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1、 近期，清科研究中心观测到，一些 PE 基金开始在基金投资收益模 式上进行创新，出现参考信托产品普遍采用的“结构化概念” ，将 LP 分为优先 及劣后两个级别。举例说明，有限合伙制 PE 基金借鉴结构化模式，设置优先、 劣后两种级别的 LP，出资比例 3:1，GP 在基金中出资 1.0%，每年收取管理费 2.2%。投资项目开始退出后，投资收益分配顺序为： 1）先返还优先 LP 本金，优先 LP 本金收回后，继续对该类 LP 分配出资额 50.0%的 投资收益 2）返还劣后 LP 本金 3）返还 GP 本金 4）上述分配完毕后，如还有剩余投资收益，优先、劣后 LP 和 GP 分别按 30.0%，
2、45.0%，25.0%分配。 从该结构来看，劣后级 LP 和基金的 GP 为优先级 LP 提供了“安全垫” ，使其 可以先行收回投入的本金，并获得出资额 50.0%的投资回报。然而，也正是因 为提供了“安全垫” ，且晚于优先 LP 参与投资收益分配，这两类出资人所承担风险加剧，对于投资收益预期也更高，劣后 LP 在剩余投资收益分配时将获得 最大比重，而 GP 则将以 1.0%的出资在剩余投资收益分配时获得其中 25.0%的 份额。 假设基金规模为 5.00 亿元人民币，采用上述三类出资人出资结构，清科研究中 心通过计算，分析优先 LP、劣后 LP 和 GP 在不同的基金回报情况下各自的投 资收
3、益。计算过程涉及以下四类财务指标：1） 基金整体投资回报倍数：即随着所投项目退出，基金获取的投资回报倍 数，不受出资人投资收益分配机制影响； 2） 优先 LP 投资回报倍数：即随着所投项目退出，基金在不同回报水平下， 优先 LP 将获得的投资回报倍数； 3） 劣后 LP 投资回报倍数：即随着所投项目退出，基金在不同回报水平下， 劣后 LP 将获得的投资回报倍数； 4） GP 投资回报倍数：即随着所投项目退出，基金在不同回报水平下，基金 GP 将获得的投资回报倍数； 我们注意到，各类出资人回报水平随着基金回报倍数的增长而增长，但增速 均逐步放缓： 1） 优先 LP： 在基金整体回报倍数达到 1.
4、11 倍时， 优先级 LP 即可收回本金并获得 50.0%的投资收益，另外可在劣后 LP 和基金 GP 取回本金后参与分配剩余投资收益。与其他两类出资人比较，优先 LP 获得 投资收益较早，但随着基金投资收益的增长，其回报水平明显低于其他两类出 资人；与基金回报倍数比较，计算结果显示，此类 LP 自身的投资回报倍数不 可能超过基金整体水平。 2） 劣后 LP： 在基金整体回报倍数达到 1.11 倍时，劣后 LP 可以开始 在日后的项目退出时逐步取回自己的本金，并在基金回报达到 1.36 倍时收回所 有本金；在基金回报倍数接近 1.90 倍的时候，此类 LP 自身回报倍数将开始超 越优先 LP
5、以及基金整体水平，但将不会超过 GP 回报水平。 3） GP： 当基金整体回报达到 1.36 倍时，GP 可以开始收回投入的本金。 由于出资比例较小，从开始参与分配剩余投资收益起（即基金回报达到 1.37 倍 左右时） ，GP 自身获得的回报倍数即高于优先及劣后 LP，甚至高于基金整体水 平。此外，随着基金整体回报的增长，GP 投资回报倍数增速是三类出资人中放 缓最慢的一类。 清科研究中心认为，出现此类创新型的投资收益分配模式主要归因于不同情 况下的 LP、GP 风险、收益诉求，主要针对有意愿参与 VC/PE 投资但风险偏好 较低的投资人。当然，在所承担风险相对降低的同时，其获得回报也相应减少
6、。 对比这一创新模式和传统的 80/20 投资收益分配模式（本文中所指的 80/20 模式 投资收益模式为先返还 LP 本金，再将其他投资收益按 80.0%和 20.0%分配于 LP 和 GP 的分配模式。 ） ，创新模式下，优先 LP 可以尽快收回本金并获得一定 比例的投资收益，然而在基金整体回报达到某一水平后，此类 LP 的回报将低 于其在 80/20 模式下可能获得的投资收益。GP 方面，在创新模式下推迟参与基 金投资收益分配，但一旦其开始参与，所获得投资收益将显著高于 80/20 模式 下获得的回报。 转自经济观察报 胡中彬 PE 募资模式创新结构化基金浮出第三方理财机构力推 据了解，
7、结构化 PE 基金的推出，有着不少 PE 募集资金重要渠道来源的第 三方理财机构的推波助澜，结构化 PE 的试水者则以九鼎投资在内的本土大型 PE 基金为主 将投资人(LP)分为优先和一般两个等级，二者间的差异主要体现在收益分配方 式和顺序上。这种广泛运用于二级市场的私募证券基金中的结构化产品，也悄 然在私募股权基金领域现身。 这种创新的方式满足了不同风险偏好投资人的投资需求，也改变了 PE 业界在 国内外通行的二八分成模式，同样折射出了 PE 基金在募资中所遭遇到的难度， 结构化 PE 成为降低募集资金难度的现实选择。 据了解，结构化 PE 基金的推出，有着不少 PE 募集资金重要渠道来源的
