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1、基于价值创造与可持续增长的房地产企业融资策略选择模型的应用：以保利地产为例基于价值创造与可持续增长的房地产企业融资策略选择模型的应用：以保利地产为例41 保利地产背景介绍及发展历程 保利房地产(集团)股份有限公司是中国保利集团控股的大型国有房地产企 业，是中国保利集团房地产业务的运作平台，国家一级房地产开发资质企业。总 部位于广州。2006 年 7 月 31 日，公司股票在上海证券交易所挂牌上市，证券代 码 600048，股票简称“保利地产” ，成为在股权分置改革后，重启 IPO 市场的首 批上市的第一家房地产企业。2007 年 12 月，银监会正式批准保利财务公司开业， 同年保利集团资产总额
2、首次突破 500 亿元，提前跻身央企第二方阵。2009 年 5 月， 集团公司合并总资产 13916 亿元，同比增长 6220，跻身央企第一方阵。2011 年 8 月，集团公司首次荣获国资委 2010 年度经营业绩考核 A 级。30 多年来，保 利集团己形成“五业并举、多元发展”的格局，业务遍布全球 100 多个国家及国 内 100 余个城市。在美国财富杂志发布的 2015 年世界 500 强排行榜上，保利集团 以 2014 年度 2605 亿美元营业收入排名第 457 位。 保利地产于 2006 年 7 月 19 日首次公开发行人民币普通股(A 股)15，000 万 股，每股面值 1 元。根
3、据 2015 年半年报资料整理出保利地产上市以来股本变化过 程，如下表所示。42 保利地产融资现状分析 目前，我国房地产企业进行融资主要是依赖于银行贷款，保利地产自上市以 来，积极尝试其他融资方式，例如股权融资、债权融资、信托基金等，为企业扩 大经营规模所需资金提供多种融资选择方式。 421 债权融资分析 对于一个企业而言，债权融资包括向银行借债、发行债券等，与国内绝大部 分房地产开发企业相同，银行贷款仍然是保利地产最主要的融资渠道。在企业经 营过程中发生的来自客户的负债也包括在企业的债权借款中。针对本文案例保利 地产而言，其自 2010 年起的负债融资情况详见下表：2013 年 8 月 6
4、日，保利地产全资子公司恒利置业在境外发行总额为 5 亿美元 的五年期固定利率债券，票面利率为 450，实际利率为 4713，在香港联合交 易所上市。标准普尔、惠誉和穆迪分别给予公司 BBB+、BBB+、Baa2 主体信用 评级，并分别给予债券 BBB 、BBB+、Baa3 评级，评级展望为稳定。 422 股权融资分析 保利地产于 2006 年 7 月 31 日在 A 股上市发行，以每股发行价格 1395 元发 行普通股 15000 万股，应募集资金总额为 209250 万元，发行费用 7394 万元，实 际募集资金总额为 201856 万元。其后，于 2007 年和 2009 年分别进行一次公
5、开增 发和非公开定向发行。 2007 年 8 月 1 日，由于自有资金不足以满足企业当前的高速成长，为了扩大 经营范围承建新项目的开发工作，公司于上市之后首次通过股票市场进行股权融 资，预计募集资金总额为 68 亿元左右。此次募资金额将用于投建房地产项目，预 估该项目收益率 15左右，2008 年对房地产项目进行正式投建，预计 2009 年至 2011 年能为公司创造利润，实现价值增值。 继公司 2007 年顺利通过公开增发股票进行股权融资后，公司于 2009 年 7 月 14 日进行公司上市以来第二次股权融资，本次融资通过非公开定向增发股票，拟募集资金总额 78 亿元左右。本次定向增发发行对
