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1、要要由于股由于股东东与与经营经营者之者之间间的目的目标标不完全一致，相互之不完全一致，相互之间间必然会必然会产产生生财务财务冲突。本文冲突。本文试图试图研究企研究企业业在在拥拥有充裕有充裕的自由的自由现现金流量金流量时时。股。股东东和和经营经营者在企者在企业业日常开支、筹日常开支、筹资资活活动动、投、投资资行行为为中以及在收益分配活中以及在收益分配活动动中的冲突表中的冲突表现现，并通，并通过过完善公司治理完善公司治理结结构、改构、改进进激励与激励与约约束机制、改束机制、改变变企企业业绩评业业绩评价方法等措施来价方法等措施来协调协调其其财务财务冲突。冲突。关关键词键词股股东东； ；经营经营者；者
2、； 自由自由现现金流量；金流量； 经济经济增加增加值值在两在两权权分离的分离的现现代企代企业业制度下，股制度下，股东东的企的企业财业财富最大化目富最大化目标标与与经营经营者者获获取取较较高的高的经济报经济报酬、增加酬、增加闲闲暇暇时间时间、避、避免免风险风险以及提高荣誉和社会地位等目以及提高荣誉和社会地位等目标标不完全一致，就有可能不完全一致，就有可能导导致致经营经营者在理者在理财财活活动动中中为为了自身的目了自身的目标标放弃放弃受托受托责责任而背离所有者的利益。任而背离所有者的利益。这这种背离主要表种背离主要表现现在道德在道德风险风险和逆向和逆向选择选择上，在自由上，在自由现现金流量方面就体
3、金流量方面就体现为现为企企业业在在拥拥有充裕的自由有充裕的自由现现金流量后。是把它金流量后。是把它们们分配分配给给股股东还东还是留在企是留在企业业用以用以满满足日后生足日后生产发产发展的需要展的需要?本文本文试试图图研究企研究企业业在在拥拥有充裕的自由有充裕的自由现现金流量金流量时时，股，股东东和和经营经营者在者在财务财务目目标标上的冲突表上的冲突表现现及及协调协调措施。措施。一、自由一、自由现现金流量的含金流量的含义义近年来，随着近年来，随着“现现金金为为王王”的理念深入人心，自由的理念深入人心，自由现现金流量越来越引起了投金流量越来越引起了投资资者和企者和企业业管理者的广泛关注。自由管理者
4、的广泛关注。自由现现金流量是最近几年比金流量是最近几年比较较流行的公司流行的公司财务财务理理论论的核心概念之一。美国的石油行的核心概念之一。美国的石油行业业从上世从上世纪纪60年代的繁荣到年代的繁荣到80年代的年代的滥滥用用闲闲置置资资金金进进行多元化及并行多元化及并购购活活动动的失的失败败使人使人们认识们认识到所有到所有权权与与经营权经营权分离会分离会带带来管理者与股来管理者与股东东之之间间的利益冲突，的利益冲突，产产生代理成本。在此基生代理成本。在此基础础上。上。1986年哈佛大学的詹森年哈佛大学的詹森(Jensen)提出了自由提出了自由现现金流量假金流量假说说(Free Cash Flo
5、w Hypothesis)：自由：自由现现金流量指金流量指满满足所有具有正的足所有具有正的净现值净现值的投的投资项资项目所需目所需资资金后多余的那部分金后多余的那部分现现金流量，金流量，这这些投些投资项资项目的目的净现值净现值按相关按相关资资本成本本成本贴现计贴现计算出来。詹森所定算出来。詹森所定义义的自由的自由现现金流量概念不像其他偏重于会金流量概念不像其他偏重于会计现计现金流金流量的概念，会量的概念，会计计上上现现金流量概念大多金流量概念大多过过于注重概念的内涵，而詹森于注重概念的内涵，而詹森则则更多的是从更多的是从经济经济学的角度来考察学的角度来考察现现金流金流量，他看中的是自由量，他看
