跨国公司资本结构决定机制探析

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1、跨国公司资本结构决定机制探析傅建设 樊 毅(天津商学院 300134) 摘要摘要 跨国公司追求其市场价值最大化，就是要选择合适的融资方式，选择最佳的债 务与股权的比例，即寻找最佳的资本结构。这里的最佳资本结构是指，能够使跨国公司市 场价值最大或资本成本最小的资本结构，是衡量企业融资行为和融资决策的合理标准。本 文试图以跨国公司的债务融资成本为影响媒介，建立起跨国公司资本结构的决定框架，并 深入分析了跨国公司的国际化经营对其债务融资成本的正负效应，从而研究其最终如何影 响跨国公司资本结构。 关键词关键词 跨国公司跨国公司 资本结构资本结构 债务融资成本债务融资成本 决定机制决定机制一、跨国公司资

2、本结构决定机制的基本框架一、跨国公司资本结构决定机制的基本框架 与只在一国进行经营活动的企业不同，跨国公司的经营范围遍及多个国家，因而，其 复杂的跨国经营环境及特点决定了跨国公司资本结构的决定机制的特殊性。因此，本文提 出了跨国公司资本结构的决定机制（见图 1） 。这一机制包括三个层次，分别为跨国经营要 素，包括跨国公司进行跨国经营所面临的政治风险、汇率风险、国际税收差异、国际法律环境差异、国别文化差异等；跨国公司债务融资成本，以及最后一个层次， 即跨国公司资本结构。 在这一跨国公司资本结构决定机制中，由于跨国公司面临着国际市场固有的各种潜在 风险和国际资本市场的缺陷，因此其跨国经营会提高其债

3、务融资成本，使其高于纯粹的国 内企业；但另一方面，跨国公司因其国际化经营而形成的多元化优势和较高的财务灵活性， 又能够降低其债务融资成本。因而跨国公司的跨国经营要素对其债务融资成本具有正反两 方面的影响。最后，在明确了跨国公司债务融资成本的基础上，可以得出跨国公司资本结跨国经营要素跨国经营要素财务拮据成本财务拮据成本 代理成本代理成本多元化优势多元化优势 财务灵活性财务灵活性跨国公司债务融资成本跨国公司债务融资成本跨国公司资本结构跨国公司资本结构降低降低提高提高图图 1-11-1 跨国公司资本结构决定机制跨国公司资本结构决定机制构与纯粹的国内企业相比的特殊性。 二、跨国公司二、跨国公司资本结构

4、决定机制的运行资本结构决定机制的运行 （一）跨国经营要素对跨国公司债务融资成本的提升作用 1、较高的财务拮据成本 根据均衡理论，企业的财务拮据成本包括直接破产成本（律师费、诉讼费和行政支出 等）和间接破产成本（企业陷入财务困境时，企业资产价值的损失） 。尽管财务杠杆的增加 可以提高节税收益，但也会带来财务拮据成本的威胁，因此财务拮据成本成为影响企业债 务融资成本的主要因素。 对于跨国公司而言，其相比于纯粹的国内企业来说面临更大的汇率风险和政治风险， 因而其财务拮据成本更高。具体来说，由于跨国公司广泛参与进出口活动，在世界金融市 场上安排资金的筹放，并直接参与对外直接投资活动，因而其面临的外汇风

5、险的规模和程 度都是纯粹的国内企业所无法比拟的。这些外汇风险包括企业从事进出口交易和借贷交易 时的外汇风险、编制各个国外子公司的合并财务报表时因汇率变动所引起的折算损益，以 及子公司的产品成本和产品竞争力因币值变化所带来的经济风险等。特别是在新的货币制 度下，汇率变动更加频繁和剧烈，势必对跨国公司的资金管理活动产生更大的影响。此外， 国际政治风险同样会影响跨国公司的财务拮据成本，如东道国限制利润汇出、国内增加值 要求、税收歧视等这些风险都是跨国公司所特有的。 2、较高的代理成本 我们知道，影响企业负债比率的因素很大程度上来自于代理成本。Jensen 和 Meckling（1976） 、Myer

