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1、中国土地资源战略与区域协调发展研究 刘彦随主编 书号：I S B N 7 5 0 2 9 4 1 6 1 - 4 X 0 1 2 0气象出版社中国北京，2 0 0 6 论文页码：3 0 0 3 0 3土地证券化在城市土地储备融资中的应用研究王玲( 中国地质大学人丈经营学院，J 匕京1 0 0 0 8 3 )摘耍：土地证券化是我国城市土地储备中新的融资方式。本文对其优势和可行性进行了简述分析了其实施障碍，并探讨了解决对策。关奠词：土地证券化；土地储备 城市土地AS t u d yo fS e c u r i t i z a t i o no fL a n di nU r b a nL a n d
2、R e s e r v ei nC h i n aW A N GL i n g( C o l l e g eo fE c o n o m i cM a n a g e m e n t ，C h i n aU n i v e r s i t yo fG e o s c i e n c e s ，B e i j i n g1 0 0 0 8 3 )A b C a a e t ：S e e u r i t i z a t i o no fl a n di san e wf i n a n c i n gm e t h o du s e di nl a n dr e s e r v eo fO U r
3、c o u n t r y T h i sp a p e rb f i e f St h ea d v a n t a g e sa n df e a s i b i l i t yo ft h en e wm e t h o d ，a n a l y z e si t so b s t a c l e sm e ti n i t si m p l e m e n t a t i o na n di n q u i r e si n t os o l u t i o n st Os 0 1 v et h o s eo b s t a c | e s ,K e yw o r d s ：s e e
4、 u r i t i z a t i o no fl a n d ，l a n dr e s e g v e ，u r b a nl a n d1地证券化在城市土地储备融资中的应用分析所谓土地证券化是资产证券化( A B S ) 的一种具体应用形式，是指以土地收益作为担保发行证券，在不丧失土地产权的前提下，利用证券市场的功能，将不可移动、难以分割、不适合小规模投资的土地转化成可以流动的金融资产，吸收了直接融资和间接融资的优点，是一种非负债型的全新融资方式。 其具体运作过程为：城市土地储备中心对拟进行证券化的土地未来现金流进行资产估算。土地储备机构以土地未来一定时期的现金流作为抵押，并将这一未来
5、收益出售给证券特设机构( 简称S P V ) ；S P V 将土地证券出售给投资银行或证券公司，投资银行将土地证券出售给投资者，S P V 从证券承销商获得证券发行收入，向原始权益人支付购买价格并由土地储备中心负责收取记录由资产产生的现金收入。该运作过程如下列流程；作者筒介一王玲( 1 9 6 8 一) 女北京人，副教授，研究方向为资本运营、资源产业经济。B 皿d ：w a n g l l n g c u g b c d t Lc n土地证券化在城市土地储备融资中的应用研究2 土地证券化在城市土地储备融资中应用的优势分析2 1土地证券化可以拓宽土地储备融资粟道，降低融脊成本实施土地证券化，证券
