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1、1可转换债券发行条款的设 计基于控制权利益的视角一、可转换债券发行条款的设计可转换债券是一种极其复杂的衍生金融产品它赋予债券持有人在一定时间内按照一定比率(转股比率)将债券转换成公司普通股股票的权利除了一般的转股权之外可转债还包含着许多路径依赖期权这些期权主要有持有人在一定条件下将债券按照一定价格回售给发行公司的期权(回售权)发行人在一定条件下调整转股价格的期权(转股价调整权)以及发行人在一定条件下赎回可转债的期权(赎回权)可转债发行条款的设计是发行公司利用可转债融资的意思表示它界定清楚了发行人与投资人的权利和义务更确切的说是界定清楚了流通股股东、非流通股股东与投资人三者之间的损益关系基于控制
2、权利益本文根据 2000 年至2004 年我国 35 家上市公司可转债发行条款的设计对可转债5 个主要条款做如下分析(一)债券条款的设计对投资人来说可转债的收益特点可以形象地描述为“下有底上有顶” “底”是极为明确就是可债券的纯债券价值债券条款是对可转债包含的纯债券价值部分的要素限定主要包括发行额、发行期限和票面利率三项其中票面利率的确定及其支付方式是影响债券条款的关键因素从可转债发行额的总量来看呈上升趋势且2增速很快其中 2000 年为 28.5 亿元 2002 年为 41.5 亿元 2003年为 185.5 亿元 2004 年为 209.03 亿元从可转债发行额的一般特征来看发行额最大的是
3、招行转债 65 亿元最小的是山鹰转债仅为 2.5 亿元两者相差 26 倍；35 家可转债的平均发行额为 13.27 亿元关于发行期限的设定有 31 家选择了 5 年仅有 4家选择了 3 年在 2000 至 2004 年期间可转债票面利率及其支付方式的改变最引人关注 2000 年和 2002 年上市公司发行的可转债年利率较低在 0.51%1.8%之间且每年支付一次利息但 2003 年和 2004 年可转债票面利率的确定及其支付方式发生了明显的变化其中 2003 年发行的 16 家转债中有 12 家选择了逐年递增的浮动利率方式仅有 4 家选择了固定利率方式；此外还有 8 家附加了利率到期补偿条款而
4、 2004 年发行的 12家转债中全部选择了逐年递增的浮动利率方式且有 7 家转债附加了利率到期补偿条款在发行额和发行期限不变的情况下可转债从每年支付一次的固定利率方式改变为逐年递增的浮动利率且到期补偿的方式明显地增加了可转债发行人的融资成本导致可转债利率及其支付方式变化的原因是什么由于我国股市受国有股减持和全流通预期的影响投资人对股市前景不看好股价持续走低导致具有股票期权特性的可转债一级市场发行受阻投资人认购的积极性不高中签率直线上升其中燕京转债导致承销券商包销余额过半面对我国可转债市场的严峻形势为了实现控股的非流通股股东融资最大化目标发行人3无视流通股股东的利益大幅度修改发行方案为了吸引投
5、资人在债券条款的设计中采用了票面利率逐年递增和到期补偿的方式考虑 WTO 与利率波动因素在可转债条款设计中加入利率浮动条款以保护发行人与投资人的利益是必要的但由于可转债具有期权性转债利率通常低于纯债券利率国外可转债的发行一般只有垃圾债券才采用高利率而我国可转债的信用相对较高且可转债到期期限最长的只有 5 年受利率变动风险的影响相对有限从全体股东利益最大化的角度出发采用低成本融资才是理性的选择但在非流通股股东拥有控制权的情况下发行人通过票面利率及其支付方式的变化提高融资成本虽会影响控股的非流通股股东的现金流价值但其控制权利益不受影响控股的非流通股股东现金流价值的损失能够得到控制权利益的补偿最终对
