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1、天津工业大学 2004 届本科生毕业设计（论文）1第一章 公司价值评估方法研究的背景与概况1.1 公司价值评估方法研究的背景随着经济全球化的发展，并购与重组的浪潮迅速地席卷我国，对于公司价值的评估已成为不可避免的问题。面对经济的全球化趋势和激烈的市场竞争， “公司价值最大化”逐步成为公司经营的战略目标，因此，可以说“公司价值”将成为21世纪经济领域中的关键词。此外，市场经济的发展，公司价值及价值评估理论也渗透到诸多领域，如股票定价、兼并收购价格的确定、公司发展战略制定等。但无论在哪个方面，公司价值评估理论都发挥着越来越重要的作用：公司价值评估理论，对于投资者树立正确科学的投资理念，促进我国证券
2、市场的健康发展，确保我国国民经济的持续增长，都有着重要的意义。诚然，公司价值评估理论的建立，必须依赖完善的外部市场环境。尽管中国的证券市场中还存在着很多不成熟之处，一定程度上会影响价值评估理论的研究和实施效果。但是，我们应该依据我国证券市场的现状，同时借鉴西方价值评估理论中先进的研究成果，尽快研究出适合中国上市公司的价值评估理论，这也是我选择本课题作为毕业论文研究对象的主要原因。1.2 关于公司价值评估的一些理论概念1.2.1与企业价值相关的概念1、企业价值企业价值是指企业的内在价值(也就是公允市场价值)，它的价值取决于企业的整体盈利能力和与之承担的风险水平。2、应与企业价值相区别的四个价值
3、提及企业价值，就还应注意从四个既有联系、又有区别的概念上来认识和评价企业的价值。这四个概念分别是:账面价值、内在价值、市场价值和清算价值。1）账面价值 企业的账面价值是指企业现有的净资产，它反映的是历史的、静态的企业资产情况，并没有反映企业未来的获利能力。它没有考虑通货膨胀、资产的功能性贬值和经济性贬值等重要因素的影响，企业的账面价值难以反映企业的企业真实价值。2）内在价值 企业的内在价值是其未来的净现金流量的现值之和。从最抽象的意义上说，企业价值就是指企业的内在价值。企业内在价值看似是一个客观的公认的理论标准，但由于它的计算要估计未来的现金流和贴现率，实际上这一指标的确定具有很大的主观性，在
4、某些情况下甚至不具备操作性。3）市场价值 市场价值是指上市公司股票的市场价格。在发达的资本市场国家由天津工业大学 2004 届本科生毕业设计（论文）2于信息披露充分，市场机制相对完善，公司市值和企业价值具有较强的一致性。4）清算价值 清算价值是指企业停止经营，变卖所有的企业资产减去所有负债后的现金余额。这时的企业资产价值应是可变现价值，不满足持续经营假设。破产清算企业的价值评估，不是对企业一般意义上价值的揭示，因而不具有通常意义上的企业所具有的价值。3、结论由于市场可能存在无效的现象，市场价值的应用也会受到一些客观条件的限制，实际应用中不仅存在企业内在价值和资本市场上表现出的市场价值，还存在着
5、其他一些企业价值的概念，并对应着多种企业价值的评估方法，如重置价值、期权价值等。但是内在价值始终是一个公认的理论标准，我们所探究的影响企业价值的因素时，所提的企业价值主要是指这种客观的内在价值，但有时也可能指的是其外在表现市场价值。1.2.2企业价值最大化现在，企业财务管理的目标，更确切的说公司经营所追求的目标是企业价值最大化。这一观点与先前企业所追求的“利润最大化”目标是有所差异的，也是不可相互所能代替的。因为，这一目标比起利润最大化目标有以下优点： 1、企业价值比利润指标更能全面的反映企业的经营状况。利润指标只是企业某一期间的绩效反映，对企业整个存续期间的行为无法描述。企业的发展存在各种阶
