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1、论国债的微观经济功能及其启示论国债的微观经济功能及其启示论国债的微观经济功能及其启示长期以来，大多数研究国债的学者主要关注有关国债的宏观问题研究。例如，预算赤字和国债规模对实际利率、储蓄和投资的影响以及国债发行适度规模等。而对国债的微观经济功能，如国债对金融市场提供的流动性及流动性对金融和经济的影响等问题，则未能给与足够的重视。近几年来，理论界对美国国债的微观经济功能进行了实证研究，证明了国债微观经济功能的存在。一、流动性及其对国债价格的影响国债的微观经济功能与国债所拥有的独特流动性密切相关。因此，研究国债的微观经济功能，首先需要了解国债的流动性及其对国债价格的影响。（一）流动性内涵资产流动性
2、反映了资产以预期价格转换为现金的速度、便利性以及确定性。流动性强的资产可以较低的成本和接近预期价格或等于预期价格迅速转换为现金。除了现金之外，国债是最富流动性的资产。国债的交易费用最低，且无任何信用风险。而其它金融资产，如股票或金融债券，虽然它们也具有较强的流动性，也能以相对较低的成本进行交易，但由于它们具有某些信用或市场风险，所以与国债相比，其价格波动性较大。（二）关于流动性影响国债价格的实证分析1965 年 EugeneF.Fama 提出了有效市场理论。他认为，在金融市场上金融资产的价格已包括了所有可获得的信息。由于金融市场信息是有效的，所以任何金融资产的市场价格应等于其净现值。而金融资产
3、的净现值又等于其所产生的所有未来现金流的贴现值之和，其贴现利率是反映相关现金流的风险利率。尽管净现值在解释资产价格时是一个相当有价值的概念，但是净现值不能解释金融资产市场价格的某些特例。例如，国债的市场价格通常就要比单纯以净现值判断的结果要高。为解释这一反常现象，YakovAmihud 和 HaimMendelson（1986）提出了流动性溢价理论，即资产价格为其资产净现值与其流动性溢价之和。Amihud 和 Mendelson 观察了资产出价和询价之间的价差，以此来测度资产流动性：资产的流动性越高，其出价与询价之间的价差就越小。在假定投资者要以较高的预期收益来补偿其所拥有的流动性较低的金融资
4、产的情况下，Amihud 和 Mendelson 在检验了 19611980 年间纽约证券交易所股票的出价和询价价差及预期回报率以后发现：（1）若出价与询价之间价差增大，则平均回报率上升；（2）收益一价差关系的斜率随价差增大而下降。他们的结论证实了流动性溢价的理论。Amihud 和 Mendelson（1991）又检验了短期国债和剩余期限小于或等于6 个月的中期国债的收益率。若不存在流动性溢价，这些短期和中期国债的收益率应该是一致的。然而，现实中收益率却存在差异，这再次证实了流动性溢价的理论。Amihud 和 Mendelson 也曾对 1987 年 411 月的 489 对相互匹配的短期和中
5、期国债进行检验并发现：（1）中期债券的出价与询价之间的价差约为短期债券的 4 倍，这表明了中期债券的流动性较低；（2）中期债券的收益率要高于到期期限相同的短期债券收益率，其平均值AYo.428，其标准差为 0.021.其他经济学家也研究了流动性溢价理论，DavidBeim（1992）检验了 19871990 年的长期国债，用出价和询价的价差来测度长期国债流动性后发现，在发行后的最初两年里流动性减少了 13.自第二个年度后，流动性减速开始放缓，但在随后的年份中，减速又加快了。研究同时显示，尽管流动性与国债余额规模二者之间并非同比例变动，但有一定的相关性。Beim 认为，倘若长期债券的价格等于其现
