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1、机构投资者可以成为大股东的制衡力量吗?姚颐刘志远( 南开大学商学院3 0 0 0 7 1 ) 摘要】随着机构投资者的发展壮大，机构投资者逐步发展成为流通股的大股东，在分类表决割 下机构投资者的投票权价值显著提高，意味着机构投资者的控制权价值提升，那么在这种情况下机构投资者时大股东的割衡功能是否可以得到有效发挥? 流通股的利益是否因此而荻得保护? 本文以大股东的再融资行为为例，首次以实证研究的方法探讨了机构投资者的制衡作用，实证研究发现， 机构投资者确实对天股东形成制衡功能，对于市场较为反感的再融资行为，基全持股比例与议案被否决的可能性正相关，但券商不具有上述功能；另一方面市场对成长性好的上市公
2、司的再融资行为具有识别能力。但是对于经营性现金漉存在功能锁定。一、引言1 9 9 7 年证券投资基金管理暂行办法颁布1 9 9 8 年我国第一支封闭式证券投资基金诞生。这标志着我国政府确立了大力发展机构投资者的战略，政府认为发展机构投资者可以降低股市的波动， 并且随着机构投资者的发展壮大，以机构投资者为首的流通股东可以对大股东和内部控制人起到外部制约作用，有利于强化对上市公司的治理监督。但是机构投资者究竟发挥了怎样的公司治理作用，尤其是在监管层实行分类表决制下，机构投 资者的投票权价值显著提高，那么机构的高度持股是否会减少内部人控制? 另外。在机构和持有人之间，一个新的代理问题产生，机构在做出
3、决定时代表谁的利益投票，是机构的利益还是受益人的利益? 进而判断机构是否可以成为大股东和内部控制人的制衡力量? 本文首次以实证的方法研究机构投资者参与公司治理的行为。 本文余下部分按如下顺序展开：第二部分进行文献回顾；第三部分进行制度背景分析：第四部分提出研究假设；第五部分实证研究；第六部分是结论。 二、文献回顾( 一) 股权制衡问题J e n s e n 和M e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) ，J e n s e n ( 1 9 8 6 ) ，M y e r s ( 1 9 7 7 ) 分别提出了股东和经理层之间的代 理问题这一重要命题，在随后的发展中公司治理的研究重点不
4、仅限于股东和经理层之间的代理问题， 而更多地关注大小股东之间的利益冲突和代理问题。许多学者开始研究“强大股东，弱小股东”格局对公司绩效和资本市场发展的影响。我国学者施东晖、孙培源( 2 0 0 1 ) 指出当大股东之间的权力制衡程度越强时，控股股东掠夺行为成功的概率将降低，其对公司利润的侵占就越少。1 9 9 8 来自美国哈佛大学、芝加哥大学的四位学者L aP o r t a 、L o p e z d e S i l a n e s 、S h l e i f e r 和V i s h n y ( 以下简称L L S V ) 发表了。法和金融”( L a wa n dF i n a n c e
5、) 这篇奠基性文献。投资者保护成 为这篇论文的核心概念。有效的投资者保护应该包括对剥夺行为和虚假报告的惩罚以及保护弱者不受强者欺压。该文从法律体系研究了股东权的大小与股东保护的关系，随后在世界范围内展开了一系列的研究。投票权的行使是机构投资者可以对公司大股东及内部控制人产生股权制衡作用的最重要的原因。在该文中，L L S V 提出了股东保护的程度是通过法律规定的股东权和对有关规定的执法效率表现出来的，构建了股东权指数和执法效率指数( 称为L L S V 指标) 本文将沿袭L L S V 的思路，以实证的方法首次研究我国机构投资者主动性行使投票权的表决结果，当赋予流通股东较大的发言权时，机构投资