6、中的是自由现现金流量概念的外延。詹森所重金流量概念的外延。詹森所重视视的不是何的不是何为为自由自由现现金流量，他关心的是如何支配自由金流量，他关心的是如何支配自由现现金流量金流量(李李晓晓梅、于宏志，梅、于宏志，2006)。 。詹森提出自由詹森提出自由现现金流量假金流量假说说后。后。许许多学者也多学者也对对此此进进行了研究。如：美国行了研究。如：美国标标准普准普尔尔、美国金融家肯尼斯、美国金融家肯尼斯汉汉克克尔尔和和纽约纽约大学斯大学斯顿顿商学院的会商学院的会计计学教授尤西学教授尤西李凡特在他李凡特在他们们合著的合著的 现现金流量与金流量与证证券分析券分析 一一书书中、美国加利福尼中、美国加利
7、福尼亚亚大学洛杉大学洛杉矶矶分校的布瑞德福特分校的布瑞德福特康康纳尔纳尔教授在教授在 公司价公司价值评值评估估 一一书书中、英国中、英国伦伦敦城市大学商学院的敦城市大学商学院的P.S萨萨德沙德沙纳纳姆教授在其所著的姆教授在其所著的 兼并与收兼并与收购购 一一书书中都曾提到或使用中都曾提到或使用过过，他，他们们的解的解释释和和计计算方法算方法应该说应该说各有千秋。但一各有千秋。但一般从企般从企业经营业经营的角度来的角度来讲讲。自由。自由现现金流量最基本的定金流量最基本的定义义是是经营经营活活动现动现金流量减去金流量减去维维持公司持公司现现有生有生产产能力所需能力所需的的资资本支出本支出额额后，企
8、后，企业业能能够产够产生的生的额额外外现现金流量。如果企金流量。如果企业业在持在持续经营续经营的基的基础础上上拥拥有正的有正的额额外外现现金流量，就可金流量，就可以把它自由地提供以把它自由地提供给给公司的所有公司的所有资资本供本供应应者者(包括包括债权债权人和股人和股东东)，或者将，或者将这这些些现现金流量留在企金流量留在企业业中以中以产产生更生更多的自由多的自由现现金流量，金流量，这这也就是所也就是所谓谓“自由自由”的真正含的真正含义义。自由。自由现现金流量表示金流量表示经营经营活活动产动产生的生的现现金在扣除了金在扣除了计计划划中中维维持企持企业经营业经营、分、分发发股利、股利、资资本本扩
9、张扩张后剩余的可后剩余的可动动用部分，也就是相当于用部分，也就是相当于计计算机内存中的未占用空算机内存中的未占用空间间，它充，它充分考分考虑虑到企到企业业的持的持续经营续经营或必要的投或必要的投资资增增长对现长对现金流量的要求，作金流量的要求，作为为一种一种现现金金“剩余剩余”。自由。自由现现金流量是公司金流量是公司对债权对债权人人实实施施还还本付息和向股本付息和向股东东分配分配现现金股利的金股利的财务财务基基础础。 。作者作者认为认为，自由，自由现现金流量是金流量是闲闲置的置的资资金，即使分配金，即使分配给给股股东东也不影响企也不影响企业发业发展的展的资资金。它主要来源于股金。它主要来源于股
10、东东的投入的投入(配股、增配股、增发发等等)或再投入或再投入(留存收益留存收益)。自有。自有现现金流量的存在会金流量的存在会导导致管理致管理层层的的挥挥霍，降低霍，降低净资产净资产收益率。增加代理收益率。增加代理成本。成本。FCF上的矛盾冲突是代理成本的表上的矛盾冲突是代理成本的表现现之一。之一。二、股二、股东东和和经营经营者在自由者在自由现现金流量上的冲突表金流量上的冲突表现现在企在企业拥业拥有充裕的自由有充裕的自由现现金流量金流量时时，股，股东东考考虑虑得更多的是企得更多的是企业业的的发发展前景和价展前景和价值值增增长长，并把企，并把企业业的持的持续发续发展展作作为长远为长远目目标标；而；
11、而经营经营者的行者的行为为更多地表更多地表现为现为： ：“消消费费”行行为为、短期行、短期行为为、自利行、自利行为为等，下面等，下面详细讨论详细讨论： ：(一一)在日常开支中在日常开支中在工作中，在工作中，经营经营者随意增加运行成本和消者随意增加运行成本和消费费性开支，如装修豪性开支，如装修豪华华的的办办公室。公室。购购置高档汽置高档汽车车等。借口工作需要乱等。借口工作需要乱花股花股东东的的钱钱。增加随意性。增加随意性资资本支出本支出(因因为这为这部分支出不是企部分支出不是企业业增增长长所必需的所必需的费费用支出，它是用支出，它是经营经营性性现现金流出的金流出的增增长长率超率超过销过销售成本增
