货币政策：审慎灵活格调下的平衡之道

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1、如 何 平 衡 “ 经 济 平 稳 较 快 发展” 、 “调整经济结构”和“管理通胀预期”的关系？ 在 2011 年将成为考验货币当局调控艺术的一道重要课题。有经济学家认为，在“审慎灵活”的定位下，增长目标仍是经济工作的重点，但随着经 济形势的具体变化，货币政策具体操作时的灵活微调将成为常态。此外，在全球流动性充裕 的大背景下，明年货币政策的主要工作将是抵挡热钱的流入，不断上调存款准备金率将是应 对之道，而加息在控制物价和抑制信贷需求方面的作用将低于预期，预计明年仅有 2-3 次。两年的“适度宽松”之后，货币政策的基调重回“稳健” 。在不同的时期， “稳健”一词 有着截然不同的政策意义。回顾

2、1998 至 2007 年货币政策的“稳健”期，政策取向经历了由 “宽松”到“中性”再转向“紧缩”的轮回。展望明年的政策取向，考虑到过于警惕“经济下行风险”的惯性思维，明年的一些政策 指标可能仅仅是“中性微收” 。明年的新增贷款规模的下限是不低于 7 万亿元，而上限则是 不超过今年的实际新增贷款规模。就目前的信贷形势而言，今年全年的新增贷款将控制在 7.8 万亿元左右。但是，在明年二次探底概率较低以及全球流动性持续宽松的大背景下，这一取 向可能加大“泡沫”和“通胀”的风险。如何平衡“经济平稳较快发展” 、 “调整经济结构”和“管理通胀预期”的关系？在 2011 年将成为考验货币当局调控艺术的一

3、道重要课题。有经济学家认为，在“审慎灵活”的定位下，增长目标仍是经济工作的重点，但随着经 济形势的具体变化，货币政策具体操作时的灵活微调将成为常态。此外，在全球流动性充裕 的大背景下，明年货币政策的主要工作将是抵挡热钱的流入，不断上调存款准备金率将是应 对之道，而加息在控制物价和抑制信贷需求方面的作用将低于预期，预计明年仅有 2-3 次。基调：货币政策重新回归稳健过去两年“适度宽松”的货币政策是应对国际金融危机的“非常之举” ，现在中国经济 已企稳回升“适度宽松”的货币政策就应及时退出。“近两年的货币供应量明显加大，但是目的是为了应对金融危机，在危机期间必须采取 扩张性的货币政策和财政政策，出

4、拳要重、出手要快。这个过程中不可能说没有发生超调， 关键是在周期中发现拐点后及时进行政策调整，使其不太过分，一方面达到成功抗击危机的 目的，同时副作用又不太大。 ”央行行长周小川 12 月 16 日在北大演讲时直言。随着美次债危机在 2008 年演化为全球金融危机，对中国的冲击影响也开始逐步显现。 为了应对这场百年一遇的全球金融危机，2008 年 11 月中国提出了实施积极的财政政策和适 度宽松的货币政策，助推中国经济在全球范围率先反弹，迅速企稳回升。从 2009 年以来的走势来看，我国经济在全球率先回升，2009 年中国 G D P 增长 9.1%。 这一良好的经济企稳回升态势在今年得以延续

5、，经济学家预测，2010 年 G D P 增速应在 10% 左右的水平，这表明中国经济已经回升进入高位平稳的运行状态。统计局数据显示，前三季度中国 G D P 同比增长 10.6%，增速比上年同期加快 2.5 个百 分点。而最新公布的中国制造业采购经理指数显示，11 月 PM I 达 55.2%，较上月上升 0.5 个百分点，已连续第四个月出现上涨。但与此同时，随着美国第二轮量化宽松货币政策的开 启，全球流动性泛滥。同时，由于一些供给和自然因素触发，加之劳动成本上升和 M 2 持续 高增长，国内物价上涨面临着较大压力。最新数据显示，11 月份 CPI 高达 5.1%。中央财经大学金融学院院长张

6、礼卿表示，过去两年“适度宽松”的货币政策是应对国际 金融危机的“非常之举” ，现在中国经济已企稳回升， “适度宽松”的货币政策就应及时退出。在交通银行首席经济学家连平看来，货币政策由两年来的“适度宽松”转向“稳健” ， 是对当前流动性过于宽松、物价屡创新高等复杂形势的积极应对。他认为，在当前流动性过 剩，通胀预期居高不下的背景下，货币政策转向稳健，意在让经济运行的货币环境回归常态， 有利于稳定价格总水平，保持经济的平稳健康运行。“1998-2007 年的货币政策立场一直使用的是稳健一词，而其间货币政策的实际执 行曾多次显著调整。同样地，2008-2010 年虽然采取适度宽松的货币政策立场，但实

