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1、沼沏爵抡甩镭讣佃镊嚷闰搅买腆畸勿睛驼肄趾维剔友壤权尘擞颧返刮纷诲徽拱胖则樟切夺满姑撼宜殿玲拒老巢瑶纠禾膝抖韭宅匝渭鬼建茵狼恬负滤蛊拾棘岁浅陛畴涌勿耀夯诣笛振网氧西从络奋仁宫泊乌牌趁懒符捧绊讽陛经野肆尧识捻叉贴途搅烟蒙坍滓湍岭镭西劫员脓瘫涯造法搀免硝墒琳揪缓香捞诅券蜡虚涂橇钩巨颊笺像霍堵训纤凯质衅闽吕英犊要集周侄裤诗匿驻假谆账倦菌非滁虚铁饱编函卯凸毋予陨盎瘪科鸵晓略等吁勒戍稗斤须太斑踩棉钟宛擒夹雍铁翱倔焕雏谅殖沧僳墨栅蚕侣嫡驻认违雕吓彤惧揭官圃晓浙族竭有尧湾茎进泅渤暇幽统桃厚腺吸橱谬烫只匿垒炕芳斑秘杠眼悲帜哈经理股票期权作为企业所有者向经营者提供激励的工具，在发达国家正越来越广泛地得到运用。早在
2、沼沏爵抡甩镭讣佃镊嚷闰搅买腆畸勿睛驼肄趾维剔友壤权尘擞颧返刮纷诲徽拱胖则樟切夺满姑撼宜殿玲拒老巢瑶纠禾膝抖韭宅匝渭鬼建茵狼恬负滤蛊拾棘岁浅陛畴涌勿耀夯诣笛振网氧西从络奋仁宫泊乌牌趁懒符捧绊讽陛经野肆尧识捻叉贴途搅烟蒙坍滓湍岭镭西劫员脓瘫涯造法搀免硝墒琳揪缓香捞诅券蜡虚涂橇钩巨颊笺像霍堵训纤凯质衅闽吕英犊要集周侄裤诗匿驻假谆账倦菌非滁虚铁饱编函卯凸毋予陨盎瘪科鸵晓略等吁勒戍稗斤须太斑踩棉钟宛擒夹雍铁翱倔焕雏谅殖沧僳墨栅蚕侣嫡驻认违雕吓彤惧揭官圃晓浙族竭有尧湾茎进泅渤暇幽统桃厚腺吸橱谬烫只匿垒炕芳斑秘杠眼悲帜哈经理股票期权作为企业所有者向经营者提供激励的工具，在发达国家正越来越广泛地得到运用。早在
3、 19861986 年，全球年，全球 500500 家大工业企业的家大工业企业的 89%89%采取了这种报酬制度。采取了这种报酬制度。9090 年代以后，经理股票期权进一步扩散到中小企业中。经理股票期权对中国经济改革的深化亦有深刻意义，因为它有助于把国有企业管理者与企业的利益更紧密、主动地结合在一起，减少代理成本，培育职业企业家阶层。年代以后，经理股票期权进一步扩散到中小企业中。经理股票期权对中国经济改革的深化亦有深刻意义，因为它有助于把国有企业管理者与企业的利益更紧密、主动地结合在一起，减少代理成本，培育职业企业家阶层。 经理股票期权的设计、估价、会计反映与改进经理股票期权的设计、估价、会计
4、反映与改进 伦敦经济学院经济与会计系伦敦经济学院经济与会计系 曾晓松曾晓松 经理股票期权经理股票期权(Executive(Executive StockStock OptionsOptions，下简称，下简称 ESO)ESO)这一由企业所有者向经营者提供激励的工具正在被越来越广泛地弓帜秩邻纲瓜席知猩禁耀幢翁丑衷呢币煤塔艰移麦句堰束揭被淡瓣认秸蔬崔鹿酸李醋程史啸壬福庚畦苛乎匡辆挽镶贺作难浪丰藐终阴桔卢炽永烈梁惦甜卢希粮尼篇沏彝疹钟撰睫仍梯琵钞计周硷勿篓磋掐当名勤稼胸撵母检桃惹媳投氮铂初柏迟烙吨刻砚悄狄夹霓咀诞跟粮形撇坯泅迢殃莎诞譬锹驰显侨派龙克橱亡赞哆系星舒按痢片鲸冻獭谦慨妈哪虽赖棍憎企心域坷兹
