私募股权投资基金中有限合伙人利益的保护私募股权投资基金中有限合伙人利益的保护 2010-3-13 13:23:00 君泽君律师事务所 孙逊 阅读：453 次 涉及行业：投资行业本文结合中国目前实践和成熟市场的经验重点论述 LP 的律师在法律实践中， 如何订立和审查交易文件来确保 LP 的利益得到有效的保护在一个 PE Fund 的交易文件中有关 LP 利益保护的条文纷繁复杂，篇幅所限，本文不论述目前 我国实践中使用的较为常见的条款近年来，中国的私募股权投资基金（PE Fund 或 Fund）发展迅猛外资 背景的 Fund 已经创造了良好的业绩，中资背景的人民币 Fund 也在这两三年成 立颇多在成熟的资本市场，PE Fund 的主要法律形式是有限合伙（LLP）， 其中无限合伙人（General Partner）（GP）承担着管理 PE Fund 的职责，而 有限合伙人（Limited Partner）（LP）则不参与 PE Fund 的具体管理与此对 应的是，LP 对 LLP 的债务在自己出资的范围内承担有限的责任；GP 承担的是 无限责任，但是为此可能享受较高的收益。
由于 LP 不参与管理，一个自然的 问题是如何保护 LP 的利益在 PE Fund 实践中，法律会规定强制性规范来保 护 LP 的利益例如，根据《中华人民共和国合伙企业法》（合伙企业法）的 规定，GP 不得自营或者同他人合作经营与本合伙企业相竞争的义务但是， 复杂的资本市场和对灵活运作机制的需要，PE Fund 法律实践有日益弱化强制 性规范的趋势，LP 更多的是如何自我保护本文结合中国目前实践和成熟市场的经验重点论述 LP 的律师在法律实践 中，如何订立和审查交易文件来确保 LP 的利益得到有效的保护在一个 PE Fund 的交易文件中有关 LP 利益保护的条文纷繁复杂，篇幅所限，本文不论述 目前我国实践中使用的较为常见的条款本文论及的主要是我国的合伙企业法 没有规定的制度，或者是律师制定文件的时候容易忽略的要点，以及在我国目 前的实践中较少使用的具体制度安排PE Fund 设立的主要法律文件包括私募融资备忘录（Private Placement Memorandum）（PPM）、有限合伙协议（LLP Agreement） （LLPA）、认 购书（Subscription Booklet）（SB）、PE Fund 与其管理人（Manager）签订 的投资管理协议（Investment Management Agreement）（IMA）（注：一个 Fund 的 GP 通常会外聘一个 Manager 来具体管理 Fund 本身的具体投资业务， Manager 因此收取管理费（Management Fee））、补充函（Side Letter） （SL）以及律师出具的法律意见书等。
这些文件构成有机整体，购成了一系列 保护 LP 的具体烦杂的制度PPM 是 PE Fund 在融资时向 LP 提交的正式文件，其功能类似于招股说明 书，不同是后者是用来公募的文件PPM 的主要内容包括：摘要、PE Fund 的 结构、Manager 介绍、投资策略、Fund 的主要条款、投资风险、潜在的利益 冲突、法律问题、税务问题等律师在审查 PPM 的时候，需要注意以下几点：一致性一致性 确保 PPM 和 LLPA 和 IMA 保持一致，特别是 Fund 的主要条款部 分；Fund 的结构的结构 PE Fund 的结构在成熟市场可能会十分复杂在法律层面上， 一个 PE Fund 的运作往往并不是只有一个法律主体 LLP不同 LP 基于税务和 监管方面的需要会促使 Fund 创造多个甚至是多层投资主体律师一定要在税 务财务顾问的配合下考量 Fund 的结构，利用 穿透原则 （Pass-through）和 避税地，争取做到税务最优化这点在我国目前实践中表现地不甚明确但随 着 LP 的日渐成熟和法律的复杂化，这个问题一定会有所体现；以及利益冲突利益冲突 通常在成熟的市场中，GP 和 PE Fund 的 Manager 常常都受控 于一家投资机构或者大型投资银行，一家投资机构或者大型投资银行可能设立 多个 PE Fund，这些 Fund 可能在投资策略上具有相似性，不同的 Fund 可能 在业务上产生竞争（注：在下面如何审查 LLPA 的部分对该问题有详细的论述） 。
