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1、博博汇纸业发汇纸业发展之路及存在展之路及存在风险风险分析分析一、公司基本情况一、公司基本情况1、历史沿革博汇纸业前身是桓台万飞股份有限公司，成立于 1994 年 4月 29 日。1997 年 1 月 28 日，公司更名为“山东博汇实业股份有限公司”。2002 年 6 月 10 日，公司名称变更为“山东博汇纸业股份有限公司”。 2004 年 5 月 24 日，公司发行了 7,000 万股人民币普通股，发行价格为每股 11.20 元，发行完成后，公司总股本变更为 18,000 万元。2004 年通过资本公积转增，总股本变更为 21,600 万元。2005 年再一次通过资本公积转增，总股本变更为 2
2、8,080 万元。2007 年，公司增发 3,456 股，总股本变更为 31,536 万元，并以此为基数，通过资本公积转增，总股本变更为50,457.6 万元。2、控股股东及实际控制人山东博汇集团有限公司持有博汇纸业 33.77%的股份，为博汇纸业的控股股东，其成立于 1992 年 5 月 11 日，注册资本为13,524 万元，经营范围为制造、销售蒸气、电、轻工机械、纺织机械及配件，销售标准件、劳保用品、烟酒糖茶、日用百货、建材、陶瓷、五金交电、文具用品、日用杂品。淄博华涛贸易有限公司持有山东博汇集团有限公司 51.64%的股权，为公司间接控股股东。杨延良，通过持有山东博汇集团有限公司 18
3、%的股权和持有淄博华涛贸易有限公司 80%的股权，间接持有博汇纸业 23.52%的股权，为博汇纸业的实际控制人。图表 1：公司实际控制人图3、组织架构图表 2：公司组织架构图三家子公司基本情况如下表图表 3：子公司基本情况子公司全称 设立日期持股比例注册地 业务性质注册资本 经营范围 淄博大华纸业有限公司 2002 年 6 月60山东淄博市桓台县马桥镇 中外合资经营企业9,000开发、生产、销售板纸及纸制品 山东博汇浆业有限公司北京金达尔纸业有限公司60%75% 100%山东博汇浆业有限公司 2007 年 2 月75山东省淄博市桓台县大成工业区中外合资经营企业52,770生产、销售造纸纸浆 北
4、京金达尔纸业有限公司 2007 年 12月100北京市海淀区青云里满庭芳园小区 9 号楼青云当代大厦 2102 室 有限责任公司600经销纸制品 4、主营业务博汇纸业主要从事胶印纸、书写纸、包装纸、纸板、造纸木浆的生产、销售，公司的主要产品有“博汇”牌白卡纸、书写纸、胶印纸、高档纸板等。目前公司具有年产 25 万吨文化纸、年产 20 万吨白卡纸、年产 15 万吨牛皮箱板纸、年产 2.5 万吨瓦楞纸和年产 15 万吨石膏护面板的生产能力。另外，年产 35 万吨白卡纸项目于 2010 年 2 月投产。5、发展大事记（1）2004 年 5 月 24 日，定价发行配售 7000 万股人民币普通股，每股
5、发行价格 11.20 元，募集资金 78,400 万元。（2）2004 年 10 月底，IPO 募集资金投向的年产 20 万吨高档包装纸板项目竣工投产，项目累计投入 104,377.93 万元，其中使用募集资金 75,410.60 万元，当年实现卡纸产量 33,402 吨。（3）2004 年 4 月，文化纸纸机技改项目二期工程竣工，年新增文化纸生产能力 3 万吨。120 吨连蒸连煮制浆技术改造项目二期工程竣工投产。（4）2005 年 4 月，制浆工程建设项目投产，年可生产化学机械浆 20 万吨。该项目总投资 14,733 万元，包括 10 万吨化机浆项目、文化纸用浆技改项目、化机浆备木工程项目