6、者的。一人谈判制”是否可以改进原有的非流通股与流通股间的“多人谈判”或。无人谈判”局面下的效率。( 二) “股东积极主义。的发展及文献回顾l _ 法规限制在美国人的头脑中有一种根深蒂固的“权力分散”的思想，这种思想同样体现在股权结构中，英美国家公司的股权结构是较其他国家来讲更为分散的。随着机构投资者规模的不断增大，机构投资者已经成为美国人的“大股东”这种局面令美国人恐惧，曾经出台了一系列措施限制机构投资 者对公司经营管理的干预和限制股东之间的联系，这些法规限制是美国机构投资者采取消极主义的重要原因( B e r k o w i t ze t8 1 ，1 9 8 8 ) 。但是随着经济形式的变化
7、，美国逐渐放松了对金融市场和 金融机构的管制，这也促使机构投资者参与公司治理的态度发生重大变化。1 9 9 2 年，美国证券交易委员会直接规定强化机构股东的作用，允许所有者就公司治理结构提出有约束力或建设性的措旅，并且放松了对委托代理制度中对有关股东联系披露的法律限制，允许股票持有者之闻直接联系，大 大降低了机构投资者参与公司治理的成本和法律责任。针对机构投资者行为短期化的特点，美国参议院1 9 8 9 年通过了过度流动与投机法案，指出“生产和创新需要长期支持”，坚决要求机构投资者改变短期心态。政府还积极推动养老金参与公司治理，进行“负责任的投资1 。随着机构投资 者规模的不断扩大，机构投资者
8、也被赋予了一种社会责任，它成为殷东积极主义的推动者，尤其是退休金。在公司治理中机构投资者扮演着越来越重要的角色。2 降低交易成本的需求除了法规限制外，机构投资者自身也经历着由奉行“华尔街准则”( U s e e m 1 9 9 3 ：M o n k s 和M i n o w ，1 9 9 5 ) 到“股东积极主义”的自然的演变过程。直到2 0 世纪8 0 年代中期，机构投资者都在 公司治理中遵循着“华尔街法则”都就是机构投资者或者投票参与公司管理或者卖掉所持股票走人，如果他们对管理持育异议。但是在2 0 世纪下半叶在美国主要上市公司中机构持股比例快速增长。1 9 5 0 年机构持有纽约交易所所
9、有股份的1 2 ( T a y l o r ，1 9 9 0 ) ，但是到1 9 9 2 年，机构持有8 3万亿美元的公司资产，而且占有全部发行股票的4 7 ( B r a n c a t o ，1 9 9 5 ) 。1 9 9 7 年末，美国股票市场 5 5 的股票掌握在机构投资者手中，机构投资者已经成为美国上市公司尤其是大公司普通股的最大持有者，机构投资者的这种扩展很大程度上来自于退休金( p e n s i o nr u m s ) 和共同基金的增长。当机构的规模和平均持股集中度上升以后，机构的巨量持股导致机构在巨量卖出股票时流动性大幅降低而大大提升交易成本。此时机构要被迫承担大量交易损
10、失。在这种进退维谷的情况下，机构更可能 转而运用他们不断增长的投票权去影响或是改变公司的管理，而不再是简单的卖出股票。3 “股东积极主义”的方式在近二十年中，作为职业投资者的退休金和共同基金的扩张，对上市公司的治理产生重要影响， 因为通过机构的集中持股和积极参与公司治理使投资者的所有权获得了更多保障( B r o w n ，1 9 9 8 ) 。这些积极主义表现在：行使投票权反对管理层的议案、由股东提出更多的议案，与管理层经常接触沟通，通过这些行为可以影响公司的战略导向和业绩。并对公司治理产生影响。其中，机构投资者 所具有的投票权是其对公司大股东及内部控制人产生股权制衡能力的根本原因。R y
11、a n 和S c h n e i d e r ( 2 0 0 2 ) 将机构投资者分为四类：退休金( 又分为公共退休金计划和私人退休 金计划) 、拭同基金、保险公司、银行信托。由于他们的运作机制不同所表现出的“股东积极主义”程度也不同，其中公共退休金是高度的股东积极主义、私人退休金是中皮的股东积极主义，共同基 金是中度的股东积极主义、保险公司是低度的股东积极主义、银行是低度的股东积极主义。S h e r m a ne ta 1 ( 1 9 9 8 ) 认为如果公司的战略发展需要“耐心”的资本，那么最好寻找积极的退休金投资者，因为他们愿意为长期收益而投资并等待。4 相关文献8 0 y d 和S