6、段，而且企业的产品有导入阶段、成长阶段、成熟阶段、衰退阶段。某一个时段企业的利润与其他时段有很大的差异，但某个时段的盈利状况并不能说明企业整个存续期的盈利水平，因而企业的利润指标并不能全面反映企业的经营状况;而且对企业利润指标的片面强调，往往会增加企业经营者的短期行为，不利于企业长期的发展。2、企业价值可以反映不确定情况下企业的经营状况。在确定的情况下，企业利润的最大化与企业价值的最大化基本上是一致的;而在企业生存环境不确定的情况下，企业的利润只能反映企业在某个时段的经营情况，而不能对未来不确定的经营做出很好的说明。而企业的价值却能通过对未来现金流量的折算来反映这种不确定性。3、企业价值比利润
7、指标能更好反映人们对企业及企业所处行业增长的预期。企业的利润仅仅能反映企业某一时段销售额与成本总额之问的差额，今年的盈利与企业未来N年的获利能力没有任何的必然联系，人们不可能从企业某几年的盈利情况简单推算出企业未来的获利水平。一般而言，企业的增长速度越高， 企业价值就越大，这符合人们的一种常识。在同等情况下，处于发展前景广阔的朝阳产业的企业肯定比夕阳产业的企业有更高的价值；增长和扩展势头迅猛的企业总是比发展缓慢的企业具有较高的价值，而企业的利润指标却不能反映企业的增长情况。天津工业大学 2004 届本科生毕业设计（论文）31.2.3影响企业价值的因素企业价值是多重价值的集合，影响企业发展的各种
8、因素最终会反映在企业价值上。普华永道会计师事务所在全球范围内对企业的高级管理者、机构投资者以及证券分析师等三组人员进行了一次大规模的调查，该调查要求受访者对影响企业价值的各项因素依其重要性加以排序，在37项因素中，三组受访人员一致排在前10位的是:收益、现金流量、毛利、策略经营方向、管理团队的素质、经验、产品上市的速度、市场竞争、市场规模、市场成长和市场占有率:排在后14 位的因素可大致归为三类:与客户相关的因素:市场营销费用、分配渠道、品牌质量、客户增长率:与员工相关的因素:知识资本，员工稳定性、员工收入水平;与企业革新相关因素:新产品贡献的收入，新产品成功率，研发费用，产品发展趋势. 从这
9、些因素整体来看，可分为两大类:财务类型因素和非财务类型因素。财务类型因素通常可从企业对外公布的财务报告中获取，容易掌握:非财务类型因素因其不可量化性，复杂性，不容易掌握，需要对企业和企业所在行业进行大量深入的研究分析才能获得可靠数据。由此看出，对企业价值的评价是一个复杂的过程，采取定性与定量相结合的方式可能较为可行。1.3 国内外研究综述1.3.1国外研究综述公司价值理论是伴随着19世纪第一次并购高潮的出现而出现的，又伴随着一次又一次的公司并购浪潮而发展。最初的公司价值理论是基于会计信息的账面价值理论、市场价值理论而建立的。成熟的公司价值理论的代表应该是出现于上个世纪50年代的，目前，在此基础
10、上发展了对价值评估方法的分析研究，主要的理论发展可以归纳如下:在西方理论界，我认为，最重要的价值评估方法应该算是现金流量折现法了。因为这种方法考虑了货币的时间价值，因此，更符合价值评估的思想。在现金流量折现法的基础上又发展成了经济利润法、经济附加值评估法等价值评估方法。此外，对于上市公司繁荣价值评估方法及实践应用研究的评估还有其他的方法，比如相对比较法、股票债券法、调整账面价值法等。美国学者莫迪格利尼和米勒，在1958年提出的关于资本结构的MM理论，重新诠释了公司的目标是价值最大化，而并非新古典经济学所述的“利润最大化”。随后的1961年，他们还首次阐述了公司价值和其他资产价值一样也取决于其未
11、来产生的现金流量的思想，并通过建立米勒莫迪格利尼公司实体价值评估公式对公司整体价值进行评估。美国西北大学拉巴波特、哈佛大学詹森等学者于20世纪80年代提出的一个全新的自由现金流量的概念。自由现金流量折现法的基础是建立在有效资本市场假设和成熟的证券市场的基础上的。在具体评价的数据和方法上，如计算公司的加权平均天津工业大学 2004 届本科生毕业设计（论文）4资本时，依据成熟的资本市场的利率基数和资本资产定价模型等理论。1986年，拉巴波特教授构建了拉巴波特价值评估模型，并通过创办ALCAR公司将其价值评估理论付诸于实际应用。在其模型中，拉巴波特确立了五个决定公司价值的重要价值驱动因素:销售和销售