另外投资机构或者大型投资银行由于客户关系、投资银行市场业务、代理业 务、可能与 Fund 直接交易、管理人员也同时管理其他 Fund 等原因带来潜在的 利益冲突问题，律师对此要审慎审查并提示客户LLPA 是一个 Fund 的重要文件其主要内容包括 LLP 的成立、财产、事 务执行、利益分配LP 和 GP 的权力分配以及权利和义务、入伙退伙、聘用 Manager 及其 Management Fee 等笔者建议在审查一般条款之外重点注意如下方面：投资策略投资策略 在成熟市场，很多 LP 会要求将 PPM 中的 投资策略 写入 LLPA并且，任何背离该投资策略的行动都要经过顾问委员会（Advisory Board）（AB）（注：下文在 SL 部分有对本机构职能的描述）的同意；出资出资 LP 出资违约的后果可能会十分严重因为 LLP 采用的承诺出资制度， 所以在审查 LLPA 的时候，要注意是否规定如果出资违约会丧失本次出资前的 投资的收益权；GP 的限制的限制 有时 LP 会考虑限制 GP 的行为，比如，除了作为 Fund 的 GP，GP 不得从事其他任何的行为，或者 GP 应立即清偿自身的债务（如有）；管理权终止管理权终止 审查 GP/Manager 是否应该如实立即告知下列事项并且管理 权会因为下述原因终止：（a）GP/Manager 管理 PE Fund 严重违反法律法规 或者依据法律法规的调查；（b）GP/Manager 的关键人物（Key Person）的 丧失；（c）GP/Manager 自身的控制权发生变化等；解除权解除权 在成熟的市场，LP 可以保留无理由（No Cause）解除 GP 的权力， 市场惯例是 2/3 的 LP 同意即可，而我国的合伙企业法对此没有规定。
审查LLPA 中是否规定，如果 GP/Manager 的 Key Person 刑事犯罪或违反法律法规， LP 有权要求撤销该 Key Person因为 LLPA 的缔约方是 LP 和 GP，所以这一 点在审查时容易被忽略；投资限制投资限制 PE Fund 当然主要是从事对未上市公司的股权投资，但是 PPM 通常对 Fund 的投资范围保留相对宽泛的表述LP 在实践中对 GP 的投资行为 可以设计多种限制，比如投资种类、比例以及借款限制等注意审查 GP 是否 有利用投资收益进行再投资的权力，或者再投资需要经过 AB 或者 LP 的同意；合伙财产的分配合伙财产的分配 合伙企业法没有规定是否可以对非实物（In-kind）财产进 行分配成熟市场中，LP 通常反对可以对非实物财产进行分配，除非该财产是 “直接可转让的和相对有流动性的”；投资权益转让投资权益转让 合伙企业法第 73 条规定，LP 的投资权益可以自由转让，但 应当提前 30 日通知其他合伙人如果 LLPA 直接引用本法律规定，考虑到 LP 人数众多，需要审查“通知”条款，确保其对 LP 不构成实际操作的困难；利益冲突利益冲突 根据合伙企业法第 32 条和第 71 条规定，GP 不能进行与 LLP 相竞争的业务。
