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1、彼德森国际经济研究所：生于东亚，走向全球彼德森国际经济研究所：生于东亚，走向全球“人民币区人民币区”的现状与未来的现状与未来 2012-10-30 14:47:51提要：提要：人民币已成长为日益重要的参照货币，尤其是已超越美元，成为东亚地区主导性参照货币，造就了东亚“人民币区”。该区 10 种货币中，与人民币同步性超过与美元同步性的有 7 种。但人民币作为参照货币的影响力不仅限于亚洲，而正在向全球扩展。就成因而言，人民币成为参照货币的主动力来自贸易，明显的贸易属性意味着人民币区走向全球的可能性。人民币崛起与以往日元崛起有两大差异。一方面，日元从未成为参照货币，更没有过日元区；另一方面，人民币作
2、为结算货币仍远远落后于巅峰期日元。如果贸易是唯一推动力，那么人民币可望在 25 年后超越美元，成为全球主导性参照货币；但中国金融和对外经济部门的辅助性改革有可能加快这一进程。 （外脑精华（外脑精华北京）北京）一国成长为主导性经济强国的过程中，其货币往往会随之成长为带动其他货币同步运动的“参照货币”。针对 52 种新兴市场货币组成的样本，本文指出，人民币已在过去两年间成长为日益重要的参照货币。人民币已超越美元，历史性地成为东亚地区的主导性参照货币，从而在该地区造就了一个“人民币区”。此货币区的 10 种货币中，与人民币同步性超过与美元同步性的有 7 种。定量地来看，人民币与东亚货币的同步运动系数
3、比美元的相应系数高 40%。就其成因而言，参照货币与其他货币的同步性和贸易一体化关系密切，人民币尤其如此。为评估人民币区向亚洲之外扩展的前景，我们对今天的人民币与 20 世纪 90 年代初的日元进行了比较。如果贸易是唯一动力，那么人民币区到本世纪 30 年代中期将成长为更加全球化的货币区；但如果中国在金融和对外经济部门实施辅助性改革，就可能大大加快这一进程。参照货币及其衡量指标参照货币及其衡量指标“同步运动系数同步运动系数” 令人震撼的中国经济崛起引出了人民币国际化前景问题。货币国际化有多层面含义。国际货币不仅广泛用于金融交易和货物与服务交易，而且具有至关重要的价值贮藏功能。国际货币还有第三层
4、含义：它充当价值尺度，即其他货币的价值参照标准。我们将参照货币定义为，与其他货币具有很强同步性的货币。这种同步性可能源于政府选择的钉住汇率政策，也可能源于市场力量的驱动。表表 1 1：国际货币的功能：国际货币的功能 功能功能政府用途政府用途私人部门用途私人部门用途价值贮藏国际储备外币代替因通胀而贬值 的本币交易媒介干预汇市的手段贸易和金融交易的结算价值尺度固定本币汇率的基准贸易和金融交易的计价在一篇新论文中，我们测算了美元、欧元、人民币和日元这 4 种主要货币与 52 种新兴市场货币之间的同步性。我们运用 1994 年 Jeffrey Frankel和魏尚进首次使用的方法：以瑞士法郎为计价标准
5、，对每种新兴市场货币的瑞郎汇率与 4 种基准货币的瑞郎汇率做回归分析。得到的回归方程中，每种基准货币的系数称为“同步运动系数”，用以衡量各种新兴市场货币汇率变化与各种基准货币汇率变化之间的相关度。东亚主导角色，全球重要角色东亚主导角色，全球重要角色人民币成为主要参照货币之一人民币成为主要参照货币之一 近年来，中国曾两次放松人民币对美元的挂钩关系。从 2005 年 7 月中国增强汇率弹性，到 2008 年 7 月中国为应对金融危机而加强钉住美元的汇率政策时，人民币累计升值约 22%。2010 年 7 月2012 年 8 月间（样本数据截止时间），人民币汇率弹性再次增强。这两个时期的美元与人民币汇