12、售成本增长长率的那一部分，其重要率的那一部分，其重要组组成部分就是公司的日常管理成部分就是公司的日常管理费费用，用，这这一部分也一部分也应应属于企属于企业业本来可以自由支配的本来可以自由支配的)，使股，使股东东利益受利益受损损。 。这这些乱花的些乱花的钱钱体体现现在企在企业业利利润润表中。表中。导导致致业绩业绩下滑，西方将下滑，西方将这这些不必些不必要的要的费费用开支称用开支称为为“公司公司赘赘肉肉”(Corporate fat)。 。庆艳艳庆艳艳、干、干胜胜道道(2007)采用相关性分析方法采用相关性分析方法对对五粮液公司的自由五粮液公司的自由现现金流量、随意性收益支出与金流量、随意性收益支
13、出与经营业绩经营业绩三三者之者之间间的关系的关系进进行了行了实证实证研究，研究表明企研究，研究表明企业业的自由的自由现现金流量与随意性收益支出正相关，随意性收益支出与金流量与随意性收益支出正相关，随意性收益支出与经营业绩负经营业绩负相关。通相关。通过汉过汉克克尔尔和李凡特的和李凡特的实证实证研究表明，大多数公司可以削减研究表明，大多数公司可以削减过过量随意支付中的量随意支付中的20而不至而不至于影响公司的于影响公司的发发展，随意性的展，随意性的现现金支出并没有与生金支出并没有与生产销产销售保持同步增售保持同步增长长。 。(二二)在筹在筹资资行行为为中中一般来一般来说说，一个企，一个企业业的自由
14、的自由现现金流量越大，表明其内部金流量越大，表明其内部产产生生现现金的能力就越大。其可自由运用的内源金的能力就越大。其可自由运用的内源资资金也越金也越多。多。发发生生财务财务困困难难的概率就越小，外部筹的概率就越小，外部筹资资成本也越小，企成本也越小，企业业就更就更倾倾向于提高向于提高财务财务杠杆以增加外部筹杠杆以增加外部筹资资。反之。反之。企。企业业就会降低外部筹就会降低外部筹资资，提高，提高权权益筹益筹资资。 。Stulz(1990)的研究表明。当管理的研究表明。当管理层层追求私利追求私利时时。股。股东应该东应该追加追加债务债务比比来来维护维护自身利益。自身利益。Jaggi和和Gul(19
15、99)检验检验了了负债负债的自由的自由现现金流效金流效应应，他，他们们得出的得出的实证结实证结果与假果与假设设一致：投一致：投资资机机会极缺乏的公司自由会极缺乏的公司自由现现金流与金流与负债负债存在存在显显著的正相关关系，大公司具有更著的正相关关系，大公司具有更强强的解的解释释力，即力，即负债负债与自由与自由现现金流金流的正相关关系更的正相关关系更显显著著(R2=16.91，F=44.375)。 。Michael(2002)运用运用动态动态分析方法得出分析方法得出结论结论： ：负债负债能能够约够约束管理束管理层层的随意性，并增加企的随意性，并增加企业业价价值值； ；负债负债能降低自由能降低自由
16、现现金流的代理成本，就如同税盾收益一金流的代理成本，就如同税盾收益一样样，能，能够够使企使企业业达到最达到最优资优资本本结结构。但是。由于构。但是。由于经营经营者在日常开支中增加随意性者在日常开支中增加随意性资资本支出，或找一些良好的本支出，或找一些良好的“借口借口”。如。如为为了保持了保持财务财务稳稳健，健，维维持好的流持好的流动动性，性，为为了股了股东东的根本利益和的根本利益和长远长远利益，利益，为为了了给给好的好的项项目目储备资储备资金等，所以即使公司有金等，所以即使公司有稳稳定定和充裕的自由和充裕的自由现现金流量，他金流量，他们们仍然会采用仍然会采用权权益筹益筹资资方式筹方式筹资资。在筹集行。在筹集行为为中，中，经营经营者会蓄意者会蓄意设计设计使股使股东东原有的原有的剩余索取剩余索取权产权产生稀生稀释释。从而。从而损损害股害股东东利益。如我国上市公司利益。如我国上市公司“银银广厦广厦”， ，1994年上市后，靠做假年上市后，靠做假账获账获得配股得配股资资格格，每隔一年就配股一次，配股价不断上，每隔一年就配股一次，配股价不断上涨涨，直
