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1、对合并案折股比例确定方法及结果的评价对合并案折股比例确定方法及结果的评价背景:2004 年 4 月 8 日,第一百货和华联商厦的董事会分别公布了关于“第一百货吸收合并华联商厦“的预案。以第一百货为合并方,华联商厦为被合并方,区别非流通股和流通股分别设定两个折股比例,非流通股折股比例为 1:1.273,流通股折股比例为 1:1.114；合并完成后华联商厦的资产、负债和权益并入第一百货,华联商厦的法人资格将被注销。如果此方案获得批准, 将开创我国证券市场上市公司之间换股合并的先河。 过去的折股比例确定方法我国公司法第 184 条规定:“公司合并可以采取吸收合并和新设合并两种形式。一个公司吸收其他公
2、司为吸收合并,被吸收的公司解散。两个以上公司合并设立一个新的公司为新设合并,合并各方解散。“而吸收合并的方式又分为购买合并和换股合并两种。我国的吸收合并案大多采用了换股合并的方式,这种方法无须大规模融资就能实现企业的资产整合和规模扩张,并且在会计处理中由于使用了权益联营法可获得较高的财务报告收益。除原水股份与凌桥股份的换股合并失败外,我国大部分的换股合并都取得成功,原因是它们都不涉及上市公司之间的合并。 资料显示,1999 年,原水股份与凌桥股份两个上市公司之间的换股合并由于种种原因而导致失败。其一是双方股份、资产、收益情况全部“倒挂“-被收购方股本大、净资产高,而收购方股本小、净资产低。如下
3、表: 表 1:原水与凌桥的股本结构及每股价值比较(股本单位:万,每股单位:元/股) 公司名称总股本流通每股市每股每股 A 股场价格净资产内在价值 (被收购方)原水股份 171308.625561.17.52.582.58 (收购方)凌桥股份 23660312013.11.912.23 另外一个重要原因则是没有区分非流通股与流通股,简单的运用了非上市公司之间换股合并采用的每股成本价值加成法来确定折股比例,即以合并方经会计师事务所审计的,合并基准日的每股净资产为合并双方的成本价值,并根据预期增长加成系数来确定折股比例的一种方法。 注:加成系数的确定需要考虑未来增长等多种因素 以原水股份、凌桥股份合
4、并案为例。两公司属同一行业,成长系数也相当。以 1999 年 12 月 31 日合并基准日的两公司每股净资产为基础计算出来的折股比例为 1.3961,即每 1.396 股凌桥股份换取 1 股原水股份。这意味着凌桥股份二级市场股价要下降到原水股价的 75%左右,如果原水股价保持 7.5 元不变,则凌桥股份股价须由 13.1 元下降到 5.63 元才合理,下降幅度达 50%,这必然造成凌桥股份流通股股东利益大受损失。这个案例失败的原因表面上看是由于双方二级市场股价倒挂造成的,其实其深层次的原因在于没有考虑流通股与非流通股股东之间不同的利益要求,更加没有考虑到双方盈利情况的差别。 本次折股方法的演绎
5、正是有了原水、凌桥的前车之鉴,百联在此次合并方案设计上显得极为谨慎。为了平衡流通股和非流通股股东的利益,第一百货对华联商厦的吸收合并中非流通股和流通股折股比例分别为1:1.273 和 1:1.114,我们可以从以下几方面对这种折股方法及其结果进行分析验证。 由于本次折股发生在两家上市公司之间,又因双方的资产、盈利状况有所差别,因此首先要分析谁更适合于作为并购方。由于第一百货和华联商厦双方都处于同一行业,并且同处于百联集团旗下,双方成长系数相当,从消除同业竞争、提高整体采购能力这个角度来说,应该以股本大、资产规模大的一方作为并购方,这样才可以降低成本、获得规模经济的优势；再从提高品牌知名度的角度