6、率发生了变化，因而我们用这两个时期的数据来估算各种新兴市场货币与基准货币的“同步运动系数”。东亚已成事实上的人民币区。东亚已成事实上的人民币区。我们首先分析东亚地区，即潜在的中国“后院”。如表 2 所示，该地区在我们考察的两个时期中发生了惊人的转变，由美元主导区变为人民币主导区。2005 年 7 月2008 年 7 月间，10 种东亚货币中有 6 种与美元同步程度高于对人民币同步程度。然而，2010 年 7 月之后，中美两国交换了位置。目前与人民币同步性最强的货币占到 10 种东亚货币中的 7 种，分别为印尼盾、韩元、马来西亚林吉特、菲律宾比索、新台币、新加坡元和泰铢；以美元为主导性参照货币的
7、东亚货币只剩 3 种：港币（通过联系汇率制）、越南盾和蒙古图格里克。正是在此意义上，我们认为东亚已成为事实上的人民币区。同步运动系数的数值变化同样惊人。如表 3 所示，在第一个时期，美元同步运动系数的平均值为 0.61，人民币为 0.26。到第二个时期，人民币升至 0.53，美元则降至 0.38。表表 2 2：以各基准货币为主导性参照货币的东亚货币数：以各基准货币为主导性参照货币的东亚货币数 2005.72008.72010.72012.8变化变化美元6 种3 种减少 3 种人民币3 种7 种增加 4 种欧元1 种0减少 1 种日元000表表 3 3：东亚货币的基准货币同步运动系数的平均值：东
8、亚货币的基准货币同步运动系数的平均值 2005.72008.72010.72012.8变化变化美元0.610.38-0.23人民币0.260.530.27欧元0.250.12-0.13日元0.04-0.03-0.07人民币开始具备全球影响力。人民币开始具备全球影响力。在世界其他地区，美元仍是主导性参照货币，但新动向在于，人民币已开始具备影响力。为说明这一点，我们比较了基准货币在其“天然后院”之外的同步运动系数。美元的“天然后院”为拉美，欧元为欧洲新兴经济体、中东和北非，日元和人民币为东亚。如表 4 所示，作为全球性参照货币，美元仍对人民币占据压倒性优势，但这种局面正在发生变化。在“天然后院”之
9、外，以人民币为主导性参照货币的货币数已从第一个时期的 1 种增至第二个时期的 4 种，超过了目前欧元的 1 种。人民币已成为印度、智利和南非的主导性参照货币，以及以色列和土耳其的次重要参照货币。上述结论在各种情形下都显示了有效性，包括改变计价标准的货币，控制新兴市场金融风险等共同金融因素的影响，以及人民币升值或贬值。表表 4 4：以各基准货币为主导性参照货币的：以各基准货币为主导性参照货币的“非后院非后院”货币数货币数 “非后院非后院” 货币总货币总 数数以基准货币为以基准货币为 主导性参照货主导性参照货 币的货币数，币的货币数， 2005.72008.7在在“非后非后 院院”货币货币 中占比
10、中占比以基准货币为以基准货币为 主导性参照货主导性参照货 币的货币数，币的货币数， 2010.72012.8在在“非后非后 院院”货币货币 中占比中占比美元37 种16 种43.2%11 种29.7%人民币42 种1 种2.4%4 种9.5%欧元28 种4 种14.3%1 种3.6%表表 5 5：“后院之外后院之外”的基准货币同步运动系数平均值的基准货币同步运动系数平均值 2005.72008.72010.72012.8变化变化美元0.4490.287-0.162人民币0.0880.110.022欧元0.2170.114-0.103人民币崛起的原因：对华贸易是首要动力人民币崛起的原因：对华贸易
11、是首要动力 人民币成长为参照货币的原因是什么？其影响范围是否会向东亚之外扩展？根据人民币在东亚地区内部和外部的重要性，我们可以考察人民币发挥影响力的途径。对华贸易显然是一种解释；对华贸易规模较大的经济体可能希望稳定本币对人民币汇率，从而降低本国企业面临的汇率风险。共同的实体经济冲击或金融冲击也可能有影响；还有一种解释是其他国家与中国在第三国市场上的竞争。从数据上看，一国对华贸易与其货币的人民币同步运动系数之间存在正相关关系。结论是明确的：双边贸易与货币的同步运动系数之间存在稳定关系，即使计入东亚区域因素的影响也是如此。可见，虽然人民币的参照货币地位在东亚地区尤为突出，但人民币区不仅有明显的区域
