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1、投资参考第 1 页2018/3/18开利开利财经财经研究的重点不在于市研究的重点不在于市场涨还场涨还是跌的是跌的结论结论，而是系，而是系统统、全面、条理分明地整理事、全面、条理分明地整理事实实，事，事实实大于研究者的个人意大于研究者的个人意见见【开利视点开利视点】CDSCDS 市场迎来市场迎来“大变革大变革”【开利综合报道开利综合报道】信用衍生品行业正面临一场大变革。近日，市场参与者 争相签署了一份新协议，该协议旨在回应政界和监管层指责该行业导致了市场 危机的激烈批评。在这份自称“大变革”协议实施前的最后一刻，交易商和投 资者紧紧环绕在国际互换和衍生工具协会(ISDA)的周围。 根据该协议，当
2、一家公司出现违约时，将执行统一的信用违约互换(CDS)合 约结算程序，目的是增强该市场的一致性。已有大约 1500 个市场参与者接受了 这份协议，其中大多数都是在近几天，甚至近几个小时内参与进来的。它还试 图通过推出 CDS 合约的固定息票来提高标准化程度该措施一开始将仅在美 国实施，但以后可能会扩展至欧洲。 CreditSights 的高级宏观策略师布赖恩叶尔文顿表示：“大变革的好处 是推动交易流向中央清算对手机构(CCP)。合约的每一处改变，都会使它们变得 更适合于中央清算对手机构因此，大体而言，该市场应该会从风险共享和 拥有一个中央交易数据库受益。 ”巴克莱资本信用交易主管詹森奎因表示，
3、业 内部分人士对改变 CDS 合约在美国交易方式的技术性细节存在担忧。他补充表 示，该行业已经对此次转变的某些关键环节进行了自动化处理，并且巴克莱等 公司已经与投资者合作了数月，旨在帮助他们为此次改革做好准备。在去年严酷的金融海啸之后，此份协议将会重组信用衍生品合约在全球范 围内的运作方式。尽管这些措施的细节非常复杂、技术性很强，但最根本的目 的就是为该行业打造更稳固的基础也表明未清偿合约风险的规模要比政治 家起初认为的小很多。该行业也更加努力地推动通过中央平台进行 CDS 交易， 以减少交易对手风险一旦标准化合约实施，这种努力将会变得容易得多。 举例来说，洲际交易所正在与其它银行业集团合作运
4、营一个清算系统，并且已 经对价值逾 600 亿美元的合约进行了清算。 最后且同样重要的是，业内正在加紧“撕毁” （或取消）相互抵消的未清偿 CDS 合约。例如，TriOptima 将于本周宣布，它在第一季度又“捕获”了 5.5 万 亿美元的合约。因此，该市场上未清偿合约的规模似乎正在缩小业内领袖投资参考第 2 页2018/3/18开利开利财经财经希望这种趋势有助于减轻政治家的担忧。TriOptima 北美公司首席执行官拉夫 普里查德表示：“大变革协议正迫使许多不同种类的工具进行压缩，因为银行 希望降低自身的风险。 ” 尽管交易商过去不太愿意降低未清偿衍生品的风险敞口，但监管者关注程 度的提高和
5、银行资产负债表收紧，已经预示了他们的态度会出现大转变。业内 的乐观主义者坚称，这些措施应该会平息人们对信用违约互换市场的批评。去 年，对 CDS 领域可能构成系统性威胁的担忧非常普遍。然而，在金融危机期间， CDS 市场仍继续开展交易并且，雷曼兄弟和其它破产集团担保的合约到目 前为止顺利得到结算。不过，悲观主义者表示，尚不清楚，这些措施的力度和 速度是否足以缓和所有抨击。 该行业迟迟才采取基础设施改革的一个关键原因是，传统上，ISDA 协会往 往处于身为 CDS 业务交易方的银行家的控制之下。交易商有各种动机想维持市 场的不透明状态和定制模式这有利于提高保证金和利润却不重视基础 设施问题。因此