6、投资者不仅包括银行等金融机构，而且已包括许多中小投资者，这样就拓宽了城市土地储备的融资渠道。同时，土地证券化融资是一种通过民间的非政府途径按照市场经济规则运作的融 资方式。这大大减少了中间费用，并有效地降低了融资成本。投资者所拥有的抵押证券的流动，既可以分散风险，加速变现能力，又可以吸引更多投资者，形成土地收购储备资金良性循环模式。2 2土地证券化有利于分散城市土地储备的投资风险土地证券的投资者数量众多，可以极大地分散投资风险。而且由于可以在二级市场流通，并经过信用增级也降低了投资风险。土地储备机构和银行等金融机构所承受的土地开发融资风险大为减少，从而有利于保障城市土储备活动的正常开展。2 3
7、土地证券有利于解凑银行信贷资金在时间期限上不匹配的矛盾城市土地抵押贷款比重不断增大，造成了土地使用权抵押贷款期限较长和商业银行的存款负债的短期的不匹配，使商业银行等金融机构面临了极大的流动性风险。土地证券化可以解决”短存长贷”资金结构的缺陷，盘活流动性较差的长期信贷资金，转移商业银行的部分风险，提高银行经营效益，同时，也有利于商业 银行对土地储备规模扩大提供充足资金供应，解决土地储备资金供应不足的矛盾。2 4 土地证券化可以规范并增加土地收益我国城市土地自实行有偿使用制度以来，虽然已经取得了大量收益，但仍有大量收益在体外循环。储备土地证券化要求规范并集中使用土地收益，这样可以避免土地收益流失，
8、并促进城市土地储备资金良性循环，通过规范化地广泛征收城市土地利益，可以为城市土地储备筹集大量的资金。另外，通过土地证券化可以实现城市土地收购储备投资项日的所有权与经营权相对分离，将项日的经营 权交给专业房地产公司，有利于促进城市土地经营专业化，提高土地资源利用效益。3 土地证券化在城市土地储备融资中应用的可行性分析3 1土地资源本身特点为土地证券化提供了前提条件资产证券化是近年来金融领域最重要的创新之一，为了保证资产证券化交易结构的严谨科学，拟进行证 券化的资产通常应满足以下基木条件：第一，证券化资产能在现在和未来产生可预测的现金收入流，且预期现金收入流应大于A B S 的预期还本付息额；第二
9、，资产的原始权益人在出售证券化资产前，必须对该资产拥有符合法律要求的完整的所有权，能够对该资产进行全权处置； 第二，证券化资产有较高的变现价值或对原始权益人的效用很高，能够在证券化资产的现金收入流不足时保证A B S 本息支付的需要第四，证券化资产应具有相对的独立性，便于“真实销售”和“破产隔离“原则的实现 第五，证券化资产在市场中尤其是在投资者中应当具有一定的认知度。土地是一种适合证券化的资产，土地的不可移动性，流动性差，价值量大，土地资源的绝对稀缺性，都为土地证券化提供了条件。良好的经济效益是土地储备制度实行土地证券化融资模式的保证。杭州市是我国 建立土地储备制度较早的城市之一。据统计，杭
10、州从1 9 9 7 年8 月份成立土地储备机构以来，土地储备中心共收购土地约6 6 7h m 2 ，已向市场供应的土地约2 6 7h 群，已经收回的土地出让资金达5 0 多亿元。通过土地 收购储备制度的运行，该中心上交杭州市财政的资金，每年以5 6 的速度递增，从1 9 9 7 年的几个亿，上升到2 0 0 1 年的4 0 多亿元。他们上交的比例是出让价格的5 5 ，其余4 5 蹦为土地开发运作成本。上海、青岛、武汉的效果也不错。中国土地资潭战略与区域协调发展研究3 2 克足的社套赛金为土地证券化创造了资金条件虽然银行1 年期储蓄利率从1 9 9 6 年的1 0 9 8 下降到目前的1 9 8
11、 ( 个人储蓄还要交纳2 0 的利息税) ，名义利率降至不到原来最高时的1 6 。利率下降幅度不可谓不大。但城乡居民储蓄存款不降反升，截 至2 0 0 5 年底，我国居民储蓄存款余额己经超过了1 4 万亿元人民币。特别是近两年来，居民储蓄存款余额每年增加1 万多亿元，且以每年高达3 0 4 0 蹦的速度继续攀升。这一方面源于我国居民的高储蓄倾向，但主要还是支出预期增加的结果；另一方面，也表明中国的金融体系还不能提供更多的投资工具供居民选择，造成民众投资渠道十分单一。随着我国经济的持续增长、居民个人资产的增加以及现代金融投资意识的深入人心，广大居民的投资需求会越来越大，并在追求资金安全性的同时，
