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1、加入加入 WTO 后的金融市场国际化与金融风险表现后的金融市场国际化与金融风险表现一、金融市场的国际化进程一、金融市场的国际化进程过去十年来，国际金融市场突飞猛进，急速发展。可兑换货币间的外汇市 场交易规模持续扩张，到 1998 年 4 月底，外汇市场日平均交易量持续上升到 1.49 万亿美元，比 1986 年上升了 8 倍，数额相当于所有国家外汇储备的 87.4。在 1984 到 1998 的十五年间，国际资本市场融资累计额的年平均增长 速度为 12.34%，远远超过全球 GDP 的年平均增长速度 3.37%和国际贸易的年 平均增长速度 6.34%。在规模持续扩张的同时，金融市场的国际化进程
2、不断加快，国际外汇市场 率先实现单一市场形态的运作，其显著标志是全球外汇市场价格的日益单一化， 主要货币的交叉汇率与直接兑换的汇率差距明显缩小。 在资本市场，资金开始大范围地跨过边界自由流动，各类债券和股票的国 际发行与交易数额快速上升，整个 90 年代，主要工业国家的企业在国际上发行 的股票增长了近 6 倍。1975 年，主要发达国家债券与股票的跨境交易占 GDP 的比重介于 1到 5%之间，1998 年，给比重上升到 91%（日本）到 640%（意 大利） ，其中，美国由 4%上升到 230%，德国由 5%上升到 334%，各国该比重 增长最快的时期几乎都集中在 80 年代末和 90 年代
3、初。与此同时，国际债券市场的二级市场获得了蓬勃发展。债券市场信息传递 渠道、风险和收益评估方式以及不同类型投资者的行为差异逐渐减小，以投资 银行、商业银行和对冲基金为代表的机构投资者，以复杂的财务管理技巧，在 不同货币计值的不同债券之间，根据其信用、流动性、预付款风险等的差异， 进行大量“调整结构性交易” ，导致各国债券价格互动性放大，价格水平日趋一 致。海外证券衍生交易的市场规模有了突破性提高。几乎在所有主要的国际金 融中心，都在进行大量的海外资产衍生证券交易。二、我国金融市场的国际化发展二、我国金融市场的国际化发展在席卷全球的金融市场一体化潮流中，我国金融市场对外开放程度不断扩 大，国际化
4、进程加速。在银行领域，1979 年起，外资银行开始在我国设立代表处、分行、合资银 行、独资银行、财务公司，到今年年初，共有 38 个国家和地区的 168 家外国银 行在我国 25 个城市设立了 252 家代表处，有 22 个国家和地区的 87 家外资金融 机构在我国 19 个城市设立了 182 个营业性机构，其中，有 32 家外资银行获准 经营人民币业务。到今年 6 月底，在华外资银行总资产达 323 亿美元，其中贷 款 208 亿美元。在保险领域，到去年底，我国共有外资保险公司 15 家，对外开放城市由上 海扩大到广州、深圳等地。在证券领域，1992 年，我国允许外国居民在中国境内使用外汇投
5、资于中国 证券市场特定的股票，即 B 股。有关管理部门对于 B 股市场的总交易额实行额 度限制，超过 300 万美元的 B 股交易，必须得到中国证券监督管理委员会的批 准。1993 年起，我国允许部分国有大型企业到香港股票市场发行股票筹集资金， 即 H 股。部分企业在美国纽约证券交易所发行股票筹集资金，称为 N 股。境外发行股票筹集的资金必须汇回国内，经国家外汇管理局批准开设外汇帐户，筹 集的外汇必须存入外汇指定银行。进入 2000 年后，部分民营高科技企业到香港 创业板和美国 NASDAQ 上市筹集资金，标志着我国证券市场的国际化进入一 个新的发展时期。在债券市场，我国对于构成对外债务的国际