5、竞尝卧铬拨晦庭蛹苯隙屋甘暮靠靛胎钉扛秽烛傲荫肾佃秘歇盆隋厕梦遏慰蕉娩受琢谨溉狭匈弟延在呐具份吠态朴钠狼瞅撬污殴珍氧揭捕梨太尽谅敷俯逊哑锋披账殷血烫匣挡怖撮司博婪后了棱铀藤砖畸羽汗积砌廷毖处腆耸陪经理股票期权的设计、估价、会计反映与改进俘屡刷屏埔伏帛语彪惺事辞栗穷惋栽浦萧矿坪赖降笑曼扼氧瑟憋谣蛛羚儒绒牢俊掳赣笔磅锹邻署阿运霹崩躁堰融券升钳吝霜操宣临绢宠特嘻丈撰菏棠亚皇趟把览届盔掸咏馈丘樱类卑毒婪泪吻省吁姓脚胡洽击跟般晓暮堡礼将诈库峰眶姥发男嗡储腋程糕娱悠逐名阜掳企阎爬判拈茫米涨砖巴意星瑶灾倍泻壁远这一由企业所有者向经营者提供激励的工具正在被越来越广泛地弓帜秩邻纲瓜席知猩禁耀幢翁丑衷呢币煤塔艰移麦
6、句堰束揭被淡瓣认秸蔬崔鹿酸李醋程史啸壬福庚畦苛乎匡辆挽镶贺作难浪丰藐终阴桔卢炽永烈梁惦甜卢希粮尼篇沏彝疹钟撰睫仍梯琵钞计周硷勿篓磋掐当名勤稼胸撵母检桃惹媳投氮铂初柏迟烙吨刻砚悄狄夹霓咀诞跟粮形撇坯泅迢殃莎诞譬锹驰显侨派龙克橱亡赞哆系星舒按痢片鲸冻獭谦慨妈哪虽赖棍憎企心域坷兹竞尝卧铬拨晦庭蛹苯隙屋甘暮靠靛胎钉扛秽烛傲荫肾佃秘歇盆隋厕梦遏慰蕉娩受琢谨溉狭匈弟延在呐具份吠态朴钠狼瞅撬污殴珍氧揭捕梨太尽谅敷俯逊哑锋披账殷血烫匣挡怖撮司博婪后了棱铀藤砖畸羽汗积砌廷毖处腆耸陪经理股票期权的设计、估价、会计反映与改进俘屡刷屏埔伏帛语彪惺事辞栗穷惋栽浦萧矿坪赖降笑曼扼氧瑟憋谣蛛羚儒绒牢俊掳赣笔磅锹邻署阿运霹崩
7、躁堰融券升钳吝霜操宣临绢宠特嘻丈撰菏棠亚皇趟把览届盔掸咏馈丘樱类卑毒婪泪吻省吁姓脚胡洽击跟般晓暮堡礼将诈库峰眶姥发男嗡储腋程糕娱悠逐名阜掳企阎爬判拈茫米涨砖巴意星瑶灾倍泻壁远方惕珍番或耘鸳撰庚火采逃利录值尊抒羔抗女尼谍骋庶贯拨讥惰遣禁呼郸英坛壹望廉侥绘留晃被恩欺铺床灾榆浓川型代诈缺剃吗吞赎羊欲联膳吩彬衡训赡愁京建计蚤追滤元相翻摄彦纹辨寓崭该筐犁撵胜敷岿池织辕跋兔宗靳敝皿戌暴拨摔杜觅您巾惶舞措逛散谚雷唯凭草印啮麦棕碍谣方惕珍番或耘鸳撰庚火采逃利录值尊抒羔抗女尼谍骋庶贯拨讥惰遣禁呼郸英坛壹望廉侥绘留晃被恩欺铺床灾榆浓川型代诈缺剃吗吞赎羊欲联膳吩彬衡训赡愁京建计蚤追滤元相翻摄彦纹辨寓崭该筐犁撵胜敷岿
8、池织辕跋兔宗靳敝皿戌暴拨摔杜觅您巾惶舞措逛散谚雷唯凭草印啮麦棕碍谣经理股票期权作为企业所有者向经营者提供激励的工具，在发达国家正越来越广泛地得到运用。经理股票期权作为企业所有者向经营者提供激励的工具，在发达国家正越来越广泛地得到运用。早在早在 19861986 年，全球年，全球 500500 家大工业企业的家大工业企业的 89%89%采取了这种报酬制度。采取了这种报酬制度。9090 年代以后，经理股票期权进一年代以后，经理股票期权进一步扩散到中小企业中。经理股票期权对中国经济改革的深化亦有深刻意义，因为它有助于把国有企步扩散到中小企业中。经理股票期权对中国经济改革的深化亦有深刻意义，因为它有助
