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1、货币供应量对居民消费价格指数变化的影响货币供应量对居民消费价格指数变化的影响汪献华居民消费价格指数（下称 CPI）是衡量通货膨胀水平的重要指标之一，其变化趋势既是中央银行制定货币政策的主要参数，也是商业机构进行债券等利率敏感性资产投资决策的重要依据，特别是在国内货币政策缺乏透明度的情况下，CPI 在一定程度上成为债券市场走势的风向标。CPI 反映了最终消费品的价格总体水平，而价格与货币供应量变化密不可分。本文从货币供应量变化的角度来探讨与分析 CPI 的未来变化趋势。、目前目前 CPI 的基本情况的基本情况根据国家统计局公布的数据，1-4 月份 CPI 较去年同期上涨 2.6%，自 2004年
2、 9 月份以来呈现逐渐下降的趋势（见图 1）。从对 CPI 增长的贡献率来看：食品价格成为拉动 CPI 下降的重要动力，以 4 月份为例，2005 年 4 月份食品价格上涨 3.1%，对 CPI 的贡献率为 57.87%，较去年同期的食品价格上涨 10.20%、对当月 CPI 贡献达到 90.20%有明显下降，仅食品价格一项拉动 CPI 下降 0.8%。居住价格虽然同比涨幅与去年同期相比变化不大，但是对 CPI 增长的贡献率在增大，服务品价格对 CPI 上涨也起了积极的推动作用。从实体经济来看，由于国家对农业产业的扶植使粮食食品价格趋于稳定，避免了出现 2004 年的食品价格大幅上升推动 CP
3、I 上升的现象。但是，从货币经济角度来看，CPI 下降与去年 4 月份宏观调控以来货币供应量迅速下降有关，广义货币 M2 同比增速从调控前的 19.10%（2004 年 3 月份）在短短七个月内迅速下降到 13.50%，货币供应量这种变化对 CPI 影响不容忽视。图图 1： ：1999 以来以来 CPI 变变化情况化情况-3-2-10123456Jan-99May-99Sep-99Jan-00May-00Sep-00Jan-01May-01Sep-01Jan-02May-02Sep-02Jan-03May-03Sep-03Jan-04May-04Sep-04Jan-05资料来源：国家统计局二、
4、二、货币货币供供应应量与量与 CPI 之之间间的的传导传导机制机制从传统的费雪交易方程式 MV=PY 可以看出，在货币流动速度变化不大的情况下（实际上货币流通速度是一个制度变量，短时间内变化不大），货币供应量速度变化与价格水平变化具有下列关系：dm/M=dp/P+dy/Y。其中dm/M、dp/P、dy/Y 分别代表货币供应量、价格水平和产出的变化。从直观上来看，在社会商品生产一定的情况下，货币供应量增加会直接导致价格水平的上升。从传导机制来看，货币供应量增加从三方面对 CPI 产生直接或潜在影响：一是货币供应量增加可能会使实际利率降低，刺激投资需求，投资需求增大会使上游工业品价格指数上涨过快，
5、从而导致下游的 CPI 面临上涨的压力，目前我国经济运行中这种现象较为明显；二是货币供应量增加会使居民通胀预期增强和财富效应显现，社会消费需求增大，直接对 CPI 上升产生直接推动力；三是本国货币供应量增加使本国货币有贬值趋势，从而刺激出口抑制进口，影响国内商品市场的供求关系，对国内商品市场的价格水平产生影响。从 CPI 的构成来看，包括食品、烟酒及用品、衣服、家庭设备及维修服务、医疗保健及个人用品、交通和通信、娱乐教育文化用品及服务、居住等八类与居民生活消费密切相关的商品，货币供应量变化对不同商品的影响有所区别。因此，货币供应量的变化对 CPI 影响可能有一个时滞，即潜在购买力的货币转化为现
6、实购买力的时间跨度，决定这个时滞的因素较为复杂，与整体社会经济发展水平、消费习惯、消费结构等因素密切相关，但从总体来看，影响货币供应量变化对居民消费价格水平变化的因素有两方面：一方面是消费者对通货膨胀的预期，如果消费者预期未来通货膨胀水平较高，居民会提前消费，那么货币供应量变化对价格水平变化影响时滞较短，反之则较长；另一方面是社会消费结构情况，如果整个社会处于消费结构升级阶段，货币供应量变化对价格变化影响则存在一个相对较长的时滞。三、三、货币货币供供应应量与量与 CPI 的相关性分析的相关性分析从我国的货币层次划分来看：狭义货币（M1）包括流通中现金（M0）和企业活期存款，广义货币（M2）除了
7、包括狭义货币之外，还包括定期存款、储蓄存款和其他存款等准货币。从理论上说，M0、M1 具有较强的交易动机，而 M2 具有较强的谨慎动机和财富储藏动机。然而，由于我国金融市场不发达，居民投资渠道较为单一，安全性高、流动性强和收益相对稳定的银行储蓄存款成为居民主要的投资渠道。根据我国对货币层次的划分，居民储蓄存款（包括活期储蓄存款和定期储蓄存款）划分在准货币中，成为广义货币重要的组成部分。根据人民银行的统计数据，2005 年 1 季度末广义货币余额为 26.7 万亿，其中，M0 为 2.17 万亿，人民币储蓄存款为 12.93 万亿，分别占广义货币的 8.12%和 48.43%。由此可见，在 M0
