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1、 TCL、联想、京东方 海外并购中的财技比较单一的支付和融资手段让中国企业要面对收购后较大的经营现金流压力当 TCL 集团总裁李东生感慨“没料到整合成本会这么大”的时候，联想集团总裁杨元庆也许 要庆幸自己得到了一笔足以支付并购 IBM PC 业务所需现金以及短期运营资金的“意外之财”； 而此时的京东方刚刚经过千辛万苦的谈判从国内银行得到一笔 7.4 亿美元的银团贷款，得以 为早已竣工的新工厂支付建设用款。“现金流就是生命”，这是华尔街的铁律。越来越多国内企业“走出去”完成跨国并购，但当他们在交易达成的一刻激动不已的时候，很 少会料想到未来企业完全可能会在财务压力的重压之下喘不过气来。确实，麻烦
2、来了。TCL 资本运作与产业扩张脱节5 月 17 日， TCL 集团香港上市子公司TCL 通讯（2618.HK）宣布将向阿尔卡特定向增 发 5%的新股作为对价，来换取其在 TCL阿尔卡特合资公司（简称 T&A）中持有的 45%股 份，从而 T&A 成为 TCL 通讯全资子公司。对此变故，李东生留下的感慨是：“任何时候不 要低估整合国外业务的难度。 ”现在回想起来，收购之初的李东生显然很乐观，尽管半年内连续拿下两大并购，仍能够面无 怯色的宣布要在 18 个月内完成整合。2004 年 9 月 TCL 通讯以 5500 万欧元现金的代价并购阿尔卡特集团手机业务，双方合资成立 T&A，TCL 通讯与阿
3、尔卡特分享 55%和 45%股权。而在此 8 个月前，TCL 集团的另一香港 上市子公司 TCL 国际（现更名为 TCL 多媒体）刚刚完成对法国汤姆逊公司的彩电业务的并 购，双方合资成立 TCL-汤姆逊合资公司（简称 TTE） 。其中，TCL 国际持 67%股份，汤姆逊 公司持 33%股份。在 TCL 并购汤姆逊彩电业务过程中，TCL 国际并未掏一分现金，只是向合资公司转移全部 电视及 DVD 业务和资产；对方也注入相应电视及 DVD 业务及资产。而在组建 T&A 时， TCL 在注入相关业务的同时投入 5500 万欧元现金。一年之中的两项大型跨国并购仅需 TCL 支付 5000 万欧元现金，
4、其余均以相关业务资产作为 出资，这对于刚刚在内地证券市场实现集团整体上市的李东生来说，自然不会感到压力。“并购中最大的成本是整合成本。 ”联合证券并购私募总部的分析师韩楚指出，并购成本包括 交易对价的成本和整合成本。交易成本是显而易见的，可以量化。不过令 TCL 没有预想到 的是 “整合成本会这么大”，成立不过 200 天的 T&A 和 TTE 俨然像个“无底洞”，截至到 2005年一季度，亏损分别高达 3.78 亿元和 0.77 亿元之巨。企业自身经营的现金流和通过有限渠道筹集来的、不影响正常经营的现金流，能不能消化得 了交易成本和代价？显然 TCL 对于交易成本和整合成本估计不足。联合证券
5、并购私募总部董事总经理刘晓丹分析认为，TCL 集团海外并购时，主要的支付手段 是向合资公司注入相关业务以及少量现金，而交易现金以及整合过程的运营资金是通过银团 贷款和企业上市融资获得的，财务压力相当大。根据公开信息统计，TCL 集团香港公司去年以来为筹集合资公司的运营资金已先后向国外金 融机构借款超过 10 美元，资产负债率趋近 70%，短贷长投、借旧还新，使得财务风险加大， 并且降低以后的筹资能力。现金流紧张在 TCL 通讯收购阿尔卡特后尤为明显。一向靠打“广告战”过日子的 TCL 移动， 竟然在合资后暂停支付各地分公司三个月的广告费用，总部直接发布的广告也少得可怜。而 合资公司成立后的 3
