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1、美国金融危机对我国金融法治的启示美国金融危机对我国金融法治的启示一、美国金融危机的演变及其国际影响正如有的学者所言，美国经济最大的特点是虚拟经济，即高度依赖虚拟资本的循环来创造利润。美国金融危机是其经济过度虚拟化和自由化后果的集中反映。从危机的演变过程看，其直接源于美国房地产市场中资产证券化和住房抵押贷款证券化所引发的金融衍生品的膨胀与泛滥。2007 年 4 月美国新世纪金融公司(New Century Financial)申请破产保护，实际上成为这场危机最终爆发的前奏。该公司作为美国第二大次级房贷公司，其申请破产的消息使数家对冲基金因投资与次级贷款相关的抵押债券而惨遭损失，紧接着多家次级抵押
2、贷款公司停业甚或倒闭。2007 年 7 月下旬，危机开始向欧洲和其他地区的金融市场蔓延，以英国北岩银行(Northern Rock)为代表的各主要金融机构与次级贷款有关的资产减计不断增大，当融资困难发生后，导致金融市场短期流动性危机持续升级。进入 2008 年后，危机引发的信用问题进一步加剧，那些主要依赖短期融资的金融机构先后受到重创，尤其是美国第五大投资银行贝尔斯登公司(Bear Stearns Cos.， BSC)被摩根大通公司(JP Morgan Chase 同时，各国高层的磋商频仍，通过全球对话机制，积极就世界面临的金融和经济问题进行协商，达成一致行动计划。表现在：一方面，以美联储为代
3、表的主要国家中央银行持续进行工具创新，通过利率手段平衡价格稳定和经济增长，并不断突破传统的最后贷款人角色，通过各种流动性工具向市场大量注入美元通货以应对持续性信贷紧缩。从 2007 年 8 月至 2008 年 10 月末，美联储先后 9 次调低联邦基金利率，11 次降低再贴现率，并多次进行流动性管理工具创新，陆续推出了定期拍卖工具(TAF)、短期证券借贷工具(TSLF)、一级交易商借款机制(PDCF)、商业票据融资机制(CPFF)等，另外还为存款类机构和银行控股公司从货币市场共同基金买入资产抵押商业票据(ABCP)提供无追索权贷款支持、直接购买一级交易商持有的房利美和房地美等政府支持企业发行的
4、贴现票据。欧洲央行则在立足常规公开市场操作的基础上，综合运用非常规微调操作、追加较长期限再融资操作、TAF 美元贷款拍卖等方式，努力缓解欧元区金融市场流动性短缺的局面。同时，美联储与美国财政部联合行动，不断突破最后贷款人的救助范围，力促美国国会通过了2008 年紧急经济稳定法案(Emergency Economic Stabilization Act of 2008)。而欧元区各成员国政府也各自采取了对有问题金融机构大幅注资并实行部分国有化等措施，推出了大量单边存款保险和金融援助计划。另一方面，全球央行积极加强协作，共同应对危机考验。本次金融危机由于具有全球性与系统性的特点，因而其化解离不开国
5、际社会的共同努力。美联储、欧洲央行、英格兰银行、加拿大央行等主要国家和地区的央行加强合作，除了在通货膨胀压力放缓背景下于 2008 年 10月 8 日采取联合降息举措外，还多次发表联合声明，以货币互换方式缓解美元流动性短缺问题。目前，美联储与欧洲央行、英格兰银行、瑞士央行和日本银行的货币互换计划已实行无限额管理，有效期延长至 2009 年 4 月 30 日。美联储还与巴西、墨西哥、韩国和新加坡的央行达成额度均为 300 亿美元的临时货币互换协议，有效期至 2009 年 4 月 30 日，旨在改善新兴市场的美元流动性。2008 年 11 月 15 日，二十国集团领导人在美国华盛顿举行的“金融市场
