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1、1基础设施建设资产证券化融资模式浅析基础设施建设资产证券化融资模式浅析【摘要摘要】 基础设施是一个国家经济发展的命脉，具有建设周期长、资金投入量大，投递回报周期长的特点。近年来，我国加大城镇化建设的力度，传统的融资方式已经无法满足我国基础设施建设巨大的资金需求。资产证券化作为一种全新的融资方式，能够有效降低融资成本，被应用于我国基础设施建设的融资中。本文在对资产证券化融资理论阐述的基础上，主要从特设目的机构构建层面探讨适合我国具体国情的基础设施资产证券化融资模式。【关键词关键词】 基础设施建设； 资产证券化； 融资模式20 世纪 70 年代，资产证券化融资诞生于美国，20 世纪 80 年代资产
2、证券化融资理论开始引入我国。自其诞生以来，资产证券化逐渐成为国际流行的融资方式之一，它在改变证券市场结构的同时，也革新企业融资模式。我国自 2005 年开启资产证券化的试点以来，共有 7 个基础设施资产证券化的实践项目，还有两个项目已经批准但还未开始实行。资产证券化这种新型的融资方式应用于我国基础设施的建设，不但扩大基础设施建设的资金来源，还降低了融资成本，必然会逐渐发展为我国基础设施建设融资方式的主流之一。一、资产证券化融资的基础解读一、资产证券化融资的基础解读（一）资产证券化的含义资产证券化是指将缺乏流动性、但具有可预测的现金流的资产2或资产组合，通过资产重组和信用增级，并以其为担保，转换
3、为可以在金融市场上自由买卖的证券的一种融资手段。（二）资产证券化的运作流程 资产证券化的参与者主要有发起人（企业） 、特设目的机构、信用增级机构、信用评级机构、投资银行、受托管理者和证券投资者等，其运作流程是：发起人确定可证券化的基础资产；建立特设目的机构（简称 SPV） ，并将基础资产真实出售给特设目的机构；特设目的机构委托专业服务机构对基础资产进行信用增级，以提高基础资产的信用级别，吸引更多的投资者；对信用增级后的基础资产进行信用评级，并向投资者发布；特设目的机构将被评级后的证券交给投资银行在市场上发行，特殊目的机构按照合同约定将发行证券所得的收入作为购买基础资产的价款交给发起人，此时要先
4、向聘请的专门服务机构支付相关服务费用；在证券偿付日，特殊目的机构按照合同的约定，委托受托管理人向所有证券投资者支付本金和利息，证券投资者全部清偿之后，若存在剩余资金，剩余资金将返还发起人，整个资产证券化交易的过程也随之结束。二、我国基础设施建设资产证券化融资的可行性分析二、我国基础设施建设资产证券化融资的可行性分析（一）基础设施资产适合进行资产证券化进行资产证券化的资产必须具备以下几个基本条件：资产具有稳定的可预期的现金流收入，资产规模较大，资产价值具有可拆分性等。从稳定的可预期现金流角度来看，我国基础设施资产属于准公共产品，具有消费普遍性、经营的长周期性和经营的自然垄断性3等特点，消费者是价
5、格的接受者，且基础设施的经营周期长，所以基础设施资产可以产生可预期的稳定的现金流收入；从资产规模来看，我国是一个发展中国家，近几年，我国经济建设的重点之一就是“新型”城镇化的建设，我国在基础设施上的建设力度逐年加大，基础设施资产的规模越来越大，足够组成可证券化的资产组合；从资产价值的可拆分性角度来看，我国基础设施资产由于普遍具有建设周期长，投资量大，回收期长的特点，所以其在期限、风险、收益期方面具有很大的相似性。（二）基础设施建设资产证券化融资的市场机制逐步形成资产证券化是在资本市场上进行直接融资，因此运行良好、机制完善的市场经济制度非常重要。我国经过改革开放 30 多年的发展，已经初步建立了