6、 个月内亏损 6300 万港币。从财务报告上看出，截至 2004 年九月底，TCL 通讯的存货达到 10.6 亿港币，和 2003 年底 相比增加 3 亿港币，应收款为 14.5 亿港币，比 2003 年底增加 10.6 亿，存货和应收款占用公 司大量资金，合计 13.6 亿。与此相对应的是，公司短期负债大幅增加，与 2003 年底相比， TCL 通讯 9 月份的短期负债总计增加 19 亿元。“目前中国企业海外并购时，对交易成本和整合成本的估计未必是很充分的，企业还不能在 收购前对自身的现金流能否支撑和消化成本的进行正确测算。TCL 在这点上很明显。 ”刘晓丹 分析说。打乱 T&A 财务安排的
7、一个意外因素是 TCL 集团在分拆手机业务香港上市时，未能如愿发行 新股筹集资金。而 TCL 集团一直希望通过连环套似的资本运作，获得产业扩张的资金支持。2004 年 1 月 TCL 集团作为内地第一家整体上市的企业，吸收合并旗下原内地 A 股上市子公 司 TCL 通讯，通过换股实现 IPO 上市，并增发新股，募集资金 25 亿元。不过， TCL 集团整体成功登陆 A 股的欢呼声犹在耳畔，TCL 集团旋即拿出将支撑其利润业 绩的 TCL 手机业务分拆到海外上市的资本运营方案。在市场指责之声，TCL 集团和 TCL 国 际股价暴跌，加之当时香港资本市场持续低迷，最后 TCL 通讯放弃发行新股融资
8、计划，而 以介绍形式在香港联交所上市，由 TCL 国际以 10042 的比例向流通股股东派发 TCL 通讯 的股票。上市是上市了，但 TCL 通讯没有募集到任何资金。从整个集团财务结构看， “TCL 集团近年来资本运作与产业运作脱节。 ”德邦证券购并部副总经 理邬健敏分析指出，李东生精力的重心已从产业经营为主转向偏重于资本运作，资本运作有 过度之嫌。一直以来，尽管 TCL 集团业务涉及多媒体、电子、通讯、家电、信息、电工等六大产业群， 但真正产生良好效益的只有手机业务，即 TCL 移动通信有限公司（下称 TCL 移动） 。近年 TCL 集团一系列眼花缭乱的资本运作，都是围绕 TCL 移动这一核
9、心资产展开。TCL 集 团按直接或间接持有 TCL 移动的股权量计算，享有 TCL 移动的净利润和净资产分别占 TCL 集团合并报表的净利润的 60、净资产的 40。而在 TCL 通讯介绍上市前，手机利润对 TCL 多媒体（当时称 TCL 国际）的贡献率也高达 40%。但 TCL 集团核心的手机业务去年出现巨亏。TCL 通讯 2004 年亏 2.24 亿港元，销售额下降了 19%，而销售及分销支出仅下降 6%，行政 支出更是增长了 200%。TCL 集团在年报中也承认，手机业务的销售管理存在问题。集团整 体和两家香港上市公司受累于此利润大幅下滑。冰冻三尺非一日之寒，邬健敏甚至推测，其过往业绩可
10、能存在水份。因为即使市场形势发生 不利的变化，但并没有突变，因而 TCL 手机业务的突然亏损有其必然性。他认为，TCL 集 团此前的资本操作需要手机业绩作支撑，才能在内地成功整体上市，进而再分拆手机业务香 港上市成功，从而回笼资金支持集团的国际扩张战略；而今需要减负，发布业绩巨亏，减轻 历史包袱，从而酝酿在未来谋求更大资本运作空间。尽管 TCL 集团已深陷全面亏损境地，跨国并购的包袱以及整合的难题仍没有跨越，但李东 生似乎并没有考虑放慢国际扩张的步伐。近期，TCL 集团以 1 亿元人民币之巨联手意大利利 德龙公司，打造全球最大移动空调和抽湿机生产基地。而李东生在亚洲另一金融中心新加坡 寻求融资
11、上市的消息也在坊间流传。证券分析师普遍预计，TCL 未来的资金缺口仍偏大，企业仍然会不断寻求资金来源。不过由 于市场规模小，在新加坡上市融资，对于整个 TCL 集团来说将是杯水车薪。联想：“股票现金”的方式更与国际接轨与 TCL 集团相比，联想似乎幸运一些。全球三大私人股权投资公司对联想进行总计 3.5 亿美 元的战略投资，杨元庆也说这是一笔“意外之钱”。联想收购 IBM PC 业务的实际交易价格是 17.5 亿美元，联想需要支付 6.5 亿美元现金、价值 6 亿美元的股票以及承担 5 亿美元债务。在整个财务安排上，当时自有现金只有 4 亿美元的联想，为减轻支付 6.5 亿美元现金的压力， 与
