即 1982 年的水平；一、房地产泡沫发生时的背景一、房地产泡沫发生时的背景日本房地产泡沫的形成和扩大，离不开当
8、时日本所处的特定历史环境。因此，在分析日本房地产泡沫的扩大机制之前，我们首先看下在 1985 年以前，包括土地市场在内的日本宏微观经济的情况。1、日本的城市化进程已经接近尾声战后日本在创造举世瞩目的经济高增长奇迹的同时，也创造一个至今无人打破的城市化发展纪录：1947 年到 1965 年，仅仅 18 年的时间，日本城市化率由 33.1%提高到68.1%，年均提高 1.94 个百分点，年新增城市人口约 228 万人。其中 1947 年到 1955 年，城市化率每年提高 2.9 个百分点，城市人口每年增加 305 万。到 1985 年，日本的城市化已经达到 76.7%，日本的城市化已经接近尾声。2
9、、1980 年代以前日本土地市场情况：“土地神话”（1）土地价格的总体趋势与快速城市化相伴的是土地价格和房价的快速上涨。这在日本形成了所谓的“土地神话” 。土地神话是指土地价格的上涨幅度会永远高于物价上涨幅度。主要是因为日本国土面积非常狭小，土地被认为是最为可靠的财富，生产技术可以不断发展，商品可以不断生产出来，国土面积却无法扩大，因此，土地价格似乎会只升不降。日本统计局公布的资料显示：从 1956 年到 1985 年的 30 年间，日本名义 GDP 增长了约 38.6 倍，而全国土地价格和六大城市平均土地价格分别增长 41.8 倍和 56 倍。这正是土地神话的现实依据。（2）土地价格的阶段性
10、表现及其原因如下表：1956 年到 1985 年期间，日本土地价格经历了两轮爆发式增长和一次下跌。第二轮暴涨发生在 1968-1974 年，土地价格在 7 年内上涨了近 2 倍，年均复合增长率高达 20.1%；主要原因是战后婴儿潮陆续进入婚姻年龄以及个人住房抵押贷款大规模增长。婴儿潮：1947-1949 年是战后日本的人口出生高峰期，到 1968-1974 年，这群婴儿的年龄达到 19-27 岁，陆续进入婚姻年龄，更为重要的是，当时正处于日本城市化的高峰期，这些进入婚姻阶段的年轻人大多集中在城市，因此形成了对城市住房的刚性需求；住房抵押贷款：这一时期日本的个人住房抵押贷款呈现爆发式增长，仅 1
11、972 年民间金融机构发放的个人住房抵押贷款额比 1966 年增长了 34 倍，加之于前期 GDP 高速增长带来的财富积累，以及日本土地私有制导致日本的居民购房的自由资金非常充裕。1975 年，受通货膨胀的影响，人口迁出城市，城市地价下跌 8%；这是 1956-1985 年期间唯一的一次下跌。其主要原因是受两次石油危机的影响，日本经济滞胀（即高增长高通胀） ，通货膨胀达到 2 位数，城市生活成本大幅上升，导致人口迁出城市。3、日本宏观经济面的变化1970 年所发生的两次石油危机是日本宏观经济的重要转折点。经济增长的速度和方式均发生了重大变化。（1）宏观经济由“高速增长”转为“稳定增长”如图所示
12、，在第一次石油危机以前，日本宏观经济年均增长率超过 10%，但是从第一次石油危机开始，日本的实质 GDP 增长率下降到 4%左右的水平。战后日本，进入工业化进程和城市化进程的高潮。这一时期最为显著的特点就是基础设施建设滞后，产品供不应求，国内缺乏资金，投资利润率高涨。固定资产投资成为这一时期，经济增长的主导方式，而出口的主要任务在于获取资金，以便于引进技术和设备。到 1970 年初，日本的重工业化进程和城市化进程基本结束，国内产能过剩，产品供过于求，国内投资增速放缓，投资主导型经济增长方式面临瓶颈，日本经济开始向外需求突破。出口的主要任务变为消化国内过剩产生，维持经济增长。经济增长方式逐渐由“
13、投资主导型”转变为“出口主导型” 。日本的出口额在 1979 年突破 1000 亿美元大关，1986 年突破 2000 亿美元。而经常项目顺差的增长更为惊人：1979 年和 1980 年，经常项目顺差仅分别为 18 亿美元和 21 亿美元，但是 1981 年暴涨了近 10 倍，达到 200 亿美元，此后逐年上升至 1986 年的 928 亿美元。1983 年 2 月，在出口的推动下，日本经济进入了新一轮的景气周期，即里根景气。（3）日元的国际化日元国际化进程起步于 1970 年代初，1985 年广场协议后基本实现。日元国际化包括日元汇率改革和外汇管制改革。前者的最终目标是汇率自由化，后者的最终
14、目标是外汇进出自由化。如下图所示：在日元汇率改革方面：1971 年，布雷顿森林体系开始解体，美元贬值，日元一次性升值 14.4%。1973 年布雷顿森林体系最终解体，日本开始实行浮动汇率制（当然其实质是在政府控制下的管理的浮动汇率制，日元对美元基准汇率并未发生变化） 。1985 年 9 月广场协议之后，日本汇率基本实现了市场化。在外汇管制改革方面：1980 年代基本完成外汇进出自由化。日本首先于 1980 年修改外汇和外贸管制法允许外国人购买日本股票，同时外汇交易由“原则禁止”变为“原则自由（按实际需求来定） ” ，随后于 1984 年进一步取消了“外汇实需原则” 。4、金融自由化金融自由化包
15、括三个方面的内容，即融资自由化，利率自由化和业务管制自由化。日本的金融自由化进程于 1979 年起步，1985 年日本政府发布关于金融自由化、日元国际化的现状及展望后，金融自由化进程全面加速。融资自由化：以 1979 年颁布无担保国内公司债及可转债的使用标准，并允许美国的希尔斯罗巴克发行了日元本位制无担保公司债，允许松下电器产业发行完全无担保可转换公司债，为起点，日本开始了融资自由化进程。附带新股承销权的公司债（1981 年） ，欧元债券（1983 年） ，完全无担保普通公司债（1985 年）等先后被引入资本市场，至 1985 年，日本融资自由化的法律框架基本搭建完成，此后日本政府进一步放宽了
16、对上述融资方式融资额度，利率和发债标准。利率自由化：以 1979 年导入可转让存款为标志，日本开始了利率自由化进程。1984 年启动定期存款的利率自由化进程，1985 年市场利率联动型存款和自由利率的大宗存款先后获准发行，1986 年起，日本政府进一步发松了对上述存款的最低存入额度和存款期限的限制。至 1990 年代初基本完成利率自由化。业务管制自由化：业务管制自由化进程于 1983 年起步。1983 年银行获准销售公共债和银行公债，并于 1987 年和 1988 年先后展开股票期货交易和股指期货交易；金融机构开设分店的规定也于 1983 年大为放宽。1999 年 10 月，银行、金融信托、证券公司之间的相互渗入完全自由化。二、房地产泡沫的形成及扩大二、房地产泡沫的形成及扩大1、日元国际化和低通胀导致扩张性货币政策的实施（1）日元国际化导致扩张性货币政策的实施日元国际化对日本的货币政策产生了深刻的影响，是泡沫期间扩张性货币政策的主要诱因。其影响机制如下图所示：日元国际化，尤其是 1985 年 9 月， 广场协议之后，日元进入升值通道；日元迅速升值，导致外需放缓。
