下个十年,日本不再是美债大买家

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1、2011 年首季投资市场不断摆动令投资者极易出错。日本海啸、北非政局加上中东局势都令投资者失眠,且不易利用止蚀盘去保护投资项目。踏入 4 月,局势能否明朗化?还是继续在一片忧虑中上升?目前恒指 PE 只有 12 倍,代表未来恒指大幅下调的机会极为有限,即恒指 22000 点的支持力十分好,至于有没有力量打破上阻力 25000 点又是另一回事。个别股份一旦公布的业绩未如估计的好,便可能随时下调 10至 20,情况很令人泄气。美国楼市不济令 2010 年美债利率在 43.25 厘间上落。日本核染污事件可能令经济出现另一个失落的 10 年。过去 22 年,那些到日本股市寻底的投资者们,不知损失多少金

2、钱?未来重建费用可能高达 3000 亿美元。钱从何来?不像新兴国家人口仍在精壮期,日本早已进入老人国,靠积蓄过活,日本早已不是动感之都,未来十年,日本再不是美债的大买家了。道指自 2009 年 3 月 9 日开始的大反弹至今已有 25 个月,升幅接近 95。1934 年 10月透过推出新经济政策刺激道指上升,至 1937 年 8 月结束,共 35 个月,道指升幅106。这次道指是否仍有 10 个月的升市及 10的升幅?历史虽然不断重演,但每次剧本都不同。改良核电不应因噎废食改良核电不应因噎废食不要被日本人的表面冷静态度欺骗而误以为情况轻微,从美国航空母舰开走及要求港人离开中可见事态严重。日本核

3、染污已达 80 公里,涉及 200 万居民,政府已无力应付,只有叫居民留在屋内,约有 50 万灾民已无家可归。许多道路已破坏,工厂无法生产,不少日本人求助无门。日本核电厂采用的铀棒每支重 400 磅,一旦出事是很难控制的,反之新一代核电厂用的是铀珠,即把铀造成乒乓球大小的珠,再以石墨外壳保护,外面充满惰性的氦气而非水。如出事,外壳便裂开自动停止核裂变,不像日式核电厂出事后铀棒本身仍在加热。新核电厂安全度高很多,只是建造费用亦昂贵许多。内地在建的 50 间新核电厂大都以上述技术兴建,和日式旧核电厂不同。我们不应该因为日本核电厂出事而停建,一如飞机出事而怕搭飞机的道理一样。应该是改良它,减少核染污

4、威胁及提升安全水平,不能因噎而废食。一如不能因投资股票风险很大而不投资,而应去评估风险及控制风险,例如止蚀。其实天然放射占全球总放射量的 85%,其余 14%来自人类建筑物及医疗方面,只有 1%来自核电厂。减少兴建核电厂可能带来更多二氧化碳,对环境破坏更大。目前,全球最大天然核染污地区是印度南部卡拉卡,因土地含大量钍;其次是巴西及苏丹。根据世界核组织研究,这些地区辐射量是东京的 2040 倍,但人口不见得受严重伤害,因此不用过分大惊小怪。核染污事件后,煤及天然气用量上升是必然的事。日本人最大的缺点是不肯承认错失,例如至今仍不承认侵华。20 年衰退后,日本人仍不肯改变经济模式,不明白穷则变、变则

5、通的道理。到 1980 年,美国已将经济模式由需求推动经济改为由供应推动经济。iPhone4 便是最成功的例子之一。“黑天鹅黑天鹅”频现频现 股市诡变难测股市诡变难测过去 40 年,全球 400 间核电厂所带来的人类伤亡数字,比煤矿、石油及天然气等行业为少,但引起的核恐慌每次都十分大,一如空难事件死亡人数比任何交通工具为少,但每次空难发生后都令人震惊。这次核染污事件向全人类显示日本人的忍耐力及政府的无能。自从 1997 年 7 月开始,全球的“黑天鹅事件”不断出现,例如 1998 年的亚洲金融危机、2000 年的科网股泡沫爆破、2003 年的非典事件、2008 年的全球性金融海啸及 2011

