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1、第四章 国际金融市场 要求了解国际金融市场的概念、构成、发展过程和 20 世纪 80 年代以来国际金融市 场发展的新特点；了解欧洲货币市场的产生背景、发展原因及特点；了解国际金融创新的 含义、类型和诱因；掌握 20 世纪 80 年代以来出现的有代表性的国际金融创新工具。 第一节 国际金融市场概述 一、国际金融市场的概念和构成 （一）国际金融市场的概念 国际金融市场，是指资金国际借贷、不同货币之间相互买卖及其有关活动的领域。 1、广义概念。广义的国际金融市场指从事各种国际金融业务活动的场所，既包括传统的短 期资金市场(货币市场)、长期资金市场(资本市场)，也包括外汇市场、黄金市场和衍生金融 市场
2、。 2、狭义概念。狭义的国际金融市场指不同主体之间进行国际资金借贷和资本交易的场 所。 （二）国际金融市场的构成 1、国际货币市场和国际资本市场 2、国际资金市场、国际外汇市场、国际证券市场和黄金市场 3、现货市场、期货市场和期权市场 4、在岸市场和离岸市场 （三）国际金融市场的发展过程 1、国际金融市场的形成 （18 世纪末 ）国际金融市场的形成需要具备的条件：（1）稳定的政局；（2）自由开放的经济 体制，主要包括自由开放的经济政策和宽松的外汇管制；（3）健全的金融制度和发达的金 融机构；（4）现代化的通信设施与交通方便的地理位置；（5）训练有素的国际金融人才。2、国际金融市场的发展 （二战
3、后至今）纽约国际金融市场 -“欧洲货币市场” 二、在岸国际金融市场和离岸国际金融市场 （一）在岸国际金融市场 1、在岸市场的含义非居民在货币发行国经营该种货币业务、并且交易活动受该国金融当局控制的交易场所。2、典型的在岸市场：外国债券市场和国际股票市场 3、外国债券（扬基债券、武士债券）的含义 外国债券是指借款者在本国以外某一国家发行的，以发行地所在国货币为面值的债券。 武士债券是指在日本境外的借款者在日本发行的以日元标价的债券。 扬基债券是指在美国境外的借款者在美国发行的以美元标价的债券。 4、债券公募发行和债券私募发行 公募发行指筹资者按照法定手续，经证券主管机构批准，在市场上公开发行债券
4、的 方式。 私募发行指筹资者向少数与之有特定关系的投资者发行债券的方式。 （二）离岸国际金融市场 1、离岸市场的含义是指能使可以自由兑换的货币在发行国境外交易的场所，市场上的金融活动不受任何国家金融当局控制，其资金的借贷或供求双方都不是本国居民。2、离岸市场的发展 现代金融业的发展和国际金融中心的建立 两次世界大战期间的国际金融市场 二战后新型国际金融市场的发展 三、20 世纪 80 年代以来国际金融市场的新发展 1、金融市场规模空前增长。 2、世界金融市场日益全球化和一体化。 3、国际金融市场证券化趋势。 4、金融创新的趋势。 5、机构投资者的作用日益重要。 国际金融市场的最新发展趋势20
5、世纪 90 年代以来，全球金融领域发生了许多基于金融技术的革命性变革所引起的深 刻变化。这种金融技术的革命性变革是知识经济迅猛发展的结果，也是知识经济最激动人 心的部分。相应地，世界金融进入了新金融时代，这主要表现在以下五个方面。 一、货币价值尺度职能彻底虚化，从根本上改变了社会交换和流通方式商品经济经历了物物交换、实物货币、金属货币和纸币等几个历史阶段，现在又出现了 电子货币等虚拟货币形式。货币从无到有，从实物到虚拟，呈现出社会化和虚拟化的历史 趋势。简单地说，货币形式在货币发展史上经历了三次大的变革与飞跃。1贵金属货币的出现解决了物物交换昂贵的搜寻成本和呈几何级数增加的交换比率两大 难题，