12、属性，也有明显的贸易属性。人民币参照货币地位在东亚之外的扩展就说明了这一点。这意味着，人民币区有可能向东亚之外扩展。值得关注的是，不只是对华贸易一体化与人民币同步运动系数之间存在正相关关系；对称地来看，对美国贸易一体化也与美元同步运动系数之间存在正相关关系。还有一个重要现象是，贸易一体化对美元同步性的影响总是小于对人民币同步性的影响。举例来说，对美贸易一体化程度提高1 个百分点会导致美元同步运动系数上升 1.6 个百分点，而对华贸易一体化程度提高 1 个百分点会导致人民币同步运动系数上升 1.9 个百分点。金融冲击也有影响，但如果加入一个东亚区域虚拟变量，这种影响就会消失。还有观点认为，与中国
13、在第三国市场上的竞争可能也有助于解释人民币成长为参照货币的原因，但这方面的证据不够明确。历史先例：人民币作为参照货币已超越巅峰期日元，作为结算货币差历史先例：人民币作为参照货币已超越巅峰期日元，作为结算货币差距明显距明显 当今的人民币崛起有一个相近的历史先例，即 20 世纪 80 年代末的日元崛起。1991 年日本占东亚贸易总额的 22.5%，接近当今中国 24.4%的份额。但值得关注的差异在于，日元从未成为参照货币，当时也不存在与当今人民币区相似的日元区。另一方面，东亚地区对日贸易用日元计价和结算的比例却远高于当前对华贸易用人民币结算的比例。就货币同步性而言，1994 年 Jeffrey F
14、rankel 和魏尚进估算了 8 个亚洲经济体（泰国、马来西亚、新加坡、韩国、中国香港、印尼、菲律宾和中国台湾）的货币与美元和日元之间的同步运动系数。其结果为，在日本经济奇迹顶点的 199192 年间，8 种亚洲货币的美元同步运动系数的平均值为 0.92，而日元同步运动系数的平均值只有 0.06。对比来看，美元和人民币目前的平均值分别为 0.23 和 0.65。换言之，即使在日本经济奇迹的顶点，即使对其东亚邻国而言，日元也完全算不上够分量的参照货币，而美元则一直居于主导地位。相反，当前人民币已超越美元，成为主导性参照货币。货币国际化的一个重要指标是国际贸易用某种货币计价的比例。就此而言，当年的
15、日本大大领先于当前的人民币。1984 年克鲁格曼提出了贸易计价币种的三原则：第一，出口的本币计价比例高于进口。第二，若其他条件相同，那么经济体规模越大，本币用于贸易计价的比例就越高。第三，在同质的商品和金融交易中，交易币种会高度集中于主导性国际货币。当然，即使是作为贸易结算货币，日元的使用范围也从未像德国马克或美元那样普遍。但就本文关注的问题而言，在 20 世纪 90 年代，日元作为国际贸易中交易媒介的使用范围大大高于目前的人民币，当时日本出口的三分之一和进口的 15%左右以日元计价，而当前人民币的相应数字不到10%。很多因素能够解释，为什么日元和人民币作为参照货币和交易媒介的发展方向存在如此
16、明显的差异。总体贸易规模不适于解释两种货币作为参照货币的走势差异。但两国的贸易性质可能存在差异：目前东亚经济体与中国的竞争或许比当时它们与日本的竞争激烈，因为相比目前的中国，当时日本与东亚经济体的生产率差异要大得多，因而竞争空间较小。至于日元作为交易媒介的使用范围大大超过目前的人民币，原因可能包括两方面。一是当时日本的资本账户比现在的中国更开放，二是当时日本参与国际贸易的跨国公司多于现在的中国。对开展跨国业务的大公司而言，以本币记账较为便利。换言之，中国金融部门和对外经济部门的开放或许是推动人民币的价值尺度和交易媒介用途的一个条件。发展前景：金融和对外部门改革将加快全球性人民币区的形成发展前景：金融和对外部门改革将加快全球性人民币区的形成 我们的估算结果显示，目前全部 52 种新兴市场货币的美元同步运动系数平均值为 0.45，人民币同步运动系数平均值为 0.19。那么，人民币能否超越美元，成为一种全球参照货币？如果可以，会发生在什么时候？就我们的衡量指标而言，此问题等同于人民币同步运动系数的平均值何时超过美元同步运动系数的平