7、际 政策立场也有多次显著变化。因此政策基调的变化并不能代表未来几个月实际政策执行状况。 换一个角度看，最近的几个月里货币政策在基调改变之前已经全面收紧，因而基调的调整只 不过是对实际政策行动的官方证实。 ”高盛对于中央经济工作会的点评如此解释。周小川亦表示，流动性的收缩并不是在 C PI 高达 5.1%后再收缩，事实上从今年 1 月份 的第一周就调高了存款准备金率，全年共调高了 6 次。6 月份之后中间有一段时间稍微缓慢 一点，这时候确实存在很大的困难，欧洲的股权债务危机发生以后，很多问题看不太清楚。也有专家指出，与“适度宽松”相比，明年“稳健”的货币政策并非一味单纯收缩，而 是一种在多重目标

8、下的平衡之道，将随着经济形势的变化不断进行微调。审慎：明年新增贷款不低于 7 万亿不少宏观部门官员和经济学家预期，明年的 M 2 和信贷控制目标应维持在今年的水平， 但在机构的眼中，即便信贷控制目标设置在 7.5 万亿仍是实质紧缩。在一些专家看来，宏观政策基调中的“审慎”决定，增长目标仍是经济工作的重点，而 “稳健”的货币政策也并非一味单纯收缩。对于明年具体的货币政策调控目标，不少宏观部 门官员和经济学家预期，明年的 M 2 和信贷控制目标应维持在今年的水平。亦有媒体称，2011 年广义货币供应量 M 2 增速目标将在 16%左右；金融机构新增贷款目 标规模可能为 7.5 万亿左右，但这一目标

9、规模目前尚未最终确定。国务院发展研究中心金融所副所长巴曙松认为，明年信贷大幅压缩的空间不大。原因有 两点，其一 2009 年开工的项目陆续到了收尾阶段，信贷支持不能放松；其二明年是“十二 五”开局之年，有许多新的项目要开工建设。他认为，明年的新增贷款控制规模应不低于 7 万亿元，不高于今年全年实际的新增贷款量，预计今年全年新增贷款在 7.7 至 7.8 万亿元间。“截至 11 月，今年新开工项目个数高达 30 万个。如此庞大的项目数量，必将在 2011 年产生强劲的信贷需求。在积极稳健、审慎灵活的模糊取向下，政府并没有让项目烂尾 的决心。因此明年信贷将难以收缩，预计低于 7 万亿的可能性不大。

10、 ”第一创业证券认为。“明年的货币政策可能呈现前紧后松走势。预计 2011 年货币信贷增长 16%左右， 新增贷款约 7.5 万亿，货币政策总体上中性偏紧。 ”中信证券的年度展望报告预测。中国银行国际金融研究所副所长宗良认为，危机后的货币政策从“非常时期”的“非常 态势”逐步回归常态，因此， “稳健”货币政策本质上趋于“中性” 。稳健的货币政策在流动 性上同 2009 年、2010 年比，相对会“有点紧” ，但要注意的是“有点紧”不是紧缩的货币 政策，只是与相对宽松的货币政策比较而言有点紧。另一个关系需要关注的是，资金有点紧 主要指的是贷款的增长率会下降，新增贷款数量基本维持在 2010 年的

11、水平左右。市场此前普遍预期，基于“防通胀”的压力，政府将保持甚至持续加大紧缩力度，在准 备金调整成为常态的同时，年底还会继续加息，明年也将抽紧新增信贷规模。许多经济学家 和机构对明年货币信贷的预期也明显更为悲观，主流机构的判断大多认为明年的新增贷款规 模将远低于 7 万亿元，甚至有消息称央行较比倾向新增 6-6.5 万亿元的规模。但现在看来，增长目标仍是政府优先考虑的，这也决定了明年中性的政策取向基调。中 金公司预期，2011 年 M 2 增长目标 16%；数量型工具(存款准备金率、公开市场操作、窗口 指导)将会是重要政策手段。如果外汇占款不出现大幅上升的情况下，明年新增贷款预计在 7-7.5