6、年日本核染污事件。经济周期变得愈来愈短及可预测性愈来愈低,个别股份随时可能在极短时间内升降 30或以上。一般投资者能否适应如此波动的股市?由 1997 年 8 月至今,恒生指数每年平均只上升 2,代表长线持有股份已没有意义,但短线投机,风险又极大,因为没有人在股市见顶时响钟,同样没有人在见底时叫你入市。1967 年至 1997 年,在香港欲成为百万富翁的方法是买楼。1997 年 7 月 1 日,香港主权回归后此路已不通2011 年普通住宅楼价才重返 1997 年 7 月水平。1998 年起,在香港欲成为百万富翁的方法是投资优质二线股,不是所有二线股都值得投资,但 1998 年至今,不少二线股升

7、幅实在可人,能提供十倍或以上利润的二线股比比皆是。上述情况不但在港出现,在美国及日本同样出现。过去十多年,不少二线股远远跑赢蓝筹股升幅!例如 1998 年下半年到 2000 年首季的科网股,曾为 Trader(交易人)带来惊人利润,2001 年至 2007 年的资源股亦一样。2009 年初至 2010 年的消费股、汽车股同网络股,利润一样惊人。二线股已成为投资者的寻宝对象。自 1971 年美元同黄金脱钩后,财富由努力工作及储蓄的人士的口袋流向“炒鬼”户口。忠直及勤奋的人不再受到社会人士尊重,投机及懒惰的人却坐享其成。货币供应上升引发信贷膨胀、百物腾贵,信贷泡沫爆破又引发通缩压力,然后另一次货币

8、供应上升又开始上述情况一次又一次重演。投资变成捕捉何时经济泡沫化、何时爆破、何时通缩及何时另一次货币供应上升的游戏。上一次由 1971 年货币供应大升、1972 年百物腾贵,至 1973 年信贷泡沫爆破时间不足3 年。1974 年中,货币供应又大升、到 1980 年才百物腾贵、到 1981 年信贷泡沫爆破共 7年。最近一次 2007 年 10 月,信贷泡沫爆破后货币供应立即上升、2010 年已百物腾贵,至今已进入第 4 年。楼市不振楼市不振 美经济未明朗美经济未明朗战后至今,美国只出现过一次恶性通胀,那年是 1980 年,CPI 全年上升 14,其余都是良性通胀(即 CPI 每年升幅都是单位数

9、字),未来美国出现恶性通胀的机会甚微。传统上在高通胀期,硬资产应升值,包括房地产,这次美国房地产偏偏不升,香港房地产则出现正常反应;软资产回落,例如货币及债券。由 2007 年 10 月至今,在不足 5 年内,美国货币增加了 5 万亿美元,刺激金价上升了110,油价同食物价亦大升并引发不少国家出现动乱。债券大王 Bill Gross 认为:过去 10 年美国政府如果只是一间大企业已没有人肯借钱给它。在债券深渊不断扩大的情况下,他决定将美国政府债券全部抛售。一般人所说的通胀,可分为三大类:CPI,即消费物价指数。例如食物、服务收费、租金(在美国以楼价为主)等。PPI,即生产物价指数。主要反映原材

10、料、工资成本等。资产价格,例如楼价、股票、债券等。放松银根首先感受到影响的是资产价格,例如2008 年 10 月,中国政府推出 4 万亿人民币救市方案,A 股市场立即止跌回升,2009 年初内地楼价才止跌回升(通常比股市迟 39 个月才有反应)。2009 年 3 月美国批准 QE,美股立即上升、美国债券价格亦上升,但楼价到 2009 年第 3 季才止跌。2010 年全年美国 20 个大城市只有两个楼价上升,升幅 2,其余皆回落。表现最差的是赌城拉斯维加斯,约 70小业主变成负资产。楼价不振是目前美国经济的最大负面因素。2003 年美国是楼市拉起股市,今天美股已上升 25 个月,但美国楼市依然不

11、振。在如此低利率下,楼价仍然不振,情况很令人担心。通常资产价格上升后,厂商便开始增加采购原材料令 PPI 上升,那时消费市场仍弱,厂商无法把生产成本上升转嫁给消费者,因此CPI 升幅仍不大。消费信心来自薪酬楼价消费信心来自薪酬楼价楼价、股市上升产生财富效应,消费者增加消费令 CPI 出现较大升幅,银根开始抽紧:例如 2009 年 8 月,中国便减慢银根上升速度,令 A 股市场开始下调,通常楼价在股市下调后 612 个月便回落。这次内地楼价至今仍未回落的理由是因为美国推出的 QE 到 2010 年3 月才结束,接着 2010 年 11 月又再推出 QE2 到今年 6 月才结束。外来因素令内地楼价