6、象为中国保利集团公司、国信证 券、刘益谦等，主承销商为中信证券股份。此次募集资金总额将用于投资八个新 建房地产开发项目。 2014 年以来，公司为了激励经营者完成一定的业绩目标，对优秀员工实行股 票期权激励计划。分别于 2014 年 9 月 10 日、2014 年 11 月 21 日、2015 年 1 月 30 日和 2015 年 6 月 8 日向公司激励对象定向发行股票 19，633，320 股、3，120，120 股、4，030，290 股和 18，911，536 股。 根据以上的分析可以看出，保利地产自上市以来，在 2007 年进行一次公开增 发股票，2009 年进行一次非公开发行股票，
7、2014 年至 2015 年进行多次股票期权 激励计划的定向发行股票，其余年度并未进行股权融资。 423 内源融资分析 内源融资是指公司日常经营活动所产生的资金留存于企业内部，企业在经营 过程中需要扩大生产规模或参与投资项目，最直接的资金来源即为内源资金，利 用企业的留存收益进行扩大生产投资，资本成本低。具体而言，企业的留存收益 由盈余公积和未分配利润两部分构成。保利地产近五年企业留存收益情况表如下 所示。424 现行融资策略评价 现阶段，我国房地产企业的融资渠道依旧较为单一，主要依赖于金融机构的 贷款，当企业过分依赖于某一种融资方式时，其承担的风险也会相应的加大。随 着房地产金融市场宏观调控
8、政策的不断收紧，银行信贷发放难度加大，目前银行 贷款坏账率过高，银行为了降低贷款风险，对借贷企业资格审查更为严格，房地 产业融资渠道进一步缩窄。所以，为了分散企业风险，不能过度依赖于单一融资 方式，构建企业多元化的融资结构不仅能有效帮助企业募集经营所用资金，还能 降低企业所承担的经营风险。 通过对保利地产历年来的融资方式分析可以看出，虽然银行贷款占融资总额 比例较大，但公司依然积极尝试其他融资渠道，如供应商借款、债券融资、股权 融资等方式，从多元化的融资结构降低企业过度依赖于金融机构贷款的风险，为 企业的长久稳定发展提供合理的资金保障。从融资规模看，股权融资募资金额较 债券融资更为充足，且通过
9、股权融资所募集到的资金没有固定的偿还期限，公司 可自由支配所获取的资金，用于投资前景可观的房地产开发项目，不需要过度面对到期还款的资金压力。此外，相比银行贷款间接的融资方式，债券融资和股权 融资均属于直接融资，资金方供给方和需求方直接沟通联系，对于借贷过程中的 信息传递更为直观清晰，不存在信息传递错误影响投资的风险，企业可更为清晰 的支配募资款项，提高资金的使用效率，为公司创造更高的利润和价值，保障企 业的可持续发展。 43 保利地产价值创造与可持续增长模型构成指标分析 431 经济增加值(EVA)的分析 经济增加值是指公司税后营业净利润和全部资本成本之差。其中税后营业净 利润是调整后的会计利
10、润，公司全部的资本成本说明了股东所要求的必要报酬率， 等于投入的资本总额乘以加权平均资本成本。用公式表示如下。 经济增加值=税后净经营利润一投资资本 X 加权平均资本成本(41) 公式中，税后营业净利润是一个绝对值数据，在实际中会遇到不同规模以及 不同资本数量的企业进行比较，此时，作为一个衡量指标税后营业净利润有一定 的局限性，为此，引入投资资本回报率，表述如下。 投资资本回报率=税后营业净利润投资资本(42) 由此可以推出经济增加值(EVA)的另一种表达形式。 经济增加值=投资资本(税后营业净利润投资资本-an 权平均资本成本) =投资资本(投资资本回报率一加权平均资本成本)(43) 对公司
11、价值创造进行分析，用经济增加值为衡量指标，关键计算三个指标： 投资资本，投入资本回报率和加权平均资本成本。具体计算过程如下。 (1) 计算投入的资本总额432 销售净利率的分析 根据前面对可持续增长模型的分析可知，可持续增长率等于销售净利率、总 资产周转率、权益乘数、留存收益率四个指标的乘积，即：SGR=P xART(其 中：P 为销售净利率，A 为总资产周转率，R 为留存收益率，T 为权益乘数)。 保利地产 2010 年至 2014 年销售净利率情况如下表所示。从上图我们可以清晰的看出，2011 年、2012 年、2013 年和 2014 年，保利地 产处于矩阵模型的第一象限，实际增长率高于