6、债券发行实行严格的计划管理。 由经过授权的 10 个国际商业信贷窗口机构和财政部、国家政策性银行在国外发 行债券融资，其他部门可以委托 10 个窗口单位代为发行债券，或得到国家外汇 管理局的特别批准后自行发债。债券发行列入国家利用外资计划，并经国家外 汇管理局批准。在国外发行债券所筹集资金，必须汇回国内，经批准开设外汇 帐户，存入指定银行。三、我国金融市场国际化的前景三、我国金融市场国际化的前景随着加入 WTO 步伐的不断加快，我国金融市场正在准备与国际市场接轨， 国际化进程将明显加快。根据我国与有关国家达成的双边协议，加入 WTO 后，我国金融市场开放 将集中在如下几个方面：在银行领域，我国
7、将在市场准入和国民待遇等方面对外资银行进一步开放， 逐步允许外资银行向中资企业和居民开办外汇业务和人民币业务。加入 WTO 之初，外资银行可向外国客户提供所有外汇业务。加入 WTO 一年后，外国银 行可向中国客户提供外汇业务，中外合资的银行将可获准经营，外国独资银行 将在 5 年内获准经营，外资银行在二年内将获准经营人民币业务，在 5 年内经 营金融零售业务。在保险业领域，加入 WTO 后，人寿保险公司中外资持股比例可高达 50，加入一年后，提高至 51。非人寿保险公司和再保险公司将获准在合资 保险公司中持有 51的股份，并可在二年内成立全资的分支机构。在证券市场，中国将允许外资少量持股的中外
8、合资基金管理公司从事基金 管理业务，享受与国内基金管理公司相同待遇；当国内证券商业务范围扩大时， 中外合资证券商亦可享有相同待遇；外资少量持股的中外合资证券商将可承销 国内证券发行，承销并交易以外币计价的有价证券。 显然，随着金融服务领域的对外开放，我国金融市场将逐步走向全面的国 际化。这种全面的国际化含义是：以资金来源计，国外资本以允许的形式进入我 国金融市场，国内资本则可以参与国外有关金融市场的交易活动；以市场筹资 主体计，非居民机构可以在国内金融市场筹融资，国内机构则可以在国外金融 市场筹融资；国外交易及中介机构参与我国金融市场的经营及相关活动，国内 有关交易及中介机构获得参与国际金融市
9、场经营及相关活动的资格和权力。四、金融市场国际化的利益四、金融市场国际化的利益金融市场国际化进程的加快，将降低新兴市场获得资金的成本，改善市场 的流动性和市场效率，延展市场空间，扩大市场规模，提高系统能力，改善金 融基础设施，提高会计和公开性要求，改进交易制度，增加衍生产品的品种， 完善清算及结算系统等。 海外金融资本的进入，尤其是外国金融机构和其他投资者对市场交易活动 的参与，迫使资本流入国的金融管理当局采用更为先进的报价系统，加强市场监督和调控，及时向公众传递信息，增加市场的效率。越来越多的新兴市场国 家通过采用国际会计标准，改进信息质量和信息的可获得性，改善交易的公开 性。交易数量和规模
10、的增加，有助于完善交易制度，增加市场流动性。而外国 投资者带来的新的金融交易要求，在一定程度上促进了衍生产品的出现及发展。 建立一个技术先进的清算和结算系统，对于有效控制风险、保持该市场对外国 证券资本的吸引力、 五、金融市场国际化的风险表现五、金融市场国际化的风险表现金融市场国际化进程在带来巨大收益的同时，仍然蕴涵着一定的风险，因 此，加入 WTO 后，我国金融风险可能有如下表现：1、市场规模扩大加速甚至失控的风险。与国际化相伴随的外国资本的大量流入和外国投资者的广泛参与，在增加 金融市场深度、提高金融市场效率的同时，将导致金融资产的迅速扩张。在缺 乏足够严格的金融监管的前提下，这种扩张可能
11、成为系统性风险爆发的根源。此外，由于国内金融市场的发育程度较低，金融体系不成熟，相关的法律 体系不够完善，资本流入导致其金融体系规模的快速扩张，而资本流入的突然 逆转，则使其金融市场的脆弱性大幅度上升。2.金融市场波动性上升的风险对于规模狭小、流动性比较低的新兴金融市场来说，与国际化相伴随的外 国资本大量流入和外国投资者的广泛参与，增加了市场的波动性。尤其是在一 些机构投资者成为这类国家非居民投资的主体时，国内金融市场的不稳定性表 现得更为显著。由于新兴市场缺乏完善的金融经济基础设施，在会计标准、公开性、交易 机制、票据交换、以及结算和清算系统等方面存在薄弱环节，无法承受资本大 量流入的冲击，