8、占比不高和国内支付系统体系不健全的情况下，占了广义货币近 50%的居民储蓄存款由潜在购买力转化为现实购买力是成为直接推动 CPI 上涨的主要动力，因此，M2 成为影响居民消费价格水平上升主要因素。根据以上分析，我们认为 M0、M1、M2 与 CPI 的相关关系逐渐密切，其相关性应逐渐增强。通过对 1991 年以来 M0、M1、M2 增速与 CPI 的相关性进行分析得到，M0、M1、M2 对 CPI 影响在逐渐增强，这也符合上述判断（见图 2）。图图 2： ：CPI 与与货币货币供供应应量量变变化相关性分析化相关性分析0.000.200.400.600.801.00t-1t-2t-3t-4t-5
9、t-6t-7t-8t-9t-10t-11t-12m2m1m0资料来源：国家统计局为了分析货币供应量变化与 CPI 之间的时滞，对 M0、M1、M2 与滞后各期的 CPI 相关性进行分析，从相关性来看，M0 与滞后 12 期的 CPI 相关关系为0.31，是 MO 与各期 CPI 相关系数中最高的；M1 与滞后 10 期 CPI 的相关系数为0.60，是 M1 与各期 CPI 相关系数中最高的；M2 与滞后 9 期、10 期、11 期的 CPI相关系数分别为 0.76、0.80、0.82 和 0.81，达到相当显著的水平，M2 对 9-12 个月的 CPI 影响较大。从上面分析可以看出：M2 与
10、 CPI 变化影响最大，各层次货币对 CPI 影响的时滞达到 10-12 个月。上述时滞变化从近几年 CPI 变化情况可以看出：一是 2002年全年居民消费物价处于负增长状态，这与前一年 2001 年 M2 平均增速只有13.25%有密切相关；另一个是 2003 年 M2 平均增速为 20.01%同样可以解释 2004年居民消费物价总水平居高不下，特别是 2004 年三季度居民消费价格持续三个月超过 5%。这两个时期价格变化也一定程度上反映了货币供应量变化对 CPI 影响（包括 CPI 增长水平及二者之间存在的时滞）。四、四、货币货币供供应应量量变变化化对对 CPI 的解的解释释方程式方程式为
11、了分析货币供应量变化对 CPI 的影响，我们选择 CPI（因变量）与前 12 期的 M0 同比增速和前 11 期的 M2 同比增速两个自变量来解释 CPI 的变化，得到如下回归结果（见表）。表：回表：回归结归结果果VariableCoefficientStd. Errort-StatisticProb. C-7.9174460.657817-12.035940.0000M0(-12)8.9230701.8235844.8931500.0000M2(-11)51.163203.90884713.089080.0000R-squared0.762818 Mean dependent var1.16
12、4063Adjusted R-squared0.755041 S.D. dependent var1.756744S.E. of regression0.869471 Akaike info criterion2.603877Sum squared resid46.11474 Schwarz criterion2.705074Log likelihood-80.32406 F-statistic98.09301Durbin-Watson stat0.702725 Prob(F-statistic)0.000000CPI= -7.91+ 8.92*M0（ （-12） ）+51.16*M2（ （-
13、11） ）从回归结果来看，两个自变量对 CPI 的解释系数为 0.76，包括显著性、自相关等参数检验较为理想，该模型能够较好地预测 CPI 的变化，而且 CPI 与 M0（-12）、M2（-11）有较为明显的正相关关系。从 CPI 预测值与 CPI 实际值来看，该模型能够较好地预测了 CPI 的变化趋势（见图）。图图：2002 年以来年以来 CPI 预测值预测值与与实际值对实际值对比比-2-10123456Dec-02 Apr-03 Aug-03 Dec-03 Apr-04 Aug-04 Dec-04 Apr-05 Aug-05 Dec-05CPICPI（预测）资料来源：国家统计局由于 CPI 在一定程度上受到政府管制，货币供应量变化很大程度上受到外汇储备等非内生经济变量的影响，因此，该模型的有效性受到一定影响。但是，在总体上，无论从经济角度还是统计学角度来看，该模型能够较好地预测未来CPI 的变化趋势。五、五、结论结论：未来一段：未来一段时间时间 CPI 将在低位运行将在低位运行2005 年以来，货币供应量增速保持相对较低的水平，4 月份 M0、M1、M2 增速仅 9.0%、10%、14.10%。根据前述解析方程推算，未来一段时间 CPI 将保持在相对低的水平运行。（作者单位：兴业银行资金营运中心）