6、和世界经济峰会”，决定增强相互合作，努力恢复全球经济增长，实现全球金融体系的必要改革。会上达成的行动计划涉及提高金融市场透明度和完善问责制、加强监管、促进金融市场完整性、强化国际合作以及改革国际金融机构等五个领域，每个领域均分别设定了短期和中期目标。二、美国金融危机的法律原因剖析一国的金融法体系主要由金融机构组织法、金融业务经营法、金融监督管理法以及金融宏观调控法组成，它们共同调整着金融市场上形形色色的金融关系。金融法通过确认金融组织关系、金融交易关系、金融监管关系以及金融调控关系的合法性，用法律上的权利义务手段，把金融关系纳入有利于实现调控目的的轨道，并运用相应的法律责任措施和保护权利措施，
7、保护已确认的各类金融关系，维护正常的金融法律秩序。金融法正是通过发挥其调整性功能和保护性功能，实现金融市场在宏观调控、资源配置以及信息反馈方面的功能作用，推动经济的发展与繁荣。美国金融危机告诉我们，发展虚拟经济必须和实体经济紧密结合，必须改革和健全金融法制，建立和维护一个稳定、合理、良性运作的金融体系。实践证明，并非所有的金融创新都有利于市场发展。关于美国金融危机的原因，尽管不同学者有不同的看法，但总的说来，其与美国金融市场创新工具的过度发展，与次级抵押贷款相关衍生产品的过度包装，与放松监管的金融政策等显然不无关系。我们认为，美国金融危机背后的法律原因是，美国金融调控政策与金融监管法制存在重大
8、缺陷，美元经济中的金融法律秩序严重失范。首先，完全市场化的金融交易超出了美国实体经济的承载力，美国金融调控政策缺乏有效指导。美国的金融政策鼓励建立市场主导型直接融资体系。在美国，股票、债券等直接融资工具的交易比重远大于信贷市场交易比重，这种直接融资活动的发达，对金融当局宏观调控能力提出了更高要求。因为市场导向的直接融资体系在自由程度、自发倾向、运行惯性、风险发散等方面更难以操作，金融当局如何辩别形势、如何选择货币政策工具、如何确定调节力度、如何把握调节时机等，即成为一种市场化的艺术。能否掌握这一艺术，直接决定着金融市场的效率与安全。金融法治化强调，必须妥善处理金融创新与金融监管的关系，合理运用
9、金融调控政策。美国对金融衍生产品的创新没有限制，相反其鼓励多次衍生，对于衍生产品的管理不够及时和适当，而且在证券化过程中，本应将部分风险保留在银行资产负债表上，而不是通过证券化将所有金融风险全部转移出去，但美国的政策选择却使衍生产品的证券化没有反映在银行资产负债表中，由此造成了潜在的政策风险。我们注意到，美国的市场主导型金融体系不同于银行主导型金融体系。一方面，它只用利率这样的价格型工具作为主要调节手段，进而作用于微观金融基础;另一方面，它基本不对银行的信贷扩张进行干预。而在银行主导型的国家，如日本，其对大银行的信贷管理要严格得多。美国这种金融调控手段无疑扩大了银行的信用风险。在美国，货币政策
10、制定权和执行权都在美联储，美联储主要采用利率手段这一市场性杠杆进行调控，行政控制和干预很少，这样，国家的经济调控就等于市场的自发调整，使货币政策基本完全地市场化了。从价值取向上看，美国金融宏观政策注重效率大于注重安全。格林斯潘时代进行的几次金融法改革，特别是 1999 年金融服务现代化法案(Gramm-Leach-Bliley Act)，都是金融业追求创新和讲求效率的见证。20 世纪 80 年代后期以来，美国科技型企业高速扩张，其背后就是美国活跃成熟的风险投资和高效率配置资源的金融市场，为此，美国政府和立法部门从法律上实现了金融行业由分业经营向混业经营的转变，并陆续出台了一些对科技创新型企业投
11、资扶持的举措。金融政策和立法的变化促使美国金融体系在资本运行和资源配置上更富有效率和针对性。这种宽松的货币政策和放松的金融监管政策，为经济运行周期和规律的改变埋下了危机的种子。其次，住房次级抵押贷款引发金融危机并非偶然，美国金融监管制度存在重大缺陷。1999 年美国金融服务现代化法案出台后，美国建立了一套允许银行、证券公司、保险公司以及其他金融服务提供者之间可以联合经营、审慎监管的金融体系，解除了银行进入证券业和保险业的所有限制，允许银行、证券公司和保险公司可以通过建立金融控股公司从事各类金融业务。混业经营模式的确立，加强了金融服务业的竞争力。但该法仍坚持金融控股公司不能从事金融业以外的业务，