12、导致价格波动性的上升。新兴金融市场股票价格迅速下降以及 流动性突然丧失的危险，大大地增加了全局性的市场波动。3.本国金融市场受到海外主要金融市场动荡的波及、市场波动脱离本国经 济基础的风险。外国资本的流入和外国投资者对新兴市场的大量参与，潜在地加强了资本 流入国与国外金融市场之间的联系，导致二者相关性的明显上升。从国内金融市场与主要工业国金融市场波动的相关性来看，近年来，主要 工业国金融市场对资本流入国金融市场的溢出效应显著上升。国外研究表明， 美国股票市场波动性对韩国股票市场波动性溢出的相关程度在 1993 年到 1994 年间高达 12%，美国股票市场波动性对泰国股票市场波动性溢出的相关程
13、度在 1988 年到 1991 年间高达 29.6%，美国股票市场波动性对墨西哥股票市场波动性 溢出的相关程度在 1990 年到 1994 年间高达 32. 4%。这种溢出的影响表现为两个方面：其一，在市场稳定发展时期，资本流入 国金融市场波动接受主要工业国的正向传导，表现为二者波动的同步性；其二， 在市场波动显著、存在一定的恐慌心理时，二者波动出现背离，甚至呈反向关 系。从日本和韩国股票指数的相关性看，从 1989 年 1 月到 2000 年 4 月，二者 股票指数的相关系数为 36.52%，而在 1989 年 1 月到 1992 年 7 月间，该相关系 数达 89.09%。从 92 年 7
14、 月到 98 年 5 月，该相关系数下降到 44.86%，此后， 该系数再度提高到 80.65%。4.本国金融市场与周边新兴金融市场波动呈现同步性，遭受“金融危机传 染”侵袭的风险。由于新兴市场国家宏观经济环境具有一定的相似性，外资流入周期及结构 基本相同，因此，其金融市场表现具有很强的同步性。尤其是 1997 年亚洲金融危机爆发后，部分亚洲国家和地区间的股票市场相 关系数显著增大，韩国和印尼股市的相关系数由 43%上升到 73%，印尼和泰国 股市的相关系数由 15%上升到 78%，泰国和韩国股市的相关系数由 55%上升到 63%。显然，在金融危机期间，国际投资者把这些国家的金融市场视为一个整
15、 体，同时从上述市场撤出资金，导致其同时崩盘。此外，由于机构投资者在全球资本流动中发挥主导作用，而其行为特征表 现出很强的“羊群效应“，其对新兴市场的进入和撤出也具有“一窝蜂“的特点， 从另一个角度加强了新兴市场表现之间的同步性，这种同步性在金融危机时期 表现为危机传染的“多米诺骨牌“效应或“龙舌兰酒“效应。5.银行体系脆弱性上升的风险在金融自由化和金融现代化的压力下。金融体系的脆弱性可能大幅度上升。金融市场国际化进程加深后，外资可能大量流入该国银行体系，促使银行 资产负债规模快速扩张，尤其是银行的对外负债增长更为显著。在一些国家， 以银行对外负债形式流入的资金绝大多数投资于国内市场，导致银行
16、体系外币 净负债上升。特别是当银行的资产负债结构不合理时，大规模资本流入使银行 的流动性出现大幅度摆动，银行贷款膨胀和收缩时期交替出现，引起影响全局 的风险，甚至导致金融危机的爆发。由于负债和流动性的快速上升领先于经济规模的增长，特定的经济发展阶 段和有限的经济增长速度，无法为新增巨额贷款提供足够的投资机会，可供投 资并提供高额回报的行业有限，银行的新增贷款往往集中于少数行业，如在泰 国，大量资本流入后，银行信用发放给建筑和不动产的份额从 1980 年的 8%增 长到 1990 年的 16% 。大部分新增贷款用于不动产交易。此外，由于大多数信用等级比较高的企业可以通过在国际市场直接发行股 票和债券获得资金，国内银行只能向次级层次风险较高的客户贷款，因此，银 行对于借款企业和借款个人的利润和信用等级要求相应下调。在外资持续流入、 经济保持高速增长的前提下，这样的信贷投放策略通常能够得以维持，但是经 济形势突然逆转及外资无以为继时，这种循环将被迫中断，一些行业出现周期 性逆转，银行产生大量不良贷款。例如，在泰国，1988 到 1990 年的资本净流 入与资产价值的上升显著相关，即