12、 万亿。明年下半年通胀减弱时政策紧缩的压力将会降低。宗良认为，由于 2011 年国内外经济形势还存在很多不确定性，因此货币政策的灵活性 将得到突出表现。从货币供应量来看，2005 年至今 M 2 每年基本都以 17%左右的速度发展， 只有 2009 年此数据接近 30%，预计 2011 年总体上会有所收缩，但不会收得过紧，M 2 可能 在 15%16%之间，这样可以与上一阶段政策有个延续和承接，也给下一步政策留出余地。 在信贷投放角度看，应该不低于 7 万亿元的规模，即总体趋紧但又不会收得太紧。存款准备 金率还存在上调空间，但总体预计会保持在 20%以下。而为保持利率政策的有效性，预计未 来不

13、会进入密集加息周期，今年年底至明年一季度可能调整 2 次，但幅度不会太大。不过，在机构的眼中，即便信贷控制目标设置在 7.5 万亿仍是实质紧缩。高盛高华在日 前发表的题为解读中央经济工作会议的研报中指出，观察信贷是否宽松，不应将 2011 年目标与 2010 年的年初目标相比，而应和预期的 2010 年实际贷款额相比。高盛高华预计 2010 年实际贷款额可能略低于人民币 8 万亿元，所以即使明年贷款目标定为 7.5 万亿，这 也代表了一个绝对水平的下降。因此，其认为 7.5 万亿信贷增量并不十分宽松。灵活：操作随机应变数量工具优先针对四季度货币投放增速过猛等问题，央行货币政策已体现出灵活的特点

14、。央行一方面 通过不断上调存款准备金率，有效调控市场过多流动性；另一方面，则对加息比较谨慎，以 避免货币政策对经济造成过于猛烈的冲击。虽然从总量上看，明年的政策目标将中性微紧，但在政策执行的节奏上则会随机而变， 这主要是基于对明年经济形势不确定性的基本判断。 “灵活是指政策能及时出台以应对 新问题、新情况，是政策更具针对性的体现；审慎是指政策在实施力度和节奏上要留有 空间和余地，避免出现调控过度的局面。 ”中央财经大学教授郭田勇认为。事实上，针对四季度货币投放增速过猛等问题，央行货币政策已体现出灵活的特点。央 行一方面通过不断上调存款准备金率，有效调控市场过多流动性；另一方面，则比较谨慎地 运

15、用加息这一手段，以避免货币政策对经济造成过于猛烈的冲击。有经济学家预期，由于去年物价基数较低，因此当前物价上涨的压力或将持续至明年上 半年。与此同时，国内经济的内生动力依然不足，央行的一份问卷调查显示，四季度企业家 信心指数、企业经营景气预期指数均由高位回落，企业投资意愿转升为降，出现波动。同样，当前国际形势也存在着诸多的不确定性。多数主流机构和经济学家预期，由于明 年二季度 CPI 将见顶，故此上半年的紧缩力度将大于下半年。 “如果没有重大的自然灾害， 预计明年全年通胀高点可能主要集中在上半年，货币紧缩、加息以及人民币升值等政策也将 主要集中在这一时间窗口。 ”巴曙松说。“由于美国很可能长期

16、实行宽松的政策，在美国冷 、中国热的情况下，热钱将 持续流入，考虑到明年信贷整体难以收缩，因此流动性管理将是明年央行的主要工作内容， 热钱也将考验着央行的抵挡能力，而准备金率将是应对的主流工具。 ”第一创业证券判断。但是，也有经济学家认为，当前对“下行风险”的担忧有些过度。 “通常，政府在评估 经济形势的时候，习惯把经济下行的风险估计大一点，而把经济上行的风险估计少一点，这 种传统思维本身就是风险所在。 ”巴曙松认为，2011 年中国经济上行风险大于下行风险，宏 观政策应避免对下行风险的过度反应。明年，中国经济的最大风险是全球流动性宽松下的通 胀和资产泡沫，宏观政策的重点应该是防控通胀上升和资产泡沫。“所谓稳健的货币政策 ，实际上就是一种根据经济形势相机抉择的货币政策，根据 情况可松可紧。今年重提稳健 ，是在国际环境仍存不确定的情况下，中央对政策留有余 地的提法。而面对当前严峻的通胀形势，央行引导货币政策回归常态的主张已十分鲜明。 ” 兴业银行资深经济学家鲁政委说，除非看到经济出现下降的风险，否则未来不可能转向。相关链接“稳健的货币政策”不