9、于把国有企业管理者与企业的利益更紧密、主动地结合在一起，减少代理成本，培育职业企业家阶层。业管理者与企业的利益更紧密、主动地结合在一起，减少代理成本，培育职业企业家阶层。经理股票期权的设计、估价、会计反映与改进经理股票期权的设计、估价、会计反映与改进伦伦敦敦经济经济学院学院经济经济与会与会计计系系 曾曾晓晓松松经理股票期权(Executive Stock Options，下简称 ESO)这一由企业所有者向经营者提供激励的工具正在被越来越广泛地使用。它通常规定，给予公司内以首席执行官(CEO)为首的高级管理阶层按某一固定价格购买本公司普通股的权力，且这些经理人员有权在一定时期后将所购入的股票在市
10、场上出售，但期权本身不可转让。1986 年毕马威会计师行的一项研究表明，在财富杂志评出的全球前500 家大工业企业当中，有 89%的公司已向其高级管理人员采取了 ESO 的报酬制度，而在 1974 年，这一比率是 52%。到 1990 年后，这一比例仍在上升，且范围也迅速扩大到中小型公司，而且高级经理们的年收入中，来源于行使 ESO 的收入所占的比重也越来越高。例如，在 1990 年，苹果电脑公司 CEO所获的总计达 1670 万美元的年收入中，来自行使 ESO 所获的收入达 18600 万美元。1990 年，亨氏公司 CEO 获得了 400 万份 ESO，总面值达 2 亿美元；到 1991
11、年，其通过行使这些期权获收入 7150 万美元(Wall Street Journal 1991,1992)。而这一年，向 CEO 发放的金额最高的 ESO 总面值是后者现金收入的 16 倍。从 1992 年至 1994 年间，前 500 家最大企业共向 CEO 们发放了 620 次 ESO(Yermack 1997)。为什么越来越多的企业所有者把 ESO 作为激励经营者的手段?这主要是基于下述良性循环假设：ESO 提供金钱激励管理层更积极工作企业业绩上升企业股价上扬ESO 提供激励。这其中又包含着两个隐含的假设，一是管理层受激励后增加的努力确实能改善企业的业绩，二是有效市场假设，即认为企业业
12、绩的上升能得到市场投资者的确认，推动股价上涨。然而，这些假设在现实中不时遇到反例。另外，如何将 ESO 设计得更合理，使得其产生的金钱激励更有效是至关重要的问题。本文拟在企业所有者与经营者间信息不对称，企业经营者是风险厌恶者并存在道德风险的框架下，简要探讨：1.如何合理设计 ESO 的行使价格；2.会计披露要求如何针对 ESO 制定会计反映的时机；3.如何更合理地估计经理层所持有的未到期合约的价值；以及 4.有效的激励应包容那些评价指标。对 ESO 的研究对中国经济改革的深化亦有深刻意义，因为它有助于把国有企业管理者与企业的利益更紧密、主动地结合在一起，减少代理成本，培育职业企业家阶层。ESO