6、考虑,“华联“这个品牌在国内其他很多地方也有,这就显示出由第一百货作为并购方的优越性；但考虑到盈利能力,华联商厦的每股收益指标和利润指标又略优于第一百货,但若以华联商厦作为并购方,其结果是使合并后整体的股本规模缩小,显然与规模经营的要求不相符。这就要采取适当的方式将利润因素考虑进去,才能同时取得规模经济和盈利能力的双赢结果,使各方股东的长期利益和短期利益达到平衡。按照 2003 年年报,华联商厦和第一百货的股本和资产、盈利情况如下: 表 2:第一百货和华联商厦股本结构及资产状况比较 股本总额非流通股流通股总资产净资产毛利率每股收益 (万)(万) 第一百货 582,847,93939453.51
7、8831.1367,311.37172,343.521.34%0.120 华联商厦 422,599,86129813.312446.7229,798.54150,939.521.60%0.198 可以看出,双方的资产、股本规模有一定程度的差距,而双方盈利水平其实比较接近,这样就完全可以将利润因素考虑进去来确定一个合理的折股比例。在非流通股层面,由于其不能流通,完全可以以每股净资产作为重要的折股依据。这种情况类似于以往的非上市公司间的换股合并: 实际上每股净资产代表的是非流通股股东拥有的股东权益,其中已经包含了未分配利润的因素,因此在这一层面上不需要对利润进行重复考虑,根据公布的 2003 年年
8、报,第一百货每股净资产为 2.957 元,华联商厦每股净资产为 3.572 元,两相对比为 11.208。此外,由于合并后的百联股份成为最大规模的百货类上市公司,具有良好的成长性,我们必须考虑到未来收入、利润的增长预期以及房地产行业的持续发展给商业企业带来的房产潜在增值能力,并且这一点无论对于流通股和非流通股应该是无差别的。因此我们设定加成系数为 5%6%,按照这个比例,可以得出非流通股的合理折股比例范围是 1.2681.280:1。 在流通股层面,由于流通股股东的每股成本以市场价格获得,我们仍然可以将这个因素作为重要的考虑要点。在没有考虑未分配利润之前,流通股折股比例计算公式为: 由于华联商
9、厦的盈利水平略高于第一百货,如果不把这方面因素考虑进去,则对流通股股东显失公平,因此我们将此公式修正为: 根据双方公布的 2003 年年报,第一百货和华联商厦的每股未分配利润分别为 0.11 元和 0.386 元。在合并基准日之前 30 个交易日内,第一百货与华联商厦 30 日的股价均值分别加上他们的未分配利润的结果为1.059,我们同样设定加成系数为 5%6%,则可以得出流通股的折股比例的合理范围为 1.1121.123:1。 分析说明,在区分了流通股和非流通股不同性质,并考虑到未分配利润的影响后,按照本次方案的折股比例得出的结果处于合理的估值范围中。这样,合并后的百联股份就在尽力平衡了各方
10、利益的后取得了规模经营的优势。 运用可比公司估值法对折股方法正确性的验证由于 2003 年非典因素的影响以及合并方减少、投资收益的减少,导致两公司 03 年利润水平受到影响。资料显示,2003 年第一百货利润增长率为 30.33%,其中第一八佰伴利润总额为 8000 万元左右,增长 47%,而华联商厦则比去年下降了近 10%。 在消除了 2003 年非典因素的负面影响后,如果 2004 年消费需求能够继续保持高的增长、整个零售行业能维持在好的发展水平,同时我们假设第一八佰伴 2004 年能有 40%的增长,在这些假设前提下,第一百货2004 年的利润水平可以获得大幅提升,利润增长率可能达到 3
11、0%35%,而华联商厦的该指标也可能达到5%10%左右。此外,东方商厦如果能够在 2004 年上半年顺利完成资产置换,也可以带来部分利润。此次换股成功后,将会形成中国市场上的最大规模的商业类上市公司,届时集体采购、网络整合优势会导致成本下降,加上整合可以消除一部分同业竞争的负面影响等等,综合以上假设,我们预计整合后的百联股份利润水平会比 2003 年有较大的提升。 我们选取了行业内其他上市公司作为比较(如图 4),并可以由此得出整体估值结果: 收入与 P/R 值-两家上市公司整合后的 2003 年收入总额为 416,533.8 万元,尽管当年受到非典因素的负面影响以及华联商厦由于投资收益减少导