12、保留了原来体制下的监管机构，明确各监管机构对于金融控股公司的监管按职责划分，从而形成沿用至今的“双层多头监管体制”。美国金融监管结构无疑是复杂的，就连一些国际组织，例如欧盟和巴塞尔银行委员会，对此也有所抱怨。但是，复杂性并不是人们对美国金融监管结构的主要批评之处，人们更为关注的是这种复杂的监管结构下所隐藏的其他严重问题与缺陷。具体而言是：1、监管重叠。同时接受多家监管机构的监管是美国金融机构的常态。美国审计总署模拟了一种极端情况即一家经营所有金融业务的“全能金融控股公司”，结果发现，有权对这家控股公司进行直接监管的机构就有 9 家。实际上，根据该署对花旗、摩根大通的调查，对这两家集团有监管权的
13、机构远远超过这一数字。2、监管冲突。一个最广泛引用、也最受人指责的是美国证监会与美国期货交易委员会之间绵绵不休的争斗。3、监管疏漏。1998 年长期资本管理公司突然濒临破产，如此大规模、如此广泛参与外汇市场、期货市场、货币市场和证券市场的金融机构，竟然没有一个机构宣称对它实施过监管，人们对此深感迷惑。而长期资本管理公司只是那些未受监管的上千家对冲基金中的一家。4、监管恶性竞争。为了能够获取更大的监管权力、得到更多的监管资源，美国金融监管机构之间存在着或明或暗的竞争。监管竞争本身是中性的，“择优竞争”(Race to Top)可以鼓励更多的创新和更加守法的金融机构的出现。但是，监管竞争也可能是“
14、择劣竞争”(Race to Bottom)。在后一种情况下，竞争的结果可能具有严重的负面效应。5、监管信息交流不畅，监管合作困难。各州政府往往以保护辖区内金融机构商业秘密为由，拒绝向其他州开放监管信息。各州在金融机构的新设标准、最低资本要求、现场检查程序、破产处置程序等方面也各有一套标准。尽管美国国会与联邦政府做了很多工作试图改变这一状况，但没有取得多大的实际效果。6、高昂的监管成本。美国金融监管的高成本不能从金融机构和金融市场的规模差异性得到解释，美国庞大而重复的监管结构应对此负主要责任。美国为鼓励金融创新而采取放松监管的政策，甚至允许信贷能力低的人以“零首付”进入房地产市场，再通过资产证券
15、化或债权证券化进入证券市场，经过几次衍生，在资金最终提供方与最终使用方之间形成一系列的委托代理关系，代理链上每一个人都可以不负责任，而只赚取服务费，拥有不被问责的支配权，所有风险都由最终投资者承担，这样最终导致系统性风险日积月累。发放次级贷款及相应的衍生产品的房地产金融机构已经不再是传统的银行信贷机构，而是集银行、证券于一身的综合性金融机构，财政部货币监理署、联邦储备银行、储蓄性金融机构监管局、联邦存款保险公司及各州银行局对其银行类业务均有监管权，证券交易委员会对如次级按揭贷款债券的发行这样的金融衍生品业务有监管权，在多头监管机构并存的情况下金融监管权限和范围的交叉重叠，时而导致重复监管，时有
16、导致监管真空，在监管冲突难以协调的情况下，使金融系统的风险积累日益严重。再次，美元霸权颠覆了传统世界，危机的全球蔓延与国际货币体系中的深层矛盾密切相关。对于现代国家而言，货币发行权是国家主权的基本体现，货币因而具有很强的政治象征意义，是国家独立和民族统一的重要表现。1944 年布雷顿森林体系的建立，一方面使美元与黄金挂钩，所有国家都可以用所持有的美元向美国直接兑换黄金;另一方面，使所有其他货币与美元挂钩，实行固定汇率，并由国际货币基金组织负责稳定汇率。该体系使美元一举成为最主要的国际结算货币。1971 年美国总统尼克松宣布停止履行对外国政府或中央银行的美元兑换黄金义务，使布雷顿森林体系彻底瓦解。在国际货币基金组织的建议下，西方国家放弃固定汇率，实行浮动汇率，这为日后的金融自由化、金融投机、美元泡沫打开了闸门。从 20 世纪 80年代起，由于解除了各种管制，美国金融市场掀起了一场金融投机浪潮，华尔街处处都在从事“垃圾债券”和“杠杆买空”活动。金融衍生合同基本上成为普通人无法想象的复杂的赌博工具，其数量和规模也以一种无法想象的方式迅猛扩展。自 20 世纪 90 年代以来，由于金
