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1、1企业价值股票估值模型构 建及其验证内容摘要本文从 Feltham-Ohlson 模型出发探讨企业价值的来源针对我国证券市场的估值问题构建企业价值股票估值模型同时结合我国证券市场进行实证分析验证了该估值方法的有效性关键词 Feltham-Ohlson 模型剩余收益净资产收益率我国证券市场已经有十多年的历史但对于股票应该如何定量的进行估值这一问题始终没有较为明确的、能够得到市场普遍认可的估值模型或方法虽然目前很多证券投资分析报告中也提供了根据 DCF、DDM、EV/EBITDA 等计算方法得出的股票内在价值但由于涉及的假设项目繁多表示形式繁琐其计算出的结果并不为市场所普遍接受换言之当前我国证券市
2、场上的证券估值很大程度还是依靠经验具有很大的不确定性在股票估值模型中古老而经典的当数股利现金折现模型随着世界各国资本市场的深度发展和会计政策的进一步改善 Feltham 和 Ohlson 根据会计信息构建出一个经典的估值模型本文从 Feltham-Ohlson 模型出发通过对企业价值来源的探2讨构建出企业价值股票估值模型并结合我国证券市场进行实证分析探索实用的科学估值方法Feltham-Ohlson 模型与金融资产剩余收益美国学者 Ohlson 作为现代投资估值理论体系的代表人物在 20 世纪 90 年代中期与 Feltham 合作所提出的股票估值模型成为当今有关股票估值理论领域的主流两位学者
3、认为20 世纪 80 年代以前的有关企业收益与股票收益的相关性分析不能清晰解释企业收益是如何与股票价值相关的因此他们建立了一个将股价与会计收益相联系的经典模型模型表达式为Pt=bvt+1oxta+2oat+vt（1）其中t 是公司股价 oxta 是每股营运剩余收益 oat 是每股营运资产 bvt 是每股净资产3在 Feltham-Ohlson 模型中企业资产分为营运资产和金融资产企业总的剩余收益等于营运剩余收益与金融剩余收益之和但同时 Fertham-Ohlson 模型又假设金融资产不会产生剩余收益因此最终的 Fertham-Ohlson 模型都将重点放在了营运事项并在各种表达公式中使用 ox
4、ta 代替了 xta但是在企业实际的运营中金融资产往往是产生利润的一个重要环节甚至有些特殊类型的企业金融资产恰恰是其获得利润的最大来源例如金融行业的银行、证券乃至保险公司如果究其资产和利润的关系肯定是货币类资产（即金融资产）才是这些公司的利润来源因此虽然 Fertham-Ohlson 模型是一个适用性很广的经典模型但金融资产不会产生剩余收益这一假设缩窄了该模型的适用范围应该得到修正取消这一假设后得到具有更加广泛适用性的估值模型Pt=c1xta+c2bvt+vt（2）其中 c2=1+a2净资产收益率与企业价值估值模型4根据经典的现金流折现理论资产的价值来源于该资产未来能够带给拥有者的现金收益但没
5、有涉及到现金收益是从何而生 Fertham-Ohlson 模型提出了净资产 bvt 和剩余收益xta 决定企业价值但也没有探讨企业净资产值和剩余收益的来源本文则试图找出决定企业价值的关键性因素以建立更有效的企业价值估值模型上文中在取消金融资产不产生剩余收益这一假设后推出了 Fertham-Ohlson 股票估值模型（2）再考虑到 xta=xt-rbvt-1bvt=bvt-1+xt-dt 得到 Pt=c1(xt-rbvt-1)+c2(bvt-1+xt-dt)+vt（3）其中 r 是无风险收益率 xt 是每股收益 dt 是每股红利此时引入假设条件 dt=rbvt-1 该假设条件的经济意义为企业每年
6、的分红等于净资产的无风险收益一般而言投资者持有某家上市公司的股权往往期望每年获得一定数额的分红而优质的上市公司往往每年也会进行分红同时假设的分红金额等同于净资产的无风险收益意味着投资者持有公司股权每5年可获得企业帐面净资产的无风险收益率（如一年期银行存款利率）的收益整理后得到 Pt=（c1+c2）（xt-rbvt-1）+c2bvt-1+vt（4）为了明确企业剩余收益的来源引入净资产收益率ROE（RateofReternonCommonStockholdersEquity）并引入关系式 xt=ROEtbvt-1 整理后得到企业价值模型的最终形式Pt=1（ROEt-r）bvt-1+2bvt-1+v