12、致的的收入下降,百联股份的收入水平仍然高于行业平均水平。与其他上市公司相比,百联股份具有更高的 P/R 值(如下图)。注:P/R 值是进行可比公司估值时的常用指标,在收入一定的情况下,较高的 P/R 值能够获得较高的公司整体估值。 预期的市值水平-我们先假设合并后的百联股份收入水平本保持不变,那么按照公司价值评估理论,拥有的 P/R 值越高,公司价值就相应越大；也就是说,上市公司每股拥有的资产评价也越高。在这个前提下,我们可以根据市场价值和公司价值的转换公司测算出市场价值的大小: 公司价值P/R 值预期收入； 市场价值公司价值-净债务； 其中,净债务付息债务-现金 付息债务长期借款短期借款 根
13、据 2003 年年报,合并后的付息债务、现金分别为 1,692,045,150 元和 499,602,064.98 元,则净债务为1,192,443,085.02 元,因此我们预测的市场价值为:2.884,165,338,423-1,192,443,085.0210,803,731,573.2 元,百联股份真正成为市值超过百亿的零售业“中国沃尔玛“。 规模-合并后,百联股份的总股本增加至 1,101,027,295 股,总资产达到 597,109.91 万元,净资产值达到323,283.04 万元,大大超过行业平均规模,成为商业类上市公司中规模最大的企业。 图表 3:合并后百联股份的总股本增至
14、 1,101 百万股 股份名称合并前股本总数因合并增加的股本数合并后股本总数 一、未流通股份 394,534,559379,523,026774,057,585 其中:发起人股份 263,348,935188,542,501451,891,436 募集法人股 131,185,624190,980,525322,166,149 二、流通股份 188,313,380138,656,330326,969,710 股份总数 582,847,939518,179,3561,101,027,295 预期的价格-在假设收入与 2003 年持平的前提下,结合 P/R 估值的结果,再根据合并后总股本数量就很容易
15、看出百联股份未来价格有着良好的预期,我们可以得出每股理论价格为 9.812 元。事实上,由于 2004 年排除了非典因素的负面影响以及合并后产生的整体优势,收入一定会比 2003 年有所提升。因此,我们测算的股价水平从理论上验证了折股比例是符合全体股东利益的,具有科学性。 整合后的协同效应-我们在前面预计了合并后的百联股份收益情况会较 2003 年有所好转,加上由于第一百货和华联商厦是同处于一个行业内的两家上市公司,合并能消除一部分同业竞争带来的负面影响；更由于它们都处于百联集团旗下,合并后能够产生巨大的协同效应。首先,合并后的百联股份整体采购、谈判能力会大大增强,这将直接导致商品成本的下降；
16、其次,统一的配送及营销体系以及统一的管理能够大大节约销售、管理费用；此外,由于原来两家都是上市公司,每年要花费大量的资金用于财务核算体系、财务报告制定实施以及发生各种财务费用的支出,合并后资金集约化程度得到提高,两家公司的核算体系整合在一起,共用一个统一的财务平台,这会直接导致财务费用支出的大幅度下降。假如这些协同效应都能很好的发挥作用,则可以为百联股份未来的收益前景增色不少。 现金选择权本次合并方案特别设定了现金选择权方案,方法是选取董事会召开前 12 个月每日加权平均价格的算术平均值上浮 5%,分别为 7.62 元和 7.74 元。这一价格水平实际上对中小股东的最低利益设定了保护；但从长期看,在现金选择权价格上的交易量是一年当中最多的,保证了大多数流通股股东的利益。 由于合并成功后的百联股份的价格将高于合并失败后第一百货和华联商厦的目标价位,加上合并后百联股份有着良好的发展前景和财务预期,所以,流通股股东理论上应投票赞成合并。但我们认为由于 4 月 6 日两家公司的收盘价均有大幅度提高