6、。 （5）2007 年 2 月，博汇纸业以年产 20 万吨化机浆备木工程、年产 10 万吨化机浆工程、年产 10 万吨文化纸用浆工程、废纸脱墨浆线的设备、厂房、土地使用权等资产和部分货币出资设立山东博汇浆业有限公司，公司注册资本为 52,770 万元。该公司设立后博汇纸业将持有的 25%股权转让给三亚国际有限公司，从而变更为中外合资经营企业。（6）2007 年 8 月，增发募集资金投向的 15 万吨石膏护面纸项目的顺利投产，当年实现产量为 6.28 万吨。（7）2007 年 10 月，向社会公开发行 3,456 万股人民币普通股 A 股，发行价格为 19.46 元，共募集资金 672,537,
7、600 元，扣除发行费用募集资金净额为 657,742,169.00 元。（8）2007 年 12 月，出资成立北京金达尔纸业有限公司，注册资本为 600 万元。（9）2008 年 5 月，公司增发募投项目9.5 万吨化学浆项目投产。（10）2008 年，公司投资 183,883 万元开始建设的年产 35 万吨高档包装纸板，于 2010 年 2 月投产。（11）2009 年 8 月，经中国证监会核准同意公司向社会公开发行面值总额 97,500 万元可转换公司债券，扣除发行费用实际募集资金净额为人民币 95,364.40 万元，期限 5 年。（12）2010 年 5 月，公司拟投资建设 75 万
8、吨/年高档包装纸板及 9.8 万吨/年化机浆技改工程项目。项目总投资 30.86 亿元，建设周期为两年。二、二、财务财务分析分析1、盈利能力分析图表 4：历年盈利指标报告期 01-12-3102-12-3103-12-3104-12-3105-12-3106-12-3107-12-3108-12-3109-12-31毛利率 31%28%24%19%18%19%18%20%17%销售利润率 17.33%15.69%10.27%7.35%7.85%8.47%8.70%10.49%9.06%销售净利率 10.85%10.20%6.80%4.72%5.13%5.54%6.25%7.66%7.13%成本
9、费用利润率 21.03%18.66%11.42%7.93%8.52%9.26%9.56%11.78%9.97%盈余现金保障倍数 - - 0.89 2.08 1.32 1.67 1.52 1.91 2.44%净资产收益率 48.44%25.63%21.78%9.45%10.48%10.93%10.76%10.70%7.68%总资产收益率 18.33%8.26%5.24%3.27%4.49%4.63%5.16%5.87%4.34%资产利润率 29.26%12.71%7.91%5.08%6.87%7.07%7.19%8.03%5.51%总资产报酬率 33.79%15.10%10.52%6.90%9.
10、96%9.82%9.86%9.97%6.81%图表 5：盈利能力0%5%10%15%20%25%30%35%01-12-31 02-12-3103-12-31 04-12-3105-12-3106-12-31 07-12-3108-12-31 09-12-31-0.501.001.502.002.503.00毛利率销售利润率销售净利率成本费用利润率盈余现金保障倍数从上表可看出，04 年以前，公司毛利率、销售利润率、净利率和成本费用利润率均呈下降趋势，分析其原因，主要有：在 04年上市前，博汇纸业主要以文化用纸为主，有少量箱板纸，随着行业景气度下降，文化纸和箱板纸产能大量释放，毛利率逐步降低。0
11、4-08 年，各利润指标企稳，并缓慢上升，一方面是由于公司 04 年投产的白卡纸项目完全被市场接受，毛利率逐年提升，另一方面是受益于国家关闭小纸厂的政策，使得文化纸市场景气度提升。09 年受金融危机的持续影响，各利润指标均有下滑。分产品毛利率情况见下表：图表 6：产品毛利率产品毛利率0%5%10%15%20%25%30%35%40%2001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年书写纸双胶纸白卡纸石膏护面纸箱板纸瓦楞纸综合毛利率如同前述各利润指标，博汇纸业 ROE、ROA 等收益指标也是以 04 年作为转折点，前降后升，到 09 年又有所下降。图表 7