7、t（5）其中 1=c1+c22=c2在无风险收益率 r 为常数的假设下这个模型非常直观的表示出企业的价值与两个因素有关 ROEt 和 bvt-1 简而言之在同等净资产的条件下企业运营资产所能获得的净资产收益率越高企业价值越大在资本市场上越能够获得高额溢价利用相关数据的实证检验为了验证新的模型是否适用于我国证券市场本文以沪深 300 指数中所有成分股中已上市交易的数据作为样本620022006 年共 5 年的数据进行实证分析首先根据模型令 vt 为零无风险收益率取一年期存款利率 2.25%假设 5 月份最后一天的收盘价充分反映了上市公司年报所披露的信息使用最小二乘法进行计算得到回归结果如表 1
8、所示从回归结果可以看出针对沪深 300 所进行的检验比较成功针对 2002-2006 年的 5 年数据回归得到的相关系数 R2和调整后的相关系数 R2 全部高于 0.94 同时使用 F 统计量进行模型总体显著性检验这 5 年回归结果的置信度均超过 99此外进一步进行参数的显著性检验查表可知这 5 年每年 1和 2 的置信度也都超过了 99总体而言沪深 300 上市公司近 5 年的数据检验充分验证了模型的准确性和适用性实证检验结果分析模型表达式显示出企业的价值主要由 ROEt 和 bvt-17两个因素决定 bvt-1 即企业期初的净资产代表着企业即使停止运营现有资产变现偿还所有负债后还能够剩下的
9、价值 bvt-1 虽然是企业价值构成的关键因素但并非唯一的决定性因素在证券投资实践过程中具有同样金额净资产的企业其二级市场价格却可以千差万别同样在企业并购实践中以多少倍的PB 进行并购各家企业也大有不同出价的高低显然代表着不同的投资者对企业价值的不同判断本文所要探讨的就是企业价值出现差异的原因而这个原因模型中已经非常清楚的指出了其衡量指标 ROEtROEt 即净资产收益率表示企业通过资产运营所能够获得的净利润的能力不同企业之间拥有高 ROEt 的企业其净资产盈利能力也较强能够产生更多的净利润显然企业价值也随之高涨然而模型中 ROEt 表现的形式并非独立出现而是和无风险收益率 r 在一起两者之间
10、的差额直接构成解释企业价值的变量当 ROEtr 时（ROEt-r）bvt-10 即企业剩余收益大于 0增加企业价值反之当 ROEt 此外根据上文实证检验得到的数值可以将企业价值在数字上分为两个部分用以区分净资产因素和剩余收益因素对企业价值的解释能力如表 2 所示可以看到企业价值的构成并没有相对稳定的比例关系而是逐年剧烈波动平均而言在 2002-2006 年的 5 年中净资产因素能够解释企业价值的 77.51%剩余收益因素能够解释企业价值的822.49%由于统计时间较短且我国证券市场远未成熟本文认为这两个比例并不能代表企业价值构成的合理均衡比例而仅有参考价值结论综上所述可以从中得到有实际意义的几
11、个结论比较明显的是净资产因素是决定企业价值的基础 2002-2006 年间所占比例全部超过 50%2004 年最高达到 89.62剩余收益因素所占比例相对偏低但波动性远胜于净资产因素 2002-2006年间最低比例为 10.38最高则达到 48.35相差几乎 5 倍这种差异很大程度上来自于证券市场的非理性当证券市场处于熊市时所有的投资者都偏向悲观不相信企业的长期盈利能力看重当期可变现的净资产价值因此净资产因素占比偏高而当牛市出现时市场情绪乐观投资者往往对企业的盈利能力抱有十分乐观的预期剩余收益因素对企业价值的解释能力出现大幅提高代表企业价值的上市公司股价的变动主要是由代表未来盈利能力的剩余收益
12、因素引起而代表现有资产情况的净资9产因素对此影响较小参考文献1.Bernard,V.L.TheFeltham-OhlsonFramework:ImplicationsforEmpiricists.ContemporaryAccountingResearch,19952.GeraldA.FelthamandJamesA.Ohlson.ValuationandCleanSurplusAccountingforOperatingandFinancialAcitvities.ContemporaryAccountingResearch,19953.JamesA.Ohlson,Earnings,BookValues,andDividendsinEquityValuation.ContemporaryAccountingResearch,19954.陈信元陈冬华朱红军.净资产、剩余收益与市场定价会计信息的价值相关性.金融研究 20024105.党建忠陈军褚俊红.基于 Feltham-Ohlson 模型的中国上市公司股票价格影响因素检验.统计研究 200436.戴德明何广涛.公司价值评估奥尔森模式及其启示.商丘师范学院学报 200319(2)