12、保持上升。股市、楼价回落令消费信心下降,厂商开始减少原材料存货令 PPI 回落,最后零售商减价促销令 CPI 升幅下降。内地银根收紧由 2009 年 8 月开始,但十分温和, 遇上美国在 2011 年 6 月前仍是放松,两国政策背驰导致 2010 年至今金融市场十分混乱。日本海啸后,政府大量增加日元供应亦抵消部分中国收紧银根的影响,例如 PPI 至今仍未见回落。有纪录以来,美国 CPI 最大升幅在 1980 年 1 月,利率最高在 1981 年 9 月,在伏尔克努力下,1982 年起美国进入漫长的 disinflation 期(去通胀期),即利率长期在 CPI 升幅 2 厘或以上,带来债券牛市

13、,美国股市自 1982 年 8 月起亦进入牛市。此一大方向一直维持到 2001 年出现 911 事件后,格林斯潘同伯南克担心美国出现类似日式通缩才改变政策。美国进入通货再膨胀期。2002 年起出现商品、债券、楼价、股市皆上升;美国楼价在 2006年见顶、股市 2007 年、油价 2008 年、债券 2009 年产品价格升降受供求因素影响远超过货币泛滥。极端例子如彩色电视机自 1971 年至今并没有因货币供应上升而加价反而跌价、长途电话收费自从取消电话公司专利权后便大幅回落、去美国的飞机票在过去 40 年亦甚少加价。货币因素只令美国通胀率每年平均上升 3(货币供应增加扣除生产力上升、余下的便是通

14、胀率)。但事情并不是如此简单。1990 年起的日本,因为国民对前景失去信心,他们将收入储蓄下来以备不时之需,令日本消费市场陷入负增长。过去 20 年,无论日本政府增加多少货币供应,大部分时间日本经济仍陷入通缩。19972003 年的香港亦曾出现过类似情况。消费信心来自薪金上升;楼价及股市上升。如两者皆不上升,即便货币供应上升通胀率仍不上升;反之政府采用紧缩货币政策,在薪金上升加上楼价同股市上升带动下(尤其是楼价),通胀率仍会上升。中国内地中国内地“三廉三廉”失势失势1978 年至 2007 年,中国内地优势是拥有“三廉”成本。即廉价劳动力、廉价土地成本、廉价资源。2003 年先失去的是廉价资源

15、,中国资源无法应付出口需求渐依赖入口。2007 起劳动成本优势渐失去,不少新兴国家劳动力比中国便宜。2010 年起,廉价土地优势亦失去。上述情况过去在日本曾发生,在亚洲四小龙亦发生过,今天在中国内地发生是十分自然的事。这些国家或地区取代“三廉”优势的是“品牌、品质及市场推广”。中国内地下一次能否成功以新优势取代旧日优势?以香港人为例,从手袋、手表、化妆品、电子产品到汽车,有多少是中国内地品牌?现在很多人对中国内地产品的品质没有信心。中国制造业只是一个庞大的代工制度,以 iPhone4 为例,富士康 2009 年利润率只有5.91,提供品牌及设计的苹果公司 2009 年毛利率为 40,是富士康的

16、 6.8 倍。2010 年内地工资上升,富士康希望提价但没有议价能力(如加价,苹果的订单便转到其他工厂),只有承担大部分成本上升压力,2010 年出现 2 亿美元亏损,但苹果公司 2010 年毛利率仍是 40。为抵消成本上升压力,富士康只有把生产基地移到内陆更低工资的地方。反观日本、韩国发展初期亦是代工制,渐渐建立本身品牌如索尼、松下电器、丰田汽车,韩国的三星、LG 等。今天中国的品牌仍打不开外国市场只能在内地流行,没有自己品牌的企业就没有议价能力,如何提升毛利率?这将是今后中国经济发展面对最大问题。2010 年度淡水河谷获利 173 亿美元、必和必拓获利 170 亿美元、力拓获利 143 亿美元,分列全球矿业 1、2、3 名,反观中国 77 家钢铁厂加起来才获利 143 亿美元。三家国际级采矿公司的边际利润率达 42.45。中国 77 家钢铁厂边际利润率只有 2.91。其中首 20家仍获利,其他钢铁厂如果不是白做便是亏损。中国为炼钢而付出的环境污染代价却十分大,中国钢铁厂面对生产过剩根本没有

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