6、社会主义市场经济体制，初步形成了以资本为纽带的全面、完备的市场。特别是 2001 年加入 WTO 后，我国市场的监管体制方面也在逐步完善，目前已形成由中国人民银行、证监会、银监会及保监会构成的比较完整的监督管理体系。同时，我国的证券市场总量逐步扩大，结构进一步优化，为资产证券化的发展奠定了基础。在我国基础设施建设融资的实践中，以城建投资公司为主体的融资体系逐步建立，市场化融资的雏形初步形成。（三）基础设施建设资产证券化融资的法律制度逐步形成2005 年 4 月 20 日，央行、银监会联合发布信贷资产证券化试点管理办法 ，标志中国信贷资产证券化正式拉开帷幕；2005 4年 6 月 15 日，央行
7、发布关亍就资产支持证券在银行间债券市场的登记、托管、交易和结算等有关事项的公告 ；2005 年 6 月 17 日，央行发布资产支持证券信息披露规则 ；2006 年 2 月 20 日，财政部和国家税务总局发布关亍信贷资产证券化有关税收政策问题的通知 ，规定了交易各方应缴纳的印花税、营业税和所得税；2012 年 5 月 17 日，央行、银监会和财政部联合发布关亍进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知：鼓励金融机构选择符合条件的国家重大基础设施项目贷款作为基础资产开展信贷资产证券化，鼓励保险公司、证券投资基金、企业年金、全国社保基金等经批准合规的非银行机构投资者投资资产支持证券；2013 年 3
8、 月 15 日，证监会发布证券公司资产证券化业务管理规定 ，资产证券化将进入常规业务阶段，其中规定作为证券化的基础资产包括企业应收账款、信贷资产、信托受益权、基础设施收益权等财产权利及商业物业等不动产。2013 年 8 月 27 日，保监会出台关亍保险业支持经济结构调整和转型升级的指导意见 ，支持保险资金参与信贷资产证券化。三、我国基础设施建设资产证券化模式设计三、我国基础设施建设资产证券化模式设计（一）基础资产的选择基础设施主要是指能源、交通运输、机场、港口、桥梁、通信、水利和城市供排水、供气、供电等为生产和生活服务的设施。按照其是否向公众收费可分为经营性基础设施和非经营性基础设施，经营性基
9、础设施主要包括收费的高速公路、收费的的桥梁、自来水厂、5电厂等，非经营性基础设施主要包括免费的公路、免费的公园和体育馆等。可资产证券化的基础资产必须具有稳定的可预期的现金流收入，且具有可转让性，所以从基础资产的条件考虑，基础设施建设证券化的基础资产最好选择经营性的基础设施资产，像高速公路、桥梁的未来收益权，水厂、电厂的应收款等。（二）特设目的机构的设立特设目的机构的设立是基础设施资产证券化的核心，设立特定目的机构，其根本目的就在于需要将证券化资产与原始权益人的其他财产分割开来，使得原始权益人的债权人对该证券化资产没有追索权，实现风险隔离，特别是隔离原始权益人的破产风险，即原始权益人的债权人对证
10、券化资产没有追索权，从而降低证券化资产的风险含量，提高特定目的机构所发行的资产证券的信用级别，并为投资者所接受。其主要业务活动是在基础设施资产证券化交易期间，维持一个独立的银行账户，消极地持有证券化资产。对于管理、运用和处分证券化资产，以及收取和分配证券化资产所产生的现金流等工作一般都委托专业化的服务机构完成。因此，运营的安全与效率成为特定目的机构需要考虑的首要因素，特别是需要降低运营成本和税收成本，以使证券化交易更具有经济价值。1.各国基础设施资产证券化的特设目的机构形式纵观各国的基础设施资产证券化实践，特设目的机构的常见形式主要有信托形式、公司形式和有限合伙形式。（1）信托型特设目的机构的
11、运作原理是：基础设施资产的原始6权益人（委托人）将基础资产转移给信托投资公司（受托人） ，信托投资公司以基础资产为基础发行信托受益凭证，所募集的资金用于购买发起人的基础资产，在这过程中，信托投资公司充当特设目的机构的角色。信托型特设目的机构在实现风险隔离方面具有制度上的天然优势，它能够把资产分割为多个相互独立的部分，以用来实现许多不同类型的、有益的交易目标，具有很大的灵活性。另外，信托型特设目的机构享有合伙企业的免税优惠。（2）公司型特定目的机构的最大的特点是可以把一组发起人的基础资产加以证券化，而不管这些资产是否彼此相关，并且这些证券化交易可以依次进行，也可同时进行。因此，公司型特定目的机构