12、增长率、边际营业利润、新增固定资产投资、新增营运资本、资本成本。在这些价值驱动因素对公司现金流入和流出进行预测的基础上对公司价值进行评估。美国的思腾思特公司独创的经济附加值(EVA)价值评估体系，在西方的大公司中广泛的应用于公司价值的管理。随后，针对自由现金流量的不可预测性，理论界又建立了非正常收益(EBO)模型。有关非正常盈利计价模型领域的最早研究可追溯到普瑞斯的研究。而现行的EBO计价模型可以说是主要归功于艾德华和贝尔的研究成果。到了近代，随着西方金融市场的发展、各种衍生金融工具的出现，对其价值的评估，还出现了诸如期权定价的布莱克斯科尔斯等模型。再比如许多学者基于公司内部非财务性指标对公司
13、价值的影响进行所研究所得出的基于管理水平、智力资本等因素的价值评估理论。总而言之，公司价值评估理论就是在实际需求的驱动下，不断发展完善。1.3.2 国内研究现状随着资本市场的深入发展，我国也开始重视价值评估及其管理。但是，由于资本市场的发展阶段和现实国情等因素的影响，又基于西方发达资本市场之上的价值评估理论不能完全适用于我国的公司，理论界对我国公司价值评估的研究尚处于模糊阶段。在现实实务中，我国现阶段确定企业的价值、价格，通常使用的方法是账面价值法、市盈率法、比较价值法和以市场贴现率为基础的现金流量法等。对公司业绩评价的指标仍然还是在账面价值基础上的资产收益率、每股收益额等利润指标，而对经济增
14、长值、市场增加值等价值指标缺乏足够的重视。1.3.3 对国内外研究综述的小结在搜集整理国内外文献的过程中，我发现，价值评估理论与方法一直都是众多专家学者追踪的热点问题。国外众多专家的研究也已经形成了比较成熟的评估理论与方法，更甚者许多专家凭借在这一领域的巨大贡献而荣获诺贝尔经济学奖。另一方面，国内的许多专家学者也纷纷从事价值评估领域的研究，他们的科研成果或者是试图修正传统的评估方法存在的缺陷和不足，或者是寻求新型评估方法。但是不可否认，在价值评估方法的合理性、可行性和实用性等方面仍不同程度地存在缺陷。也正因为如此，才会促使更多的后来者在前辈们研究的基础上，不断地修正与创新，推动这一领域的科研成
15、果走向新的征程。现在，中国已经正式加入WTO，五年来，我国经济无论是在产业结构，还是在公司天津工业大学 2004 届本科生毕业设计（论文）5制度方面，都产生了重大的调整，资本市场的充分发展也为价值理论的研究提供了更多的机遇。基于此本文就将对企业价值评估理论做一些介绍和探讨，并将主要着重对我国上市公司价值评估方法的实施应用进行阐述。第二章 公司价值评估的基本方法国际价值评估准则（IVS)指南6指出，公司价值评估主要有资产基础法、收益法和市场法三种评估方法，可以说，这也是目前比较成熟的三大基本方法。在本章节中，就将对这三大方法和其相关的、派生的一些价值评估方法予以介绍。2.1资产基础法天津工业大学
16、 2004 届本科生毕业设计（论文）6公司价值评估中的资产基础法基本上类似于其他资产类型评估中使用的成本法，而且成本法在实际中也有应用，因此，在这里我们先来了解一下成本法。2.1.1成本法成本法又称为成本加和法，具体说就是将构成公司的各种要素资产的评估值加总求得公司整体价值的方法。通常在实际处理中，是以公司的资产总值超过负债总额后的净值，剔除债券折价、组建费用以及递延费用，再加上存货跌价准备。因此，该方法也称为账面价值法。1、成本法的优点运用成本法对公司进行价值评估具有的有点，可以归纳为以下几点：1）成本法比较简单，易于计量和确认。只要评估出所有单项资产的价值，不用考虑资产间的组合效应，因而显得比较容易；2）成本法具有很强的可操作性。根据公司的资产负债表上的相关资料就可以计算出公司的资产价值；3)可以防止资产流失。在我国国有企业效益低下，资产盘子大，非经营性资产占有相当大比重，而且证券市场不完善的条件下，为防止国有资产流失，成本法却不失为一种比较恰当的选择；4）成本法可以作为评价公司整体价值的基础，成本法计算的资产价值，虽然不能真实反映公司的价值，但它作为公司价值的构