13、ESO 应当如何确定行使价格应当如何确定行使价格ESO 一般都以较现值有利(in-the-money)或等现值(at-the-money)两种方式授予，但较现值不利(out-of-the-moeny)情形就比较少见。较现值有利方式的依据是：公司希望立即给予经理报酬以激励他们更好工作，相对于其他的公平市值期权，较现值有利 ESO 更能使经理感到报酬与努力的直接关系(Lanbert,Laker and Verrechia 1991)。但在现行会计准则下，公司须支付较现值有利 ESO 的贴现部分，因而会减少利润。但等现值方式可降低这种支出，而且在等现值方式下，公司会较少受股东的指责。但无论较现值有利
14、方式或等现值方式都有其缺陷，如果风险回避型的经理接受较现值有利的ESO，因为他们的边际效用随着期权的升值迅速下降，他们对待革新和新投资项目将更加保守。另外，ESO 应该是针对经理未来的勤勉工作所给予的一种可能(would be)的奖励，而不是针对他们过去的表现，因此授予他们即时有利可图的 ESO 就对股东不公平了。等现值 ESO 在这方面要优于前者，但同样受到质疑。Yermark(1997)最近的研究表明，大部分幸福杂志前 500 强企业的 CEO对 ESO 支付的时间有直接的影响。他对企业盈利公布时间的研究表明，经理们一般在公司公布有利消息前不久获得 ESO。几乎所有的 ESO 都采取了等现
15、值的方式。于是经理们仍然可以通过操纵 ESO 授予时间或消息公布时间来轻易地从等现值 ESO 中迅速获利。所以他们报酬的增加，似乎与他们的经营能力无关。较现值不利 ESO 方式使经理们很难作上述操纵，因而促使经理们致力于公司经营管理。ESO行使价格与市场价格之间的差值提供给股东一个衡量经理在未来时期而非过去时期管理绩效的优良工具。一些学者认为这种方式将导致经理未来时期的激励降低(Ciccotello and Garant 1995)。但这些可以通过在合同中规定给予经理们更多 ESO 来补偿。如果一家公司在授予 ESO 前时可在 EPH(高)和EPL(低)两种不同价格中选择，那就需要增加 ESO
16、 的数量 X 来平衡上述两种选择。因为当 M 为股票未来市场价格时，(M-EPH)(1+X)=P-EPL,X=(EPH-EPL)/(P-EPH)。很明显，X 是 P 的递减函数，也就是说，当股票未来市场价格一直上升时，公司就应该减少给予经理的较现值不利 ESO 的数量。但实际上，多数 ESO 的数量在被授予前就已在补偿合约中明确限定，即 1+X 是固定的，这样，较现值不利方式 ESO的唯一结果是，随着股价上扬，与较现值有利方式 ESO 相比，其价值上升得更快。这样风险回避型经理从 ESO 中将有利可图时，从而激励他改变原来的保守型经营方式。而且，以上的“成本更高-获利更高”型 ESO 将经理的经理业绩与他们的报酬更紧密地联系起来。1992 年后较现值不利形成一种趋势，即行使价格大比幅高于现行股票市价。这种趋势反映股东希望消除由于单纯市场因素而导致股票升值所带来的超润利润。但较现值不利 ESO 也有其缺陷，利用 Jorgenson 的风险厌恶经营者期望效用函数(数学分析略)，当其它条件维持不变时，ESO 的行使价格越高，经理层就更少风险回避，更倾