6、金流现值的期限结构理论有误差，其关键原因就在于流动性对国债定价有影响。AvrahamKamara（1994）扩展了 Amihud 和 Mendelson（1991）的研究，他将即期风险（immediacyRisk） ，即交易所实现的价格与当前报价不同的风险，融入了流动性溢价分析之中。通过检验 1977 年 1 月到1984 年 7 月大约还有 14 周到期的短期和中期国债，Kamara 发现，在这些具有同样剩余期限的中期与短期国债之间存在收益率差异，其中包含了即期风险的因素。FrancisA.Longstaff（1995）检验了市场交易影响金融资产价格的机理。Longstaff 发现，对市场交
7、易的限制极大地降低了股票价格，其降低值等于流动性减额。这一结论与流动性溢价理论相一致。Longstaff（2001）同样还比较了长期零息票国债和长期零息票REFCORP（ResolutionFundingCorporation）债券的价格和收益率，揭示了国债的流动性溢价。针对大量金融机构破产的情形，1989 年美国国会制定了金融机构改革、复苏和执行法案 （FIRREA） 。FIRREA 建立了 REFCORP作为解决这些破产企业的融资机构。REFCORP 债券的本金由长期国债担保，而 REFCORP 债券的利息由政府支付。由于 REFCORP 长期债券与长期国债在风险与税收方面相一致，故可比较
8、的 REFCORP 长期零息票债券与长期国债之间的价格与收益率差异就可反映出流动性溢价的差异。通过比较 1991 年 4 月至 2001 年 3 月期间 3 个月到 30年期的国债和零息票债券的收益率，发现平均收益率差异范围为9.35 至 16.28 个基点（100 个基点为 l） ，这些收益率差异意味着在两种零息票债券之间的平均价格差异从 3 月期的0.035到 30 年期的 5.05不等。二、国债的微观经济功能（一）国债在金融市场上的功能尽管国债一直是政府弥补财政赤字的有效手段，但是国债还具有其他许多重要的金融功能。1.基准定价作为基准定价的有效工具，国债必须具有一条真实的收益率曲线。在一
9、个发达的国债市场上，国债具有构造一条“真实的”无风险收益率曲线的特性：（1）市场参与者认为国债是无风险的；（2）国债按预期数量有规律地发行，其发行期限绝大部分应为 4 周到 10 年；（3）国债供给量充足；（4）国债市场具有很好的统一性、流动性，在任何到期日其价格均不会出现异常波动。鉴于上述这些特征，市场参与者可利用所观察到的国债收益率绘制一条无风险收益率曲线，并且可以利用这条无风险收益率曲线来评价其他具有风险的债券价格。2.利用国债回购进行融资回购协议可视为以可靠的流动性为担保的短期贷款。投资于长期国债的管理人可通过国债回购市场保留其长期持仓量。回购市场规模大且主要依赖于国债作为其基础债券。
10、据美联储统计，在 2001年上半年，一级交易商日均未清偿回购总额为 2.95 万亿美元。政府证券清算公司（GSCC）按产品类型跟踪观察了通过其清算的回购交易，在 2001 年上半年，GSCC 处理了超过 98.1 万亿美元的回购交易，日均处理 7845 亿美元，其中国债占 78 万亿美元（为所有回购交易的 81.5） 。（二）国债有助于降低投资者融资成本个人和机构投资者在购买公司所发行的债券时，一般会再选择购买国债或其衍生产品对债券利率风险进行套期保值。若国债市场发育不健全，债券购买者就要使用成本更高的套期保值手段，则债券购买者的边际套期保值量将会减少，其面临的利率风险也会增加。为弥补债券购买
11、者所面临的较高的边际利率风险，必须提高债券的预期收益率。因而，债券购买者利用国债及其衍生产品能有效地规避利率风险，同时可降低企业发行债券必须支付的利率水平。这样，国债市场的流动性可在两个方面降低绝大多数投资者的费用：承销及债券发行。（三）在经济衰退或金融危机时期提供了流动性为分析国债在经济衰退或金融危机时能对金融市场发挥增强流动性的功能，BengtHolmstr？m 和 JeanTirole（1998）以美国经济为例，构建了一个在不稳定环境下，众多企业在房地产业进行长期投资以获取收益的模型。在 Holmstr？mTirole 模型中，在 0 期，每家企业采用发行债券和股票融资。论国债的微观经济