6、s（1977）在 MM 理论的基础上，对企业的代理成本问题进行了详细 的研究，认为债权人和公司股东之间存在着典型的委托代理关系，代理成本包括监督 成本、约束成本和剩余损失。所以，对于纯粹的国内企业而言，代理成本的存在导致其事 实上不能实现 MM 理论所提出的 100%债务融资，而对于跨国公司来说，由于其复杂的国际 经营环境和特殊的企业运作，使得代理成本对其债务融资成本的影响更为复杂。 首先，跨国经营面临的语言、文化、法律制度、地域等的不同产生了较高的监督成本 和约束成本。与纯粹的国内企业相比，跨国公司国外债权人所占的比例更高。因为国外债 权人对代理人的监督会受到跨国经营因素的影响，监督难度要高

7、于纯粹的国内企业，因此 其监督成本也更高，比如跨国公司承担的跨国审计费用、合并报表编制费用等开支明显高 于纯粹的国内企业。同时，国外债权人往往要求订立更加严格的合同并加大对子公司经营 行为的监督力度，因此会产生更高的约束成本。 其次，较高的“实物期权” （real options）使得跨国公司债务融资成本上升，从而使 其负债的剩余损失更高。 Myers 认为，公司价值原则上一般有两部分组成：一部分是企业的有形资产，其市场 价值不会随着未来的投资策略而发生变动；另一部分则是企业的无形资产，如公司品牌、 人才优势等，其价值只有通过企业未来的投资才能得以实现，因而可以被看作是企业拥有 的“实物期权”

8、 ，即此类资产的价值能否实现对企业来说是某个期间的选择权。由于债权人 和企业股东之间存在着利益冲突， “投资不足的问题” （The Underinvestment Problem）便 随之产生。一般认为，股东往往拒绝净现值为正的投资项目，因为这些项目主要是使债权 人受益，可以保证他们优先获得稳定的债务利息收入和本金偿还，而股东财富并没有相应 增加，特别是大量债务到期时更是如此。因此，股东会放弃企业实物期权的实现，从而产 生投资不足的问题。假设债务人为理性的预期者，则他们会预期到投资不足问题的产生， 势必要求以更低的价格购买公司债券，从而导致企业债务融资成本加大。这样必然会造成 企业市场价值的下

9、降，从而产生所谓的剩余损失。 众所周知，跨国公司为克服国际市场上存在的缺陷，必然依靠较大的垄断优势来获得更强的本土化经营能力，这就意味着跨国公司除了具有较大规模的有形资产外，还必须拥 有更多的无形资产优势，即跨国公司的“实物期权”的比例更大。具体说来，企业之所以 进行跨国经营，就在于其能够在不完全的产品和要素市场下拥有垄断优势，而由此获得的 垄断租金使得跨国公司拥有超额的市场价值，而这一垄断租金也可以说是跨国公司实物期 权的另一种形式。此外，为了规避政治风险，跨国公司会比纯粹的国内企业拥有更多的实 物期权。因为跨国公司的有形资产容易成为东道国国有化的目标，因而跨国公司会在其对 外投资中倾向于加

10、大无形资产的投资比例。因此，跨国公司被认为比纯粹的国内企业拥有 更高比例的实物期权，而较高的实物期权比例必然会产生更为严重的投资不足问题，从而 使其债务融资成本高与纯粹的国内企业。 （二）跨国经营对跨国公司债务融资成本的抵减作用 以上分析表明，跨国公司进行的国际化经营加剧了其债务融资的风险，提高了债务融 资成本，从而会导致跨国公司平均负债比率低于纯粹的国内企业。但大量研究表明，随着 跨国经营程度的加深，跨国公司的财务杠杆运用有相应提高（Mansi 和 Reeb,2002） 。这就 意味着跨国公司的跨国经营要素可能具有降低其债务融资成本的作用。 1、跨国公司多元化优势对债务融资成本的缓解效应 （

11、1）内部融资可以提供多元化的现金流 内部融资是跨国公司所特有的融资渠道，这使得跨国公司得以拥有其内部资金市场， 并可以为其所有者提供许多可以利用的资源。更重要的是，跨国公司内部融资的交易成本 低于外部资本市场融资，公司不仅可以避免在国际市场上销售证券的转让成本，克服在资 本市场上销售证券所面临的信息不对称问题，而且还能降低由过高的外部负债水平所引起 的企业破产风险。此外，高效的内部资金市场还能够增强跨国公司债务融资的谈判能力， 从而增强其抵御由负债比率增大所造成的财务危机风险的能力。 （2）多元化的经营范围可以提供不完全相关的现金流 众所周知，企业只经营单一行业的收益风险较高，而若其经营范围广