12、可以极大的扩大资产池的规模，从而摊薄证券化交易较高的初始发行费用。（3）有限合伙型特定目的机构最大的优势是享有实体层面的免税优惠，作为特定目的机构可低成本的进行运作。为了实现破产风险隔离，有限合伙型特定目的机构通常都需要满足一定条件，例如：有限合伙至少有一个普通合伙人为破产隔离实体(通常这种普通合伙人是特定目的公司)；只要有一个普通合伙人尚有清偿能力，有限合伙就会继续存在下去而不会解体；有限合伙不能被合并等。有限合伙型特定目的机构通常主要向其成员即合伙人购买证券化资产，并提供证券化融资服务。2.我国基础设施资产证券化的特设目的机构形式我国目前已有的基础设施资产证券化的实践中，像 “莞深高速7公
13、路收费收益权专项资产管理计划” 、 “华能澜沧江水电收益专项资产管理计划” 、 “浦东建设 BT 项目资产支持收益凭证” 、 “南京城建污水处理收费资产支持收益专项资产管理计划” 、 “南京公用控股污水处理收费收益权专项资产管理计划”等，特设目的机构均采用的是券商专项资产管理计划的信托型 SPV 模式。（1）券商资产管理计划的运作原理是：由证券公司发起设立一个专项资产管理计划作为资产证券化的 SPV，然后面向合格的投资者发行固定收益类的专项资产计划受益凭证来募集资金，专项资产计划募集所得资金专门用于购买原始权益人所拥有的特定基础资产，最后专项资产计划以基础资产所产生的现金流向受益凭证持有人偿付
14、本息。券商专项资产管理计划模式是信托型特设目的机构的中国化，符合中国基础设施资产证券化还处于初级阶段的背景。（2）在券商资产管理计划的运行过程中，存在着一些不容忽视的问题。首先，在专项资产管理计划当中，SPV 购买的基础资产交由发起人进行管理，而其权益则全部转移给一家独立的受托管理机构进行托管，不能保证 SPV 的独立的法律地位；其次，基础资产的信用不完善。例如，在“南京公用控股污水处理收费收益权专项资产管理计划”当中，虽然原始权益人把一段时期的污水处理收费收益权出售给 SPV，但“收益权”是否是一项民事权利，能否作为购买的标的，该专项计划当中并没有明确规定，这样就降低了基础资产的信用，不利于
15、吸引更多的投资者进行投资。3.我国基础设施资产证券化的特设目的机构的设立8通过我国已有的基础设施资产证券化的实践和国际上特设目的机构的主流模式对比，我国基础设施资产证券化的特设目的机构应该采用政府主导的公司型特设目的机构形式。（1）政府主导的公司型特设目的机构的具体操作步骤为：由政府主导设立一个国有资产管理公司，专门负责我国的基础设施资产证券化项目；国有资产管理公司收购各个地方的基础设施资产，然后再将这些资产出售给其为基础设施资产证券化而专门设立的独立子公司；独立的子公司以购买的资产为基础组成资产池，经过信用增级和信用评级后，发行资产支持受益凭证。（2）从特设目的机构制度本身来说，通过国有资产
16、管理公司下设独立的子公司作为特设目的机构，实现了资产的真是出售和破产隔离，符合设立特设目的机构的制度价值；从法律环境来说，这种模式有公司法中有关国有独资公司的规定为依据，而且依照公司法 ，国有独资公司也有发行公司债券的资格，因而此种模式很有现实性和操作性，基本上不存在法律障碍；从资产的信用角度来看，因为这种模式是由政府主导的， 政府对基础资产进行担保，所以资产的信用级别较高，能显著降低交易成本；从税收成本的角度来看，在政府主导模式下，政府拥有税收的特权，这样就大大降低了税收成本。从基础资产的选择角度来看，在政府主导模式下，基础资产的选择范围较广，它可以在全国范围内选择优质的基础设施资产，将不同地区、不同收益率的资产组合在一起，最大程度的分散风险。9在美国这个资产证券化市场最成熟的地方，最大的三家特设目的机构，Freddie Mac、Fannie Mae 和 Ginnie Mae，都是联邦政府机构或政府发起设立的。香港的按揭证券公司也是政府设立的专门从事住房抵押贷款证券化的特设目的机构。在这些市场上的实践已经表明，由政府设立特设目的
