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1、减产支撑棕榈油震荡上行减产支撑棕榈油震荡上行进入三月，马来西亚棕榈油期货受到减产预期和需求回暖支撑而缓步盘升，2 月份的产量和库存下调，继续支持减产的观点。但随后市场担心流动性或将紧缩，大连棕榈油期货大幅下挫，目前期价仍在 1 月中旬以来的 6700-7000 之间震荡，后市油价是继续下探寻底还是稍作休息之后继续走强？综合基本面的情况，我们认为在区间整理后，棕榈油价格有望震荡走高。一、宏观：加息周期尚未到来统计局公布的数据显示：2 月份 CPI 同比上涨 2.7%，比上月涨幅扩大 1.2 个百分点。环比上涨 1.2%，是连续四个月正增长。CPI 涨幅市场预期，使得周末加息担忧抬头，数据公布后商
2、品大幅跳水，棕榈油亦难逃下跌命运。那么，央行是否会为 CPI 迫近 3%而升息呢？其实我们可以发现，分析 2 月 CPI 数据涨幅较大，主要体现在食品价格的涨幅上。当月食品 CPI 同比上涨 6.2%，环比上涨 3.3%，环比涨幅较 1 月份扩大 1.5 个百分点。而根据商务部和农业部对农产品价格的监测情况看，2 月份农产品价格环比增速回落。从历史数据上看，商务部食用农产品价格指数环比与 CPI 食品环比具有较为一致的走势，但本月二者出现了罕见的趋势上的偏离，也是 07 年以来偏离最大的一个月，这一反常现象需要进一步观察是否形成趋势。尽管 CPI 增速超预期，且已经超过 1 年期定存利率，但我
3、们并不认为短期内央行会因为对通胀的担忧而加息。而展望 3、4月份，又会由于春节因素的消除而导致价格回落，预计 3 月份 CPI 会较 2 月份有所下降，6 月份前不会超过 3%。其次，美国在最近一次议息会议上仍然维持00.25%的基础利率不变，出于防范热钱大量流入和降低人民币升值预期的目的，上半年中国加息应为小概率事件，央行仍将以数量型工具而非利率回收对冲部分流动性。简而言之，近期商品市场因担忧流动性收缩而出现下跌，在目前看来有反应过度的嫌疑。图 1：2 月 CPI 继续上扬图 2：2 月 CPI 出现短期背离二、供需：需求回暖+减产预期1. 需求回暖3、4 月份气温回升，棕榈油消费逐渐进入年
4、度的消费旺季，进口量逐渐增加。行业权威杂志油世界继续看多油脂消费，杂志预测 2009/10 年度中国植物油用量由 3,070 万吨增至 3,230 万吨，2009/10 年度中国棕榈油进口预计调升为 660 万吨，前两个年度为 630 万吨和 560 万吨。中国消费量预计为 660 万吨，前两个年度为 590 万吨和 570 万吨。而作为棕榈油新科进口冠军，印度油行业及贸易中央组织近日表示，印度 2010 年早春油籽产量可能增长 2.3%，不过 2009/10 年度的油籽总产量可能减少 9.2%，植物油国内供应可能减少 4%，这可能提振进口。需求方面持续的提升支撑了棕榈油期价后市仍将处于相对高
5、位运行。2. 厄尔尼诺影响下的减产预期。最近一期数据显示，今年 2 月份马来西亚毛棕榈油产量为 116 万吨，比 1月份减少 12.45%；2 月底棕榈油库存为 179 万吨，比 1 月底的 200 万吨减少了10.88%。2 月库存降幅已大于市场预估的 5%的降幅，并创下自 2009 年 9 月以来的最低点。从季节性来看，目前库存仍在下降，对期价形成直接的利好。从图 4 我们可以观察到，1980 年以来，发生冬季厄尔尼诺（厄尔尼诺系数连续 5 个月高于 0.5 即认为发生厄尔尼诺）现象时间段主要为 1982.5-1983.6、1986.8-1988.2、1991.5-1992.7、1994.
6、5-1995.3 、1997.5-1998.5、2002.5-2003.5、2004.6-2005.2。2009.6 至今为最新一轮，目前已经持续了 8 个月。除去本期，已发生的厄尔尼诺周期最短为 8 个月,最长 18 个月，平均为 12.5 个月。从厄尔尼诺系数和单产的时间关系上来看，其单产的谷值至少滞后于系数峰值的 2 个月，假设本轮周期厄尔尼诺系数从 3 月开始下降，棕榈油的单产低值最早出现于 4 月，即单产仍处于下降周期内，市场对异常气候引发的后续减产仍有较大的想象力。马来西亚棕榈油月度产量和库存（单位：吨）900000110000013000001500000170000019000
7、0021000002300000250000005-605-905-1206-306-606-906-1207-307-607-907-1208-308-608-908-1209-309-609-909-12图 3：马来西亚棕榈油产量和库存单产和厄尔尼诺系数对比图0.10.150.20.250.30.350.40.450.5Jan-80May-81Sep-82Jan-84May-85Sep-86Jan-88May-89Sep-90Jan-92May-93Sep-94Jan-96May-97Sep-98Jan-00May-01Sep-02Jan-04May-05Sep-06Jan-08May-0
8、9-2-1.5-1-0.500.511.522.53单产（吨/公顷）厄尔尼诺系数（右）图 4：马来西亚棕榈油单产和厄尔尼诺系数对比图三、其他因素分析1关于暴利税：根据马来西亚政府规定，当毛棕榈油价格超过 2,500 令吉/吨（约合 756.40 美元）时，马来西亚大陆的种植园企业应当交纳 15%的税率。在沙巴州和沙捞越州等头号产区，当价格超过 3,000 令吉/吨时，当地生产商应当交纳 7.5%的税收。马来西亚 2009 年 11 月份开始对棕榈油生产行业征收暴利税。在一定的周期内，暴利税将压制棕榈油价格上涨空间。2高库存：当前我国棕榈油港口库存总量接近 50 万吨，这也是历史同期的最高水平。
9、我们可以看到随着棕榈油消费旺季的到来，市场整体的成交有望活跃，但巨量的库存需要一定的时间进入流通领域，这也是油价上涨的现实压力。3原油价格：油价在 2009 年 10 月至今仍在 70-80 美金之间运行，两度上冲至80 的高位而无力突破，这一价格对多头构成了较大的压力。由于 80 美金以上的油价将提振生物燃料的需求，目前原油价格的停步不前也使油脂价格上涨压力重重。综上所述，目前市场焦点仍集中于气候异常导致的减产预期，而厄尔尼诺可能继续肆虐给予了市场较大的炒作题材。短期来看，暴利税和高库存构成了对棕榈油价格的压制因素，但中国和印度两大需求国的持续消费能力有效地托起了棕榈油价格，尽管短期内油价或将反复震荡以消化利空，但一旦市场认为气候仍在恶化或原油突破百元，棕榈油将反复走强。简而言之，目前棕榈油期价尚未反映基本面格局，定位偏低，已经具备中长线的投资价值。