12、泛并涉及多个行 业，则可以在很大程度上分散这一风险，提供稳定的现金流保障。这与证券市场投资理论 中的马克维茨投资组合理论相类似，尤其是经营水平多元化将导致现金流波动的方差减小， 降低企业内部现金流出现危机的风险。而跨国公司正是这样，由于其跨国、跨行业从事经 营活动，从而拥有其特有的稳定的现金流，这样无疑能够提高债券持有者的信心，从而增 强跨国公司承担更高债务比例的财务能力。Shapiro 就认为，跨国公司获得的不完全相关 的现金流可以降低企业发生失误的可能性，从而降低其融资成本。另外，由于跨国公司能 够进入多样化的市场，收入的多样化可以明显降低公司收益的波动性，从而降低国际债务 融资成本。 2

13、、跨国公司的财务灵活性对债务融资成本的缓解效应 所谓跨国公司的财务灵活性，主要包括跨国公司母、子公司财务杠杆的灵活使用、子 公司内部融资中债股比例的均衡调节以及子公司内外部融资渠道的选择等。而影响跨国公 司财务灵活性和债务融资成本的主要因素就是跨国公司面临的多样化的税收环境。 （1）跨国公司可以通过变动杠杆来减弱在高税收环境下运营的风险 跨国公司可以通过变动子公司融资方式及种类的变动来规避税收风险，具体做法包括：子公司可以通过调节其内外部债务融资的比重来达到增加税收抵免和减少代理成本、 财务拮据成本的目标。当东道国公司税率低于母国公司税率时，可以相应的降低子公司的 外部债务融资比重，这样子公司

14、因其承担的债务较少而减少了税负损失；反之，若当东道 国公司税率高于母国公司税率时，可以相应的提高子公司的外部债务融资比重，从而逃避 较多的税收。子公司可以通过变动其内部债务和股权融资比例来增加税收抵免。如果东道国的公 司税率高于母国的公司税率，则可以提高子公司从母公司内部债务融资的比重。因为这样 子公司可以将大量资金通过利息支付的形式转移到母公司，然后再按照母国较低的公司税 率纳税；如果东道国的公司税率低于母国的公司税率，则可以提高子公司从母公司内部股 权融资的比重。因为这样可以使子公司先在东道国按较低的税率缴纳公司税，然后再将其 收益以股票红利的形式转移到母公司，虽然这些资金还要在母国以两种

15、税率的差额额外征 税，但这种征收需要等到资金以红利的形式返还时才可能进行，这就为母国使用这些资金 争取到了一定的时间，这一作用在母公司面临财务危机而急需大量现金时显得尤为重要。 （2）跨国公司可以通过转移收入来减弱跨国之间税率差异的影响 跨国公司可以将其收入尽可能多的转移到低税收地区，这样可以大大的降低失误和丧 失避税优势的风险，从而使得往往对于企业而言非常重要的税率差异显得比税率本身更不 重要了。跨国公司可以通过多种方法来最大限度的减少损失和面临的各种风险，除了灵活 的使用杠杆效应外，跨国公司还可以利用销售或租赁后安排、转移价格调整、子公司债务 的交叉保证或多种其它机制。 三、跨国公司资本结

16、构决定机制的实际三、跨国公司资本结构决定机制的实际影响影响 以上我们详细分析了跨国公司的跨国经营对其债务融资成本的正负两方面的影响，但 具体哪种效应发挥主要效应并不明确。本文在对天津市外商投资工业企业的负债水平进行 的实证研究（见表 1）的基础上，综合国外一些学者对这一问题所做的实证研究，认为跨 国公司的债务融资成本与其资本结构存在着以下几方面的关系。表表 1 1 天津市外资企业与国有企业资本结构比较天津市外资企业与国有企业资本结构比较外资工业企业国有及国有控股工业企业企业类型指标年度企业户数资产负债率企业户数资产负债率200395650.21%162560.92%200291849.75%163660.94%200192649%181061.52%2000120953.26%184364.29%1999109753.52%183165.92%注：2000 年与 1999 年外资企业数据包含港澳台投资企业资料来源：根据中国工业经济统计年鉴整理而成（1）跨国公司与纯粹的国内企业相比具有较低的债股比例。 这表明跨国公司受国