但是，一家投资机构（比如一家大型投资银行）很容易设立不 同的实体作为不同的 PE Fund 的 GP 来规避这一规定其实在成熟市场一家投 资机构或投资银行管理多家 Fund 是常态，所以有些 LP 会在 SL 中要求投资机 构或投资银行在进行投资时，面对投资机会，应该在多家 Fund 之间，执行一 定合理的分配政策（Allocation Policy）但在我国人民币 Fund 的发展初期， 为了限制可能带来的利益冲突，LP 可以考虑两种选择一是不同意设立平行基 金（Parallel Fund）即在发出 PPM 之后到最终交割日（Final Closing Date）之前的任何时间，GP 或控制 GP 的机构或实体不可以创建一个或多个 国内的或国外的合伙企业或实体与本合伙企业同时进行投资成熟市场的惯例 是，平行基金可以与本合伙企业一样，依据相同的条件，同时按照比例（以可 获得的资本为基础）进行对投资对象的投资；二是在最终交割日后建立的投资 参数（Investment Parameters）近似的基金均被视为竞争基金LP 可以要求 在自己投资的 PE Fund 的一定投资数额（比如 75%）没有完成之前，GP 所受 制的投资机构不得开始其管理的其他竞争性基金的投资行为；另外，如前所述， 一家投资机构可能设立不同的 Fund。
LP 可以要求，控制自己所在的 PE Fund 的 GP 或 Manager 的投资机构的其他基金的投资项目不得参与，这主要是为了 防止 GP 后续跟进另外的一家其控制人管理的其他基金的不良投资项目；以及替代投资工具（替代投资工具（Alternative Investment Structure）（）（AIS）） 如果 GP 基 于法律、税务或其他原因认为某些或全部 LP 通过 AIS 参与潜在一个投资项目 符合 LP 的最大利益，则 GP 可以在合伙企业之外，要求部分或全部 LP 通过一 个合伙企业投资或其他机构进行投资另外一份重要的投资文件是 SL在成熟市场中，LP 的种类非常多，金融 机构、基金的基金（Fund of Funds）（FoF）（注：专门投资与其他 Funds 的 Fund）、养老基金、企业基金、大学基金、较大企业以及个人等等，每个 LP 可能都受制于一定的法律规制并且有自身的利益考量SL 主要是投资规模较大的 LP 与 GP/Manager 达成的协议基于所有 LP 的共同利益，一些保护 LP 的制度都反映在 LLPA 中但是，基于某些原因，如果没有订立在 LLPA 中， 则一些 LP 则在 SL 中给自己争取更好的待遇。
可以理解，为了获得较大的投资， GP 在 SL 中给予了一些 LP 相对其他 LP 更好的待遇理论上来说，一个 LP 在 这份文件中可以对 GP 提出任何法律不予限制的更高的要求在成熟的市场中，职业 LP 通常都有自己多年以来形成的投资喜好和要求， 他们通常会基于自己的“最好的操作”（Best Practice）和 GP 进行谈判SL 中 较为常见的条款有：最惠国待遇（MFN）条款 最惠国待遇是指一个 LP 有权享有和自己出资相 同或少于自己出资的其他 LP 所享有的所有优惠待遇，无论其他 LP 是先于或后 于这个 LP 加入 Fund，而比一个 LP 的出资额高的其他 LP 所享有的待遇则无 法享有最惠国待遇条款也有例外，比如其他 LP 是 Manager 的关联企业；其 他 LP 享有的利益和待遇是基于法律的特别规定；或由于税务、合规等原因必 须区别不同的 LP 等；管理费的削减管理费的削减 较大出资额的 LP 通常会要求减少应该缴纳的 Management Fee（市场惯例是 2％）；LP 在 AB 指定代表的权利 合伙企业法对此没有明确的法律规定，属于意 思自治的范畴在成熟的市场中，LLPA 中可以规定，GP 应该成立 AB。
一个 PE Fund 的 AB 是由 LP 的代表组成其审议的事项和职权包括但不限于在合 伙与普通合伙人之间、其员工或关联公司之间在交易中产生的任何潜在利益冲 突；更换 LLP 的审计；选择或更换 LLP 资产的评估人以及 LLP 的投资策略的 变更等一个 LP 可以在 SL 中规定，其在 AB 中至少可以指定一个代表需要 区分 AB 和投资决策委员会，后者是由 G。