6、使得以物易物的直接交换方式(WW)演变为以货币为媒介的间接交换方式(WGW)，贵金属货币超脱了其使用价值，成为一般价值形式，开始具有社会的属性。2随着工业革命对社会生产力的解放，通过国家的权威性和银行的信誉，纸币的出现突 破了贵金属货币的稀缺性对不断扩大的商品生产和交换的制约，大大推动了商品经济的发 展，这时货币成为一种价值符号，其价值依赖于公众的普遍接受性与信誉性，货币虚拟化 程度大大提高。3随着信息技术革命和网络经济的迅猛发展，纯观念的电子货币应运而生。电子货币是 在电脑网络组成的虚拟空间中流通的一种无形货币，它用数字脉冲进行传输，通过芯片进 行处理和存储，极大地突破了现实世界的时空限制，
7、可以在瞬间将巨额资金从地球的一端 传到另一端。从货币的发展趋势看，其价值尺度从最初的名副其实逐渐虚化，变得名不副实，甚至 成为纯粹的“观念化”的货币。电子货币没有实际价值，也没有货币实体，它“在执行价 值尺度的职能时，只是想像的或观念的货币” 。但是，一方面，电子货币减少了巨额的印钞、 发行、现金流通、搬运和点钞等大量的社会劳动，降低了交换成本；另一方面，由于电子 货币带来的清算手段的便捷，极大地扩展了市场交易的时间和空间，在经济全球化的大背 景下，有效地降低了交易成本，从根本上改变了社会交换和流通方式。 二、资本市场和货币市场边界模糊化货币市场与资本市场的关系，不是简单的资金期限问题，实际上
8、是银行资金与资本市场 的关系问题。传统上，人们按照分业经营的要求，将货币市场和资本市场隔离开来，禁止 信贷资本大规模流入资本市场，以防止股市风险渗透到货币市场，保证银行业的稳健经营。 但从实践上看，由于资本的逐利性，货币市场资金往往通过多种渠道流入资本市场，上市 公司在商业银行的存款又形成信贷资金的来源，因此资本市场与货币市场的真正完全隔离 是不可能实现的。因此政府往往采取现实的态度，允许两个市场有条件的互连互通，主要是允许资本市场参与者进入货币市场融资。20 世纪六七十年代以后，金融放松管制和金融自由化带来的金融混业经营趋势造成了货 币市场与资本市场的边界日益模糊化。传统的金融业务界限逐渐模
9、糊，金融机构的业务交 叉越来越普遍。随着经济环境的变化，发达国家的金融分业格局不断受到冲击，金融结构 经历了从中介化到市场化、证券化的深刻变化。资本市场的迅猛发展，造成商业银行资产 总额在金融体系资产总额中的比重不断下降，而保险基金、养老基金、共同基金等机构投 资者的地位不断上升。商业银行的大量资金流入到资本市场机构投资者的账户，出现了所 谓的“脱媒”现象。美国货币市场的金融创新如大额可转让存单等工具创新极大地推动了 货币市场的发展，再加上欧洲美元市场等离岸金融市场的迅猛发展，为美国资本市场的发 展提供了强有力的支持，最终形成了资本市场与货币市场的相互交融。1999 年，美国通过 金融服务现代
10、化法案 ，允许“金融控股公司”通过子公司开展包括银行、证券、保险在 内的所有金融业务。金融业的混业经营在带来金融机构的规模效应和效率提高的同时，降 低了银行特许权价值(franchise value)，增大了银行的脆弱性。在传统的分业经营和分业监 管的环境中，金融风险在证券市场与银行之间的传递还存在一定的制度障碍，等到资本市 场与货币市场的关系越来越密切的时候，资产泡沫的风险就益发突出了。近几十年来，世界各国资本市场发展迅速，各种可交易金融资产总量急剧增加，因而， 金融资产价格的变化对宏观经济变量影响越来越大。20 世纪 80 年代末日本和北欧国家的 资产泡沫的崩溃对经济造成了长期不利影响，9
11、0 年代后期美国股票市场在经过一个长期大 牛市之后大幅下跌，由于资本市场在美国经济中的核心作用，资产价格的大幅度下跌通过 财富效应影响消费，通过企业净值变化影响企业的借贷成本和借贷能力，进而影响了企业 投资活动和经济增长。 三、金融市场日益突破民族国家的限制自 20 世纪 70 年代以来，随着技术进步、金融工具创新以及金融放松管制,金融市场出现 了国际化趋势。尤其是货币制度和信息技术的发展使金融市场突破了民族国家的限制，从 根本上加速了金融市场的全球化和一体化进程。金融全球化的发展与国际货币制度的变迁有着内在的逻辑统一性，尤其是信用货币制度 的充分发展使得金融资本的积累突破了实体经济的束缚，电