6、控股的非流通股股东的利益来说没有实质性影响；而流通股股东只有现金流价值没有控制权利益最终受到损害的是流通股股东的利益(二)转股条款的设计转股条款涉及转股期、转股价和初始溢价率三项内容我国可转换公司债券管理暂行办法规定“上市公司发行的可转换公司债券在发行结束 6 个月后持有人可以依据约定的条件随时转换股份”在 20002004 年发行可转债的 35 家上市公司中有 30家把转股期设定在发行结束 6 个月后仅有 5 家把转股期设定在发行结束 12 个月后我国可转债初始转股价格的确定与国际上通行的一致即以发行前一个月或一周的股票收盘价的平4均值为基础再上浮一定比例作为转股价格为了吸引投资人确保可转债
7、成功发行发行人把可转债的初始溢价率定的很低2000 年平均初始溢价率为 4.44%；2002 年为 4.8%；2003 年迅速下降到 1.0257%；2004 年为 1.3%从 35 家可转债初始溢价率的一般特征看初始溢价率最高的是燕京转债 10%而初始溢价率在 0.1%-0.5%之间有 19 家之多过低的初始溢价率使得可转债逐渐蜕变成一种变相的增发侵害了流通股股东的利益在核定的融资额度内初始溢价率低可转股的数量就多流通股的扩容压力就大截至 2004 年底我国可转债市场上交易的可转债有 31 只根据 31 只可转债的发行规模与初始转股价格模拟计算如果转债到期全部转换成股票流通股股本的增幅远高于
8、总股本的增幅(如图 1 所示)；此外考虑到转股价可能不止一次的向下修正流通股股本的扩容比率就会相应增大很多以民生银行的可转债为例总规模为 40 亿元按初始转股价格 10.11 元计算如全部转换则流通 A 股将增加 39564.79 万股占民生银行 52325 万股流通股本的 75.61%而民生银行总股本的增幅仅为 15.30%上市公司发行可转债进行再融资当募集资金投资项目的回报不能弥补因股本扩张对业绩的稀释时流通股股东的利益伴随转债转股将再次受到侵害；由于控股的非流通股股东股权不流通控股的非流通股股东的控制权利益*以及现金流价值却没有实质性的影响(三)回售条款和转股价特别向下修正条款的联动设计
9、回售条款为投资人提供了一项安全5保障当股价过低、转股可能性极为渺茫时投资人可以将手中的转债按约定的价格卖给发行人；它在一定程度上保护了投资人的利益是投资人向发行公司转移风险的一种方式而转股价特别向下修正条款虽是发行人拥有的一项权利但其主要目的是保障投资人在持有期内由于标的股票价格持续走低而无法行使转换权利时仍能在约定的时点进行转股价格的重新设定促使调整后的转股价接近于当时的股票价格鼓励转债投资人选择转股来获利通常回售不是可转债投资人愿意接受的价值实现方式但重要的是当发行人把可转债融资作为一种“后门权益”时回售的发生更是发行人所不愿意接受的结果转股价特别向下修正条款虽是发行人拥有的一项权利但并不
10、是说达到设定的条件发行人就必须执行在没有回售压力的条件下发行人不会主动向下调整转股价格只有当发行人面临回售压力时才会修正转股价使转债的价值超过回售价格从而诱使投资人放弃回售权 35 家可转债发行条款中绝大部分(仅有机场转债和钢钒转债是无条件回售)都做出了如下规定在回售期内当公司股票价格连续 1 个交易日低于转股价格的一定比例(如 70%或 80%)时投资人有权按照规定的回售价格将转债回售给发行公司同时为了避免投资人将转债回售给发行公司实现转股的目标 35 家可转债发行条款全都规定了当公司股票收盘价连续 n2(n2n1)个交易日低于转股价的一定比例(如 80%或90%)时公司董事会有权在一定的幅