6、，过去大型对冲基金 BlueMountain Capital 等集团发起改革运 动时，就遭到了抵制。美证监美证监 3 3 招限制沽空招限制沽空 挽救市场信心挽救市场信心【开利综合报道开利综合报道】在国会议员及金融机构压力下，美国证监会（SEC）终于 推出约束沽空行为的 3 大建议，包括恢复限价沽空条例、加入竞价测试机制及 引入停板机制。限价沽空即是限制投资者只能在股价上升时进行沽空，证监会 建议，将该项限制扩大至所有股票买卖。以往限价沽空条例仅对纽约交易所挂 牌股份设限制。此外，证监会亦建议，引入等同限价沽空条例“加强版”的竞 价测试机制，只准投资者在最高竞价价位沽空。此外，证监会还考虑加入停
7、板机制，方案包括：当个别股价下跌 10%时，停板机制会自动启用竞价测试机制；又或者竞价测试机制将于当天全日执行。 另一个方案是，当股价下跌至某个百分比时，该股份将全日禁止沽空。证监内 部会先对采用上述那几种机制及方案进行表决，然后让公众有 60 天时间发表意 见，之后给予业界 3 个月时间“测试期”试验新例，按此速度推算，新条例最 快也要到今年秋季才能正式生效。自从去年 9 月雷曼兄弟倒闭，触发银行及金融机构股价疯狂下泻，便有金 融机构高层、投资者、以至国会议员，将金融机构股价大泻归咎于猛烈沽空行 为。沿用 70 年的限价沽空条例，在 07 年 7 月被废除，仅 3 个月后，股市从历 史高位滑
8、落，目前道指较 07 年 10 月高峰下滑 45%，标普 500 指数跌幅更达 48%。以国会议员为首的谴责声音，排山倒海地批评证监会监管不力，碍于沉重 政治压力，纵使证监内部经济师及多位经济学者均指出，股票价格根本与限价 沽空条例被废除无关，但证监强调重新引入限价沽空条例，纯粹为恢复投资者 信心而设。证监会主席夏皮罗坦言，这项议题的支持及反对声音同样强大，因此证监 会作出审慎研究，并以投资者最大利益为依归。去年 9 月证监会宣布暂时禁止投资参考第 3 页2018/3/18开利开利财经财经沽空行为，前证监会主席考克斯声言，对当时屈服于政治压力作出草率决定感 到遗憾。所谓新人事新作风，因沽空问题
9、而备受狠批的美国证监会，换了舵手 之后终于正视这个制度漏动，再次研究引入 07 年废除的“限价沽空”机制，更 予人治乱世用重典的气魄，极大机会推出一个限制更多的加强版机制。原本于开放先进的金融市场中，沽空一直被视为最公平的投资对冲工具， 让甘愿承受高风险的专业投资者，于预测股市下跌时有渠道逆向操作，即使跌 市都一样有利可图，借此保持股市的成交额，股市亦得以平衡地发展。虽然证 监会严格规定，沽空者必须向指定证券商借入相关股票，可惜专业投资者却把 握时间差，创造出“无货沽空”这种毋须借货，兼可省回利息的赚钱之途。去 年金融股的暴跌巨浪，亦正因市场上充斥着大量针对金融股的无货沽空所造成。众所周知，证
10、监会此次重推限价沽空，旨在打击无货沽空行为，令大户造 市的难度大增；沽空减少下，股价下跌的速度相对减慢，自然减少恐慌性抛售 的惊吓场面，长远有助降低股市的波动性，故深得纽约交易所等结算机构大力 支持。不过此举却有违当日基于有关机制作用有限，已对市场影响轻微而取消 的原意。资深投资者及交易员更认为，限价沽空早已名存实亡，尤其是美股股 价的最少变幅变成每格 1 美分后，沽空根本已经全无难度，成本亦相当有限， 故政客及监管机构重推有关机制，恐怕只是以它作为金融危机的代罪羔羊而已。调查：美国经济衰退难以在第三季度前结束调查：美国经济衰退难以在第三季度前结束【开利综合报道开利综合报道】据海外媒体调查显示
11、，二战后美国最为严重的经济衰退 恐难以在今年第三季度前停止肆虐，因已近凋零的工业部门正在大力缩减开支。 同时，处于不幸中的银行部门也仍在深受房产借贷领域崩溃带来的伤害，而房价的挫跌势头也将延续-尽管价格降速开始放缓。以下是专家给出的一系列惨淡预期：相比 06 年顶峰期已下挫 1/3 的美国 Case/Shiller 房价指数在 09 年还将跌落 17.7%，1 月份这一预估为下跌 13.1%。美国 GDP 萎缩的态势将延续至年中，第三季度将不温不火地扩张 0.1%，第四季度的增速有望提升至 1.6%。失业率会在明年第一季度升至 9.8%的 峰值，目前全美失业率为 8.5%。富国银行资深经济学家