12、子货币的广泛应用更使得金融 资本的运行速度和活动范围登峰造极，成为金融全球化的制度基础。金本位时期的资本输 出由于黄金输送点的限制，金融市场主要局限在民族国家的范围之内。过度的资本输出必 将产生长期的国际收支逆差，进而导致货币的不稳定，20 世纪上半叶的英镑危机就是明证。 布雷顿森林体系由于“特里芬两难”的存在，同样无法容纳国际金融资本的无限制增长。 纯粹的信用货币体系，完全摆脱了黄金等个别生产价值的生产过程，满足了资本积累从真 实化向金融化转变的要求，为金融资本脱离实体经济进入自我增强的发展路径创造了条件， 形成信用膨胀和金融市场的快速发展。信息网络技术的进步为金融市场的爆炸式发展提供了强有
13、力的支持。由于金融产品的交 易只是信息的传递和确认，从这个角度看，网络技术是最合适的。网络金融使交易程序更 加准确迅速，增加了市场透明度，降低了交易成本，使投资者在更平等的信息条件下进行 交易，从而活跃了市场。电子货币和网络金融等使得金融市场原有的民族国家的疆界变得 不再重要，加速了资本的国际流动与全球性资本市场的形成。 四、金融衍生产品把人类的金融智慧发挥到了极限现代市场经济的货币化程度越来越高，证券化趋势也越来越明显，高流动性的金融资产 也越来越庞大。以杠杆交易为特征的金融衍生产品不断涌现，加速了金融资产的积累过程。 金融衍生产品是指价值由其基础金融工具的价格变动决定的一种金融契约，根据交
14、易特征 可以分为远期、互换、期货、期权等四类。金融衍生产品最初是设计用来通过套期保值规避金融风险的，但在实际操作中往往被利用其高杠杆比率进行以小搏大，从事高风险的投 机活动。金融衍生产品把人类的金融智慧发挥到了极限，也把金融风险放大到了极限。根 据巴塞尔委员会的研究，金融衍生产品主要有市场价格变动造成亏损的市场风险、交易对 手无法履行合约的信用风险、无法平仓的流动性风险、人为错误或欺诈造成的操作风险以 及交易纠纷无法可依造成的法律风险等。根据国际清算银行的调查，金融机构持有的衍生 产品合同总值在 1995 年底大约是 64 万亿美元，是同期全球经济生产总值的两倍多。1997 年初，仅美国的商业
15、银行持有的衍生产品合同总值就达到 26 万亿美元，是当年美国 GDP 的 3 倍以上。欧洲和日本银行所持有的衍生产品合同总值超过其总资产的 5 倍10 倍。正 如乔纳丹泰纳鲍姆在世界金融体系的“倒金字塔”结构中所描述的，金融资本的发展远 远超过了实物资本的规模，其中，最上层的同时也是规模最大的就是纯粹虚拟的金融衍生 资本。从 20 世纪 80 年代中期以来，因参与金融衍生产品交易而导致严重损失以至危及国 际金融市场稳定的事件层出不穷。1995 年巴林银行交易员里森投机日经股指期货失败，导 致百年老店一朝破产就是其中最著名的一个例子。 五、法制约束弱化大大强化了金融活动的道德风险道德风险最初用来
16、描述个人在向保险公司投保后，有意减少预防措施，甚至采取冒险行 动，使得发生风险的概率增大的行为和动机，其核心思想是行为主体的行为后果由别人承 担。道德风险在金融研究领域最初用于研究 20 世纪 80 年代初的美国储贷协会危机，最近 十年因为克鲁格曼等人对亚洲金融危机的解释使得金融机构的道德风险广为人知。在克鲁 格曼看来，由于政府向交易双方或其中一方提供了免费保险，同时法制化监管形同虚设， 在利益推动下，金融机构的高风险借贷活动必定导致过度投资，形成资产泡沫的恶性循环， 加大金融体系的风险。发展中国家政府由于参与经济较深，这种情况往往普遍存在。在信息不对称的情况下，由于金融监管总是滞后于金融创新的发展，形成法律监 管的灰色地带，市场主体总会想方设法进行高风险的投机活动。投机成功可以获得高额利 润，投机失败则寄希望于政府的援助。当每一个市场主体都存在这种行为动机时，整个金 融体系的风险就越来越大。由以上分析可以看出，当前的国际金融体系正在超出人们的控制。在以上金融系统 内生变量的共同作用下，伴随着经济全球化、