8、第三 方理财机构的推波助澜，结构化 PE 的试水者则以九鼎投资在内的本土大型 PE 基金为主 结构化设计 许多高净值的投资人对结构化产品的概念并不会感到陌生，在私募证券基金 领域里，结构化的私募产品比比皆是，即在投资人层面进行划分，分为优先级 和一般级，不同层级的投资人对应不同的风险和收益。 结构化产品最早在阳光私募中出现，目前私募证券基金发行的结构化产品已 经比比皆是;然而，在 PE 基金中，却几乎并无先例。据记者了解，包括九鼎投 资在内的数家大型 PE 机构正是首批尝鲜者。 第三方理财机构展恒理财的人士也表示，此前已经有大型 PE 机构率先在产 品层面尝试结构化的设计，并且实际操作的效果非
9、常理想。而几天前，清科研 究中心发布的一份研究报告也揭示，结构化 PE 基金崭露头角并引发了业内的 关注。 据介绍，在目前进行尝试的结构化 PE 中，基本上均是将 LP 划分成优先级和 一般级(及次级或限制级)两类，两种 LP 承担不同的风险和享有不同的权益，二 者的资金再与基金管理人(GP)占比 1%的出资共同组合成了一只 PE 基金。 优先级 LP 与一般级 LP 承受的风险不同，前者承受的风险较后者小。 一位该类 PE 基金的 LP 介绍称，其参与投资的基金在合同中明确约定，若 基金出现亏损，则首先是以 GP 的投资成本作为风险承担对象，若继续亏损超 过了 GP 的投资金额，则以一般级
10、LP 的投资资金为风险承担对象，若基金亏损 额达到了一般级 LP 的投资金额，该 PE 基金就清盘。 正是这样的设计，使得优先级 LP 所承担的风险较小，一般级 LP 和基金的 GP 所投资的资金成为优先级 LP 的“安全垫” ，使其所投资可以在亏损时能全 身而退。 不仅如此，优先级 LP 与一般级 LP 在获取投资收益的顺序上也有所不 同。优先级 LP 还能够先行收回投入的本金，并能够优先获得出资额一定比例 所对应的投资回报， 以清科研究中心介绍的一种结构化 PE 基金为例，投 资收益分配先后顺序为：先返还优先 LP 本金，优先级 LP 本金收回后，继续对 该类 LP 分配出资额 50%的投
11、资收益;其次返还一般级 LP 本金;再返还 GP 本金; 前三项分配完毕后，如还有剩余投资收益，优先级、一般级 LP 和 GP 分别按 30%、45%、25%分配。 优先级 LP 承担风险低，且享有优先收益分配权，其获得的收益则可能 相对优先。而一般级 LP 和 GP 晚于优先 LP 参与投资收益分配，这两类出资人 所承担风险加剧，享有获取相对更高投资收益的权利，一般级 LP 在剩余投资 收益分配时将获得最大比重，而 GP 则将以 1%的出资在剩余投资收益分配时获 得其中 25%的份额。 “这种设计蕴含着杠杆成分，比如一般级 LP 和 GP 都可以获取超过其投资金额所对应比例的投资收益分配权。
12、 ”一位资深业内人士称。募资模式寻创新 与多个 PE 机构有过合作的展恒理财一位人士称，这种模式的出现更大程 度是由于当前募资市场的现状所导致， “现在的形势并不是非常乐观，国内 LP 市场总体来说依然很不成熟，国内机构投资人匮乏，而具有一定投资能力的高 净值人群对 PE 基金的理解有限，能进行长期投资的更是凤毛麟角。而目前经 济形势的严峻以及民间信贷问题的暴露，都使得 PE 基金的募资有一定的难度。 ” 国内缺乏认可长期投资的资金是业内共识，私募证券基金中早已流行结 构化产品在于其具有流动性优势，而 PE 基金的封闭期动辄 3-5 年，很难满足短 线资金的流动性要求，这也是结构性基金此前难以
13、逾越的障碍。在现有尝试的 机构化 PE 基金中，基本上都回避了部分投资人在投资回报返还时间上的苛刻 要求，而是在投资收益分配顺序上做出了较大的倾斜。 “每个人的风险厌恶程度不一样，对投资的理解也不一样，所以这种模 式是一种具有现实操作性的尝试。 ”上述该类 PE 投资人称。他本人此前与一家 本土知名 PE 基金沟通时，很快接受了该基金结构化设计的模式，并主动选择 了一般级 LP，因为他的判断是 PE 投资的风险在目前市场环境下比较可控，他 能够据此享受投资额更高比例资金所对应回报。 结构化的设计一定程度上 意味着 GP 向 LP 做出了让步，往往被认为更适合募资能力较弱的小型基金。但 令人出乎
14、意料的是，目前实际情况看，吃螃蟹者几乎均为国内排名靠前的大型 PE 机构。 “从结构化 PE 基金的模式来看，目前更适合稳健型的投资机构，即封 闭时间较短、投资收益较稳定的 PE 机构。 ”上述资深业内人士称。 而诸如展恒理财、诺亚财富等协助 PE 募资的第三方理财机构也为结构化 基金的面世起到了助推作用。募资困难使得包括鼎晖投资在内的诸多 PE 机构纷纷与第三方理财机构合 作，第三方理财机构面对的客户是高净值人群，在撮合 LP 与 GP 中起到了重要 角色，但受制于 LP 群体现实认知程度，第三方理财机构往往会站在 LP 的角度 要求 GP 适应 LP 的需求。由于有一般级 LP 和 GP 的资金作为安全垫，结构化 产品对于追求固定收益客户而言更有保障，而在受制于募资压力的 GP 也只能 迎合，因而结构化设计的基金在这样的时机下顺势而生。 上述人士认为结构化基金改变了 PE 基金传统的投资收益分配模式(80%/20%)， 满足了不同投资人的风险、收益诉求，GP 方面也完全有动机推动结构化基金的 出炉，在结构化基金的模式下推迟参与基金投资收益分配，一旦其开始参与， 所获得投资收益将显著高于传统模式下获得的回报。