12、：ROA、ROE 等指标0%10%20%30%40%50%60%01-12-31 02-12-31 03-12-31 04-12-31 05-12-31 06-12-31 07-12-31 08-12-31 09-12-31净资产收益率总资产收益率资产利润率总资产报酬率2、偿债能力分析图表 8：偿债能力指标01234567801-12-31 02-12-31 03-12-31 04-12-31 05-12-31 06-12-31 07-12-31 08-12-31 09-12-310102030405060708090100流动比率速动比率已获利息倍数现金流动负债比(%) 资产负债率(%)带息
13、负债比率(%)流动负债率(%)从短期偿债指标来看，流动比率和速动比率均不高，这是行业特点，不过近两年有所改善。长期来看，博汇纸业资产负债率呈现逐年下降的趋势，大大低于行业平均水平，反映出其较合理的资产结构。已获利息倍数均在 3 倍以上，现金流动负债比逐年上升，偿务有较强保障，并不断加强。负债结构中以有息债务为主，长短期债务各占一半左右。3、运营效率分析图表 9：运营效率指标0246810122001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年存货周转率(倍)应收帐款周转率(倍)总资产周转率(倍)从上表来看，博汇纸业对应收账款的管理能力不断提高，应收账款周转
14、率逐年明显增加。存货周转率增长较为缓慢，总资产周转率基本持平，甚至有所下滑，这与近年加大了项目建设有关。4、发展能力分析图表 10：发展能力指标-40-2002040608010002-12-31 03-12-3104-12-3105-12-31 06-12-3107-12-3108-12-31 09-12-31050100150200250300主营收入增长率(%)净利润增长率(%)总资产增长率(%)股东权益增长率(%)主营业务收入在 05 年以前增幅较大，06 年由于无新项目投产，增长幅度较小，但 07 年由于石膏护面纸项目投产又有一定增长，08 年有小幅度增长，09 年由于受金融危机持续
15、影响，出现了负增长。净利润的增长明显要快于主营业务收入，说明公司的盈利能力不断加强，09 年出现较大幅度下降。总资产和股东权益的增长变化不稳定，主要随项目建设和股票发行与增发变化而变化。三、博三、博汇纸业发汇纸业发展之路展之路1、发展稳健，项目建设与资本市场筹措资金基本保持同步。博汇纸业资产规模不大，从银行间接融资能力较弱，因此公司加大了资本市场融资力度，并与项目建设紧密结合起来，两者相互促进。2004 年 5 月博汇 IPO 募集资金 7.84 亿元，用于建设年产 20 万吨包装纸板项目（总投资 10.44 亿元）；2007 年 10 月公司通过增发募集资金 6.72 亿元，用于建设 15
16、万吨护面纸板纸项目和 9.5 万吨化学浆项目（两项目总投资 7.5 亿元）；2009年 5 月公司发行可转换公司债募集资金 9.54 亿元，用于建设 35万吨高档包装纸板项目（总投资 18 亿元）。2、财务稳健，各项指标均处于较好水平公司营业收入的增长随着项目建成投产虽然有一定波动，但上市以来各产品毛利率基本保持稳定并略有上升；公司期间费用控制良好，费率保持在 8-9%之间，并有下降趋势；公司资产负债率在行业中处于较低水平，近年来保持在 50%以下；公司运营效率也在逐年稳步提升；公司现金流充沛，经营活动取得净现金流逐年提高，偿债有保障。图表 11：期间费用4%6%6%3%2%4%4% 2%3%3%8%9%14% 13%0%2%4%6%8%10%12%14%16%2001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年营业费用比率管理费用比率财务费用比率期间费用率图表 12：现金流情况-200,000-150,000-100,000-50,000-50,000100,0001