12、m i t h ( 1 9 9 2 ) ，B o 耐e n ( 2 0 0 0 ) 认为机构治理可以替代更为严格的公司内部治理，机 构投资者可以保持外部独立性，既解决了小股东治理激励不足的问题，又可以制衡大股东内部控制 的缺陷。个人投资者对公司治理的作用仅限于“用脚投票”，机构投资者的规模优势以及养老金对长期投资的需求，使机构投资者更有可能参与公司治理。S m i t h ( 1 9 9 6 ) 的研究表明理智的机构投资者会依据成本一收益原则判断是否采取积极主义。 D r u c k e r ( 1 9 9 1 ) 认为，机构投资者主要是作为强有力的外部投资者存在以确保公司治理机制的有效性。机
13、构投资者仅仅作为公司治理机制的监督者，在涉及公司重大经营决策时，或是当公司治5 5 2理机制出现问题时，机构投资者才应当加强干预，干预治理的出发点是为了保护自身的利益，改善公司效率不足的局面，而不是代替公司原有的治理结构。国外的一些实践研究证明，机构投资者积极参与对公司管理的监督，其价值是显著的( 包括股价 上升和财务绩效的提高) 。饲如，W a h a l 在1 9 8 5 年进行了包含4 3 个实饲的调查，发现机构投资者通过与管理层谈判来促进组织结构的变化确实与股价的上升相联系。S t i c k l a n de ta 1 在1 9 9 6 年的报告中指出由美国股东联合协会( U n i
14、 t e dS h a r eh o l d e r sA s s o c i t i o n ) 参与治理下的目标公司的股票回报也相应增加G u e m u i 等人在1 9 9 9 年对大型公共年金基金的股东积极主义进行研究后发现：1 、在机构 投资者提出股东提议之后，公司有明显的公司治理活动和变动，例如资产出售和重组2 、股东提议对其他治理机制有补充作用。特别是，彼c A I P E R s ( 美国最大的公共年金基金) 作为目标或收到反收购提议的公司更可能会经历控制权的变化。作为积极股东参与公司治理，U s e e m ( 1 9 9 6 ) 认为机构投资者参与了对外部投资者的保护、信
15、息披露的真实准确、高层管理的组织安排与薪酬开支、聘用与辞退、以及公司的长远发展规划。蔡明生、白东文( 2 0 0 2 ) ，常巍、贝政新( 2 0 0 2 ) ，唐正清、顾慈阳( 2 0 0 5 ) 认为基于我国机构投资者对公司治理经验的缺乏现阶段它只能定位于消极股东的角色。周伟( 2 0 0 0 ) 论述了培育机构投资者的意义及我国机构投资者发展的基本取向；章融和金雪军( 2 0 0 2 ) 阐明了中国机构投资者尚未 发挥稳定证券市场功能的原因。三、制度背景分析( 一) 机构投资者的结构目前。我国已经形成了以证券投资基金、券商、社保基金、保险公司和Q F I I 为主的机构投资者 布局，其中
16、证券投资基金一方独大，截至2 0 0 5 年1 1 月2 8 日，我国证券投资基金资产总规模达5 0 0 8 2亿份，基金规模占股票流通市值的比重超过了2 0o A ，专门投资于股票的投资基金的规模占流通市值的比重也达到了1 5 。己经成为左右中国证券市场的重要力量。比较而言，其他机构投资者的力量较小。2 0 0 4 年社保基金入市的最大资金量为2 0 0 亿元左右， 而且其中相当多的资金是投入到基金中。到2 0 0 4 年底保险公司投入到基金的投资额为6 7 3 亿元。截至2 0 0 5 年5 月底，保险资金约有6 0 7 亿元可以直接进入股市而据预计其中只有3 0 亿元会投入二级市场。而其余的约5 7 0 亿元将投入一级市场。也就是说对于社保基金和保险基金而言，除了大部 分的资金投入到了基金中，真正属于自己操作的资金非常少而券商的自营盘，在经历了监管层几次严格的自营整顿以及股市的大跌后，自营规模也在急剧缩小。通过租略统计可见，在我国目前的机构投资者队伍中基金可谓一枝独秀其投资规模远远大于社保基金，保险、券商等其他机构投资