12、功能及其启示(2)由于每位企业家受激励性所驱动必须至少保留一小部分企业预期净现值，因此每家企业的全部预期净现值一定大于其外部债权和股权的预期净现值。这就是众所周知的企业家楔（entrepreneurialwedge） 。在 1 期，企业项目投资所需要的资金可能会增加或减少，这称之为流动性振荡（liquidityshocks） 。相应地，其投资的预期净现值同样会增加或减少。此时，每家企业必须决定是否继续或终止投资。若企业终止投资，则原所有的投资都将损失；若企业继续投资，它在 2 期所获得的投资收益有可能高于也有可能低于其预期收益。Holmstr？m 和 Tirole 利用该模型首先分析了经济扩张
13、时期特定企业的随机流动性振荡特征。为使经济利益最大化，只要预期净现值保持正值，企业就应该在 1 期继续投资。然而，在企业所有的净现值和外部净现值之间的企业家楔的作用，限制了企业再向投资者发行新债券和新股票的能力。因此，流动性振荡会迫使某些具有的预期净现值的企业终止投资，并由此降低了总体经济利益。若 1期流动性振荡为正向的企业将剩余资金贷给流动性振荡为负向的企业，虽然能阻止预期净现值为正值的企业减少投资，但能增加总体经济利益。然而，由于搜寻和交易费用的存在，因此拥有剩余资金的企业向资金短缺企业的贷款变得不切实际，而诸如商业银行之类的专门金融中介得以发展，他们聚集企业的剩余资金并将它们贷给资金不足
14、的企业。除了贷款，流动性振荡为负向的企业还可能抽出其银行储蓄或出售在。期所获得的债券或其他企业的股票来清算其有价证券组合，以满足其在 1 期的融资需求。那么，在 0 期要求企业购入金融资产，还要进行初始投入，这就有可能降低企业的预期收益率。其次，Holmstr？m 和 Tirole 分析了非随机高度相关性的流动性振荡。例如，非预期性增税提高了所有企业在 1 期进行投资的成本。这类高度相关性的流动性振荡具有经济衰退或金融危机时期的特征。上述企业获得的流动性来源发行新债券或股票，以及从金融中介借款或清算其金融资产均是内生的，即模型中的所有流动性均由私人企业的生产活动所产生的。由于这些流动性是内生的
15、，所以不能满足整个经济对流动性的总需求。假定某些企业抽出存款以满足其流动性需求，金融中介将不能满足来自于其他企业对贷款的需求。若某些企业卖出股票和债券，证券的市场价格将会下降，较低的债券和股票价格将会阻止其他企业通过发行新债券和股票来募集资金。由于企业不能满足整个经济社会对流动性的需求，因此在发生危机时某些受流动性约束且预期净现值为正值的企业仍会终止投资，这种行为将降低总体经济利益。最后，Holmstr？m 和 Tirole 提出了国债的作用。国债与私人债券所提供的流动性的不同之处在于：一是国债所提供的流动性是外生的；二是国债的流动性基于政府强制性税收，而私人金融资产的流动性则取决于特定企业和
16、影响企业获利能力的经济环境。在 Holmstr？m 和 Tirole 的模型中，没有将相机抉择的货币政策作为可供选择的流动性来源。尽管相机抉择的货币政策可向金融市场提供流动性，而国债与相机抉择的货币政策所提供的流动性有很大的差异。现实中，个人和企业可以主动利用国债的流动性。HolmstrOm和 Tirole 指出，面对具有高度相关性的流动性振荡， “政府债券提供了自我保险的工具” ；而相机抉择的货币政策所发挥的流动性则依赖于政府的决策和行动。因而，相机抉择的货币政策不能完全替代国债所提供的流动性，仅是对国债所提供的流动性的补充。Holmstr？m 和 Tirole 通过以上分析，论证了国债在经济衰退或金融危机时期所提供的经济功能，即一个有相当规模的、活跃的国债市场能减缓经济衰退或金融危机时期的就业、投资和生产规模的紧缩。（四）国债能增加私人投资和实际 GDP 的增长普林斯顿大学经济学家 MichaelWoodford（1991）认为，传统模型和李嘉图均衡模型都不能完全解释国债对宏观经济的影响，并且构建了流动性约束模型。传统模型和李嘉图均衡模型假定存