12、可持续增长率，企业现有的发展速 度较快，自有资金不足，处于价值增值现金短缺状态。2010 年度，处于矩阵的第 四象限，实际增长率依然高于可持续增长率，但经济增加值为负值，企业在过快 发展的过程中并未创造利润，处于减损型现金短缺状态。 442 保利地产基于价值创造与可持续增长矩阵下的融资策略选择 通过上文的计算结果可得，保利地产的实际增长率持续大于可持续增长率， 第二象限和第三象限不存在数据，所以针对第一象限和第四象限进行融资策略分 析。 (1)第一象限的融资策略选择 根据上图可知，保利地产 2011 年、2012 年、2013 年、2014 年均处于矩阵模 型的第一象限，即为增值型现金短缺。该
13、象限下企业的实际增长速度过快，自有 资金紧张，企业实现了价值增值，能为股东带来财富，所以可通过考虑如何获取 充足的资金满足企业发展的需要、如何提高可持续增长率水平使之与实际增长速 度持平两个角度分析。 通过融资解决资金紧张的现状可从外部融资和内源融资两个方面加以探讨。首先，通过外部融资渠道募集资金。一般而言，房地产企业可通过银行贷款、债 券融资、股权融资、信托融资等方式募集资金。当企业某年度增长速度过快时， 需要根据长期财务数据分析目前的高速增长是否具有持续性，短期增速过快和长 期稳定增长对融资方式的选择要求不同。若本年的增长是由于外部环境突然好转、 所投资项目本年回报率高等短期因素影响，可选
14、择通过增加短期负债来满足当前 的增长；若由企业自身生产经营技术提高等长期稳定性的因素带来的增长，则可 通过增加长期负债和权益资本的方式获取足够的资金。由上文中实际增长速度和 可持续增长率的计算结果对比可知，实际增长率持续高于可持续增长率，可以看 出这种增长是长期的，所以可通过增加负债和权益资本来解决资金不足的问题。 通过前文对保利地产融资现状的分析可知，2008 年 7 月，公司发行五年期固定利 率债券“08 保利债” ，至 2013 年 7 月，该债券己全部完成兑付并摘牌。2013 年 8 月，保利地产全资子公司恒利置业在境外发行总额为 5 亿美元的五年期固定利 率债券，票面利率为 450，
15、实际利率为 4713，在香港联合交易所上市。2014 年以来，公司为了激励经营者完成一定的业绩目标，对优秀员工实行股票期权激 励计划。分别于 2014 年 9 月 10 日、2014 年 11 月 21 日、2015 年 1 月 30 日和 2015 年 6 月 8 日向公司激励对象定向发行股票 19，633，320 股、3，120，120 股、4,030，290 股和 18，911,536 股。从保利地产发行债券和定向发行股票的举措可知，当公司处 于增值型现金短缺状态时，公司通过增加负债和权益资本的方式进行融资，以期 解决资金不足的现状。其次，企业可选择内源融资的方式，通过减少现金股利分 配
16、的手段增加企业内部留存收益，留存收益使用灵活，资金成本低，通过留存收 益进行扩大经营或投资新项目，对企业利润进行再投资，提高企业价值。留存收 益作为唯一的内部融资渠道，由上文计算结果可知保利地产留存收益一直稳定处 于高水平状态，虽然每年进行现金股利分配，但股利分配金额占净利润比例非常 小，留存收益率接近 1，公司充分利用留存收益进行扩大生产和投资项目，实现 公司内部资金的有效利用。 企业还可通过提高可持续增长率水平使之与实际增长速度持平，企业的经营 效率作为可持续增长率的重要影响因素，通过提高经营效率可以达到提高可持续 增长率的目的。提高经营效率，不仅可以增加企业的现金流入量，还可以使企业 销售增长率和可持续增长率之间的差额变小，从而减少过快增长所需的现金量。 对于保利地产而言，可以从提高资产管理质量和去除非核心业务两方面提高经营 效率。通过提高资产管理质量以实现尽量少的资金占用，企业可加强对库存商品、 应收账款的管理。将发展前景不乐观的业务从企业剥离，将有限的财务资源投入 到经营效率高盈利状况好的业务上