12、 IBM 签订了一份有效期长达五年的策略性融资的附属协议，而后在 IBM 与财务顾问高盛 的协助下，从巴黎银行、荷兰银行、渣打银行和工商银行获得 6 亿美元国际银团贷款。随后，联想还获得全球三大私人股权投资公司的青睐，以私募的方式向德克萨斯太平洋集团、 泛大西洋集团及美国新桥投资集团发行股份，获得总计 3.5 亿美元的战略投资，其中德克萨 斯太平洋集团 2 亿美元、泛大西洋集团资 1 亿美元，美国新桥投资集团 5 千万美元。联想集团则以每股 1000 港元的价格，向这三家公司发行总共 273 万股非上市 A 类累积可换股优先 股，以及可认购 2.4 亿股联想股份的非上市认股权证，三大战略投资者
13、因而获得新联想 12.4%股 份。联想并购 IBM PC 使用的这种“股票和现金”的支付方式，呈现出明显的与国际并购接轨的特 点。联想在香港上市，通过换股减少交易现金支出，通过国际银团贷款和私募筹集交易现金 和运营资金。实际上，大型国际并购中，直接换股往往是主要交易方式。用股票来支付，可以尽可能的减少现金支出，不过国内 A 股股票却是不被国际接受用作支付 交易对价的。韩楚解释说，由于国内 A 股市场的股票不是以自由兑换货币计价的股票，中国的资本市场也 不是一个开放的资本市场，股票是不能在国际上被接受作为交易对价的。在国外，当企业发 展到一定阶段后，国家界限已很模糊，股东是来自世界各地的投资者，
14、公司总部在一个国家， 但会在世界多个交易所上市，因而很容易获得各地投资者认同。但是分析联想并购 IBM PC 的财务安排，尽管呈现出国际化的特点，但在筹集现金时，选择 私募和发行债权这两个主要融资手段仍然显现出很高的风险。“在美国发达的债券市场上，能很容易筹集到现金，不同风险的债券对应不同收益水平，也 对应着追求不同收益水平的投资者。 ”韩楚指出，对比银团贷款，通过发行债券融资的流动性更好，能够吸引更多的资金；而大量 的银团贷款，不仅造成财务成本上升，债券集中使其对企业影响大，风险高。 “目前联想还很 难发行国际债券，因为它主要是依托香港的资本市场，而香港市场和美国相比，仍是个权益 市场，债券
15、市场很不发达。 ”联想集团仍然在忧虑并购后如何减轻运营中的现金流压力。对比联想当时 2.5 元左右的市场 价格，给予 3 大投资公司私募的溢价并不高。 “联想用比较低的溢价，吸引外来投资，说明他 仍然急切希望获得现金来完成收购和获得营运资金。 ”韩楚分析。获得额外投资后，联想集团再拿出 1.5 亿美元现金回购 IBM 股份，而另 2 亿美元用作运营资 金及一般企业用途，最终联想向 IBM 支付 8 亿美元现金及价值 4.5 亿美元的股票，IBM 的持 股比例从最初约定的 18.9%下降到 13.4%。这似乎也在说明联想希望增加自己对企业控制力，同时对自己股票未来的成长前景充满信心。京东方 极其
16、本土化的财务安排与联想相比，国内 A 股上市企业就“别无选择”。2003 年，京东方科技集团公司 （000725.SZ）斥资 3.8 亿美元，吞并韩国现代 TFT 液晶面板业务有关的资产，这个收购完全以现金支付。“这是极其本土化的财务安排。 ”刘晓丹评价说。京东方国内 A 股上市股票未与国际接轨难以用于作支付，B 股股票低迷市场亦未开放，同时 企业也很难在国内发债，收购全部通过贷款以现金支付。在整个 3.8 亿美元的交易中，京东 方通过自有资金购汇 6000 万美元，其余 3.2 亿元全部来自国际和国内银团贷款。而今，京东方财务压力巨大，每年要从企业现金流中支付大笔利息，财务危机隐现。近年以 来用于个人电脑显示器的 17 英寸液晶面板的价格降低了近五成。韩国工厂的效益恶化，导 致京东方在 2005 年 1 至 3 月份出现了 4.3 亿元的净亏损。为支付早在去年 9 月即已竣工的新工厂建设用款，该公司于 3 月底向由九家国有银行组成的 银行团融资了 7 亿 4000 万美元。据报道，在液晶面板价格跌破成本的局面下，京东方与银 行团之间的融资交涉陷入僵