12、 Scott Anderson 表示：“预计经济衰退的严重程度 将在未来数月内缓慢改善，但目前判断说经济将开始反弹还为时过早。 ”的确， 在这份本月 1-8 日针对 70 位经济学家所做的调查中，专家对 09 年全年的 GDP 预期是萎缩 1.3%。而对 2010 年的经济成长预估也从上一次调查的 2.6%下调至 2.5%。分析师们警告说，经济复苏将取决于政府各种货币和财政举措是否成功， 这存在极大的不确定性。而他们也留意到，一旦出现与金融部门有关联的经济 衰退，其后的复苏也鲜有强劲反弹的先例。另一个令人担忧的迹象是，作为商业周期复苏重要领先指标的工业产出所 展现的颓势，预计工业产出今年将缩水
13、 9.8%。在这样的环境下，不少商品价格投资参考第 4 页2018/3/18开利开利财经财经恐持续下跌，但调查也显示，对经济可能陷入通缩的担忧似乎有些过头。有大 约 2/3 的受访者认为美国的通缩风险依然明显，也有部分专家认为，政府推出 的巨额借贷和援助计划将最终导致严重的通胀风险。调查显示，今年前三个季 度美国的通胀率都将为负值，但随后将回到美联储(Fed)所设定的 1-2%的适宜 区间。一位经济学家指出：“尽管我认为数月内通胀率将为负，但这不会形成通 缩螺旋上升的趋势。 ”预计美联储将至少在明年 1 季度之前维持基准利率在现有 的 0-0.25%的区间。除了积极的降息举措，美联储和财政部也
14、已推出了上万亿 美元的经济救助计划。这些计划导致人们开始担忧美元汇率可能锐幅下滑以及 潜在的通胀风险。【环球市场环球市场】全球全球 3535 企业违约率创新高企业违约率创新高 日企日企 3 3 月破产达月破产达 6 6 年高位年高位【开利综合报道开利综合报道】评级机构穆迪资料显示，全球三月份共有 35 家企业的债 券违约，创下自从 1929 年大萧条以来最高的单月纪录，违约率则由去年底的 4.1%急升至 7%。另外，日本企业的经营环境同样困难，3 月企业破产宗数跃升 至 6 年高位。金融危机打击企业营商环境，穆迪指出，企业违约率 3 月份创大萧条来最 高单月纪录，期内有 35 家公司违约，为自
15、从经济大萧条以来最严重的单月纪录， 全球投机级别企债发生商违约率，由去年底的 4.1%急升至 7%。今年以来，有 79 家经由穆迪评级的企业已经违约。穆迪估计，今年最后一季，全球违约率将 会攀升至 14.6%，但低于上月估计的 15.3%。其中美国首季违约率为 7.4%，超 过 2008 年底 4.5%；欧洲违约率则由 2%升至 4.8%。穆迪估计，到第 4 季，欧洲 违约率料升至 21%，低过上月预测的 22.5%。由 2007 年初起，全球金融机构为 资产撇帐及亏损达 1.3 万亿美元，信贷市场紧缩，企业资金周转压力沉重，分 析员表示，违约率明显恶化。杠杆贷款市场违约问题集中在北美，首季有
16、 24 家 经由穆迪评级的企债发行商违约，全部是在北美。经济衰退之下，企业除了违约外，亦因为资不抵债而被迫破产，日本 3 月 企业破产宗数创 6 年高位，升至 14.1%，总共有 1537 宗企业破产案，是 2003 年 3 月来最高。日本经济衰退，物业价格下滑，银行收紧贷款，财困企业愈来 愈多，上月 Azel 地产公司成为第 14 家宣布破产的上市企业。日本商业地价跌 至 3 年低位，住宅价格劲跌至 1984 年最低，地产首当其冲，成为经济衰退之下， 最受重击的行业。美国方面，企业高层对业务前景亦不乐观，一个商业经济调查显示，大型 企业行政总裁首季信心跌至 7 年最低。商业圆桌会议经济前景指数，由上年第 四季的 16.5，大幅下跌至负 5，跌至 2002 年来最低位，指数低于 50 代表悲观。 企业行政总裁对前景感到悲观，每两名 CEO，就有 1 人预测未来半年销售、投 资及就业都会下跌，而且他们对奥巴马救经济措施并不乐观。商业圆桌会指出，投资参考第 5 页2018/3/18开利开利财经财经美国内部及海外消费者信