12、更加注意追求资金的收益性。 土地证券化正好满足了居民的投资需求，它的风险小于股票、债券、期权等投资工具，收益又大于银行储蓄，并且也较稳定。随着人们收入提高和风险意识的增强，推动了保险业的发展，保险公司资金实力日益雄厚。2 0 0 2 年，我国保险业务收入达3 0 5 3 亿元。至2 0 0 3 年6 月末，我国保险业总资产达到7 7 8 3 亿元。1 9 9 9 年1 0 月以 来，我国开始允许保险资金通过购买证券投资基金间接进入证券市场。截至2 0 0 2 年底，已有2 0 多家保险公司获准人市，保险公司投资于证券投资基金的金额达3 0 0 多亿元，占到证券投资基金总量的3 0 左右。保险公
13、司投资于证券投资基金的资金约占总资产的5 左右。其余7 5 左右的资产投资于银行储蓄和购买国债。近年来，由于银行利率、国债利率大幅下降，加上股市暴跌，保险投资收益率出现较大幅度下降。2 0 0 0 年，我国保险投资收益为：证券投资平均收益率为1 2 ，债券投资总收益率为3 5 ；与银行等同业的大额协议存款最低利率为3 7 。但2 0 0 1 、2 0 0 2 年连续两年投资收益大幅下降。2 0 0 1 年，平均收益率为4 3 ，2 0 0 2 年降为3 1 4 蹦，在证券投资上的收益率更是陡降至- - 2 1 3 。投资收益严重下降，将使保险公司面I f 缶巨大的经营风险。因此，必须为保险资金
14、开辟新的投资渠道。土地证券化将为保险资金投资需求提供一条新的通道。我国已有相当多的机构投资者，随着养老、医疗等社会保障制度的深入展开，将有越来越多的社会保障基金要到证券市场上寻求出路。随着中国养老保障制度改革的深化，养老基金积累机制的逐步完善和发展，养老基金的结余数额将越来越庞大。养老基金保值增值的本质必然要求其在运作中寻求多元化投资。而土地证券化较长的投资期限，较高的投资收益，较稳定的投资回报对养老基金也是适合的投资品种。3 3资本市场的发展为土地证券化提供了技术条件我国的证券市场已逐步成熟，交易的容量和辐射的范围已不断扩大，硬件和软件基本与国际先进水平 相齐平。上市品种包括股票、国债、企业
15、债、基金券、收益券、可转换债券等。随着一些区域性的证券市场的建立，也为土地证券提供了流通场所。4 土地证券化在城市土地储备融资中应用的障碍分析4 1相关法律法规的障碍目前，我国的证券法、破产法、抵押法以及税务制度对资产证券化都无明确的规定，甚至有些规定还不利于资产证券化工作的开展，这严重地制约了资产证券化在我国的实施。主要表现在以下几个方面：建立S P V 的条件，资产证券化发起人、发行人和担保人的问题、外汇管制等。4 2中介机构服务的障碍一项土地证券化交易要涉及到多家中介服务机构。其中必须包括：投资银行、会计事务所、资产评估机构和资信评级机构。其中，投资银行业和会计业的行为相对比较规范，基本
16、能满足土地证券化对其的要求，而土地证券化涉及到资产定价问题，对项目资产准确合理地进行评估对资产定价至关重要，我国评估机构存在着不规范的情况，如评级质量低下、可信度差、资信评估机构独立性不强等。另外在债券发行之前还涉及 到信用评级，如果信用评级较高投资者乐于接受，可以相应降低融资成本，反之则必须提高利率从而加大融资成本，所以信用评级的高低也是与双方利益直接相关的一个重要因素。如果高估了项目资产或债券评级3 0 2土地证券化在城市土地储备融资中的应用研究偏高，则会使未来还木付息缺乏足够的保障，损害投资者利益。反之，则会加大融资成木，有损原始权益人的利益，当进行跨国运作时还会导致利益外流。所以资产评估与信用评级时一定要把好关，力求做到公正、公平、合理。4 3 会计制度的障碍土地证券化的业务独特性要求有配套的会计处理方法，但目前我国在此方面尚属空白。主要表现在：资产“真实出售”的确认和处理、购买抵押资产的会计处理、到期和提前现金流收入以及在优级、次级债券之间的分配、本息支付的