11、度内下调转股价董事会一6般 1 年内只能调整 1 次但股东大会通常有权超过上述幅度和次数进行调整转股价特别向下修正条款的触发条件不论是交易日时限上的要求还是股价走低幅度上的要求均要松于回售条款当股价持续走低时转股价特别向下修正条款首先得到满足其后才是回售条款这时发行人根据实际情况在回售条件满足之前对转股价格进行修正使回售条件处于“失效”状态避免了投资人回售给公司带来的财务压力这样投资人无法行使回售权回售条款对投资人来说没有任何价值由此看出回售条款和转股价特别向下修正条款虽是保护投资人利益的两个重要条款但现实中我国可转债发行人对上述两个条款的联动设计使其成为实现控股的非流通股股东融资最大化目标的
12、服务手段对投资人利益的保护并没有落到实处此外发行人调低转股价催促投资人转股的同时起到了下拉股价的作用这就使附有可转债的 A 股股价上涨困难因此也就损害了流通股股东的利益而非流通股股东的利益没有实质性的影响(四)赎回条款的设计赎回条款是给可转债发行人设定的一项权利在赎回期内当公司股价持续超过转股价的一定比例时发行人有权按照小于转换价值的回购价格赎回发行的可转债促使转债投资人主动转股把投资人的收益限定在一个合理的范围内如果没有赎回条款理性的投资人不会主动转股投资人的收益完全取决于股价的涨幅并不存在收益上限的“顶”(如图 2 所示的赎回价格线)目前 35 家可转债中有 34 家对赎回条款做出了相7似
13、的规定在赎回期内当公司股票价格连续 n3 个交易日超过转股价的 130%时公司有权按照一定的价格(如转债面值加上当年利息)在一定的时期内(赎回通知期一般为 30 天)赎回该转债截止 2004 年仅有 3 家可转债行使了赎回权发行人通过实施赎回条款迫使转债投资人提前转股在最大程度上限制了转债的回报率使投资人在遇到股价大幅上扬时只能获取有限的增长利润这符合所有股东的利益并节约了可转债的利息成本由于流通股股东的现金流价值与股价的涨幅直接相关股价上扬时赎回条款的实施效果和股价持续走低时转股价向下修正条款的实施效果对流通股股东利益的影响截然相反相对较高的转股价格和相对较低的流通股股本扩容压力对流通股股东
14、较为有利但目前我国股市受国有股减持及全流通问题的影响希望通过股价上涨满足并实施赎回条款保护流通股股东利益的可能性非常小二、结论综上所述由于我国上市公司特殊的股权结构和非流通股股东特殊的利益实现方式在可转债发行条款的设计上充分体现了控股的非流通、股股东的控制权利益上市公司可转债的发行是流通股股东非流通股股东和投资人之间的利益再分配从我国 2000 年至 2004 年 35 家可转债的发行条款中我们可以看到可转债的债券条款、转股条款以及回售、赎回和转换价格向下修正条款的设计本意是维护控股股东(非流通股股东)的利益迎合投资人的需求损害流通股股东的利益并没有实现流通股股东、非流通股股东与投资8人三者之
15、间利益的平等保护为了实现控股的非流通股股东融资最大化的目标可转债的发行人没有遵循公平、公正、合理的市场化原则给市场带来很多的不确定性因素对流通股股东来说有弊无利对投资人来说不能获得预期的收益结果加剧了市场波动和投机行为阻碍了资本市场的完善和发展此外由于上市公司所处的行业及企业生命周期的阶段不同面临的风险各异不可能也不应该有大体相同的可转债发行条款按照发行公司自己的特色设计发行条款吸引不同偏好的投资人是发行可转债的关键但我国可转债的发行人都公告了一个十分雷同的发行条款这相应地增加了可转债的发行风险 2000 年和2002 年可转债发行的条款比较相似较低的利率支付、较高的初始溢价率、较短的回售期和较低的回售价格；为了确保可转债成功发行 2003 年和 2004 年可转债的发行条款比较优厚具有较高的利率补偿、极低的初始溢价率、较长的回售期和较高的回售价这虽增加了可转债对投资人的吸引力但本质上是对流通股股东利益的极大损害其实公司盈利能力的增加和未来股价的上涨是确保可转债融资成功的关键因素如果公司利润增长过慢或未来股价没有上涨公司将为此承担不